2022年中报点评：短期利润率加速触底，综合实力增强

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年9月5日 公司研究 短期利润率加速触底，综合实力增强 ——招商蛇口（001979.SZ）2022年中报点评 买入（维持） 事件：2022年8月29日，公司发布2022年中报。22年H1公司实现营收575.6亿元，同比增长28.9%；实现扣非归母净利润14.7亿元，同比减少47.5%。 点评：22年H1低毛利项目集中结转致毛利率下滑，销售随市下滑幅度可控，业务发展短期承压，拿地聚焦核心资源，综合实力增强有望加速盈利触底回升。 短期利润率承压，有望加速迎来利润底部。22年H1公司营收同比增长28.9%至575.6亿元，综合毛利率较21年H1下滑7.2pct至18.6%，归母净利润同比减少55.6%至18.9亿元。短期利润率承压显著主要受如下因素影响：1）地产开发低毛利项目集中结转，22年H1华东、西南区域实现营收占公司总营收22.8%、24.5%，对应毛利率仅9.2%、15.9%，主要系20-21年期间获地成本较高；2）22年H1股权处置收益较21年H1减少18.7亿元；3）22年H1持有物业减免租金3.7亿元。叠加公司于21年末已对存货等资产计提资产减值损失33.9亿元，展望明年，盈利水平有望企稳回升。 销售短期承压下滑，多元业态发展提升综合实力。22年H1，公司实现全口径销售额1188亿元，同比减少32.86%，于上海、合肥等14城进入当地销售金额排名前十，城市深耕效果凸显；旗下招商积余完成汇勤物业并购交割，扩大金融赛道规模，实现营收56.5亿元，同比增长18.2%。截至22年H1，公司旗下持有物业总可租面积489.4万平米，同比增长15%，总体出租率80%。通过多元业务协同发展，有效提高公司综合实力，保障公司平稳穿越地产周期。 区域聚焦，城市深耕，稳健发展。22年H1，公司累计新增土储计容建面420万平米，权益面积265万平米，主要聚焦于上海、北京等一线城市及杭州、苏州等长三角重点城市，未来销售去化水平有保障；同时，公司积极通过收购、合作等模式布局旧改，与长城资管、佳兆业签署战略合作协议，业务发展空间拓宽。 三道红线绿档，融资成本降低。截至22年H1期末，公司剔除预收款后的资产负债率为62.4%，净负债率49.0%，现金短债比1.48，维持绿档。公司发挥信用优势进行高息债务置换，22年H1综合融资成本4.1%，较21年末降低38BP。 盈利预测、估值与评级：公司背靠招商局集团资源丰富，综合开发运营经验丰富，信用优势显著，资金充沛，市场出清后有望持续提高市占率。考虑公司短期毛利率承压及未来盈利提升空间，我们调整公司22-24年归母净利润预测为97.8亿元（下调8.1%）、113.8亿元（上调1.5%）、123.6亿元（上调2.2%），当前股价对应22-24年PE估值为11.5、9.9、9.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：销售、拿地不及预期，开工、交付不及预期，市场下行超预期等风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 129,621 160,643 184,543 202,465 221,212 营业收入增长率 32.71% 23.93% 14.88% 9.71% 9.26% 净利润（百万元） 12,253 10,372 9,779 11,383 12,358 净利润增长率 -23.58% -15.35% -5.72% 16.40% 8.56% EPS（元） 1.46 1.16 1.26 1.47 1.60 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.09% 9.54% 8.56% 9.34% 9.49% P/E 9.9 12.5 11.5 9.9 9.1 P/B 1.1 1.1 1.0 0.9 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-09-02 当前价：14.50元 作者 分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 77.39 总市值(亿元)： 1122.17 一年最低/最高(元)： 9.01/17.06 近3月换手率： 37.17% 股价相对走势 -22%-1%20%42%63%09/2112/2103/2206/22招商蛇口沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 15.70 22.57 58.41 绝对 16.71 23.61 45.21 资料来源：Wind 相关研报 行业排名提升明显，多元业态逐步发力——招商蛇口（001979.SZ）2021年年报点评（2022-03-23） 结转收入加速释放，高地价项目结转致盈利承压——招商蛇口（001979.SZ）2021年业绩快报点评（2022-02-24） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 招商蛇口（001979.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 129,621 160,643 184,543 202,465 221,212 营业成本 92,435 119,723 148,822 161,527 175,417 折旧和摊销 1,428 2,002 681 806 923 税金及附加 9,054 9,681 9,055 10,267 12,297 销售费用 2,986 3,914 4,706 5,264 5,774 管理费用 1,979 2,145 2,613 2,816 2,989 研发费用 71 116 148 162 177 财务费用 2,224 2,006 2,304 2,528 2,762 投资收益 6,107 3,728 3,840 3,912 3,984 营业利润 24,080 22,753 20,247 23,285 25,205 利润总额 24,109 22,843 20,331 23,371 25,294 所得税 7,196 7,641 7,116 7,988 8,595 净利润 16,913 15,202 13,215 15,383 16,699 少数股东损益 4,660 4,829 3,436 4,000 4,342 归属母公司净利润 12,253 10,372 9,779 11,383 12,358 EPS（元） 1.46 1.16 1.26 1.47 1.60 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 27,622 25,977 11,222 15,930 15,225 净利润 12,253 10,372 9,779 11,383 12,358 折旧摊销 1,428 2,002 681 806 923 净营运资金增加 19,138 31,940 12,085 6,984 9,713 其他 -5,196 -18,337 -11,323 -3,244 -7,768 投资活动产生现金流 -4,818 -24,277 -15,419 -18,669 -19,403 净资本支出 -4,220 -10,003 -2,005 -4,606 -1,506 长期投资变化 -13,476 -22,329 -10,920 -10,956 -10,992 其他资产变化 12,877 8,055 -2,494 -3,108 -6,905 融资活动现金流 -7,894 -11,161 13,244 11,341 13,177 股本变化 7 0 -184 0 0 债务净变化 13,960 15,219 17,429 15,701 18,186 无息负债变化 79,523 80,429 80,846 52,988 52,124 净现金流 14,793 -9,612 9,048 8,603 8,998 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 737,157 856,203 963,424 1,043,872 1,126,760 货币资金 89,306 79,533 88,581 97,183 106,182 交易性金融资产 0 95 145 195 245 应收账款 2,759 3,279 3,771 4,137 4,520 应收票据 31 19 22 25 27 其他应收款（合计） 94,221 119,595 135,908 147,366 159,090 存货 360,793 417,636 473,916 507,983 542,968 其他流动资产 15,687 21,032 24,617 27,306 30,118 流动资产合计 575,527 653,058 741,099 799,217 859,112 其他权益工具 3 0 0 0 0 长期股权投资 40,124 61,561 72,302 83,044 93,778 固定资产 4,365 9,234 9,796 12,657 13,321 在建工程 969 465 433 1,016 708 无形资产 573 1,379 2,283 2,752 3,099 商誉 358 358 358 358 358 其他非流动资产 307 640 879 879 879 非流动资产合计 161,631 203,145 222,324 244,655 267,648 总负债 483,800 579,448 677,724 746,413 816,723 短期借款 17,717 3,628 4,700 3,709 3,833 应付账款 46,520 57,814 71,865 78,000 84,708 应付票据 43 96 119 129 140 预收账款及合同负债 131,087 148,838 166,236 182,380 199,267 其他流动负债 34,276 45,386 52,556 57,932 63,556 流动负债合计 373,787 428,079 510,838 564,622 618,941 长期借款 77,715 107,780 115,780 123,780 132,780 应付债券 22,641 26,105 31,105 36,105 41,105 其他非流动负债 6,200 13,564 15,954 17,746 19,621 非流动负债合计 110,013 151,370 166,886 181,790 197,782 股东权益 253,357 276,755 285,700 297,459 310,037 股本 7,923 7,923 7,739 7,739 7,739 公积金 18,260 18,381 18,381 18,381 18,381 未分配利润 58,126 61,879 67,380 74,852 82,656 归属母公司权益 101,370 108,671 114,180 121,940 130,176 少数股东权益 151,987 168,084 171,520 175,519 179,861 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 28.7% 25.5% 19.4% 20.2% 20.7% EBITDA率 21.9% 19.2% 11.3% 12.1% 12.2% EBIT率 20.6% 18.0% 11.0% 11.7% 11.7% 税前净利润率 18.6% 14.2% 11.0% 11.5% 11.4% 归母净利润率 9.5% 6.5% 5.3% 5.6% 5.6% RO