主旋律商业化电影领军者，优质内容投制能力可持续

博纳影业（001330） 证券研究报告·公司深度研究·影视院线 主旋律商业化电影领军者，优质内容投制能力可持续 买入（首次） 2022年09月05日 证券分析师张良卫执业证书：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师周良玖执业证书：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 3,124 3,120 3,622 4,115 同比 94% -0.13% 16% 14% 归属母公司净利润（百万元） 363 412 598 728 同比 90% 14% 45% 22% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.26 0.30 0.43 0.53 P/E（现价&最新股本摊薄） 47.07 41.47 28.56 23.46 投资要点 主旋律电影领军者，布局产业链上下游。博纳影业是国内首家从事电影发行业务的民营企业，主营业务涵盖从上游的投资、发行到下游院线及影院业务，是全产业链布局的电影集团公司。自2014年起，公司 布局主旋律电影，先后打造“山、河、海”，《长津湖》等系列电影。其中，《长津湖》斩获57.8亿元票房，成为中国影史票房冠军。2021 股价走势 90% 78% 66% 54% 42% 30% 18% 6% -6% -18% 博纳影业沪深300 年，受益于《长津湖》等影片出色表现，公司实现营收31.2亿元。 头部优质主旋律电影具竞争优势，更易取得高票房。自2020年新冠疫情后，观众观影意愿的下降致中长尾部电影及非节假日上映电影表现更加疲软，但头部优质电影依然具有强竞争力。我们认为，优质主旋 律电影通常于重点档期上映，主题贴合节假日氛围；且因其基于历史 2022/8/182022/8/232022/8/282022/9/2 市场数据 收盘价(元)12.42 事件弘扬主流价值观，易激发各年龄群体的爱国热情，受众广泛，相较其他题材电影更易取得高票房。 一年最低/最高 价 6.04/15.23 公司主旋律电影投制能力成熟，优质内容打造可持续。公司投资发行 市净率(倍)2.34 业务以主旋律电影为主，主旋律电影的投制对题材、资金及主创团队均有较高要求，博纳具备打造优质主旋律电影的资源壁垒。在优质内 流通A股市值 (百万元) 3,414.31 容生产上，横向来看，公司主旋律商业化电影已具备成熟可复制的工业化模式：1）内容形式多为主旋律+类型片，以小人物故事见大历史事件，减缓说教式反感；2）新老演员并用，提升市场影响力；3）投资与发行业务协同，促进销售积极性。在此基础上，公司能够基于丰富历史真实事件扩展电影矩阵；纵向来看，市场表现出色的电影IP续作将延续品牌价值，为票房收益提供保障。公司具备竞争壁垒及优质内容打造可持续性，我们看好公司优质主旋律电影投制能力。 总市值(百万元)17,071.53 基础数据 每股净资产5.31 (元,LF) 影片储备丰富，有望赋予公司业绩弹性。目前，公司影片储备丰富。 《海的尽头是草原》定档2022年9月9日；《无名》等主旋律电影有 资产负债率 (%,LF) 62.61 望于2022年上映，《无名》由程耳执导，�一博、周迅等主演，截至 总股本(百万股)1,374.52 2021年底，公司已投入1.49亿预付制片款。若如期上映，有望为公司带来较高收益。续作方面，公司拟投资《红海行动2》、《智取威虎山前传》等影片，延续大热电影品牌价值，有望赋予公司业绩弹性。 盈利预测与投资评级：公司影片储备丰富，主旋律商业化电影投制已具成熟模式。我们预计2022-2024年公司归母净利润为4.1/6.0/7.3亿元。考虑到公司具备可持续打造优秀内容能力，给予公司2023年30倍PE，对应市值为180亿元，我们看好公司主旋律电影投制能力及票 房空间，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，疫情反复风险，票房不可预见性风 流通A股(百万 股) 274.90 险。 1/23 东吴证券研究所 内容目录 1.主旋律电影领军者，持续拓展全产业链4 1.1.发展历程：打通上下游，布局“投资+发行+放映”全产业链4 1.2.股权结构：知名演员参股，管理层经验丰富5 1.3.优质电影推动业绩修复，盈利水平有所提升6 2.投资、发行业务：公司具主旋律电影投制壁垒，打造优质内容能力具持续性8 2.1.覆盖观众广，头部优质主旋律电影具竞争优势9 2.2.投资业务：主旋律电影资源壁垒高，公司打造优质内容能力具持续性12 2.2.1.主旋律电影因其题材特殊性，具资源壁垒12 2.2.2.优质内容能力具可持续性：横向扩充内容，纵向延伸IP14 2.3.发行业务：协同投资业务巩固竞争优势17 3.院线、影院业务：市场份额上行，屏幕数提升将提供边际增量18 4.盈利预测20 5.估值20 6.风险提示21 2/23 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司股权结构5 图3：公司营业收入情况（亿元）6 图4：公司营收拆分情况（亿元）6 图5：公司毛利率情况7 图6：公司分业务毛利率情况7 图7：公司费用率情况7 图8：公司归母净利润及净利率（亿元）7 图9：全国电影票房规模（亿元）9 图10：中国影史票房Top20电影上映年份分布（部）9 图11：主旋律电影票房规模及上映数量（亿元）9 图12：我国主旋律电影发展历程10 图13：中国影史票房排名Top10观众年龄分布11 图14：主旋律电影及整体电影市场片均票房（亿元）11 图15：2018-2021年平均每天影片上映数（部/天）12 图16：国庆档上映影片中不同票房影片数量12 图17：公司主投业务流程13 图18：博纳影业货币资金及现金储备（亿元）13 图19：博纳影业主参投电影票房及电影市场平均票房（亿元）15 图20：“山河海”三部曲票房（亿元）16 图21：“中国骄傲三部曲”系列票房（亿元）16 图22：公司发行国产影片数量及票房情况（亿元）17 图23：公司发行国产影片票房占比17 图24：电影产业链资金流转18 图25：博纳院线旗下影院票房及市占率（亿元）18 图26：公司自有影院数量及屏幕数量19 图27：公司自有影院票房收入（亿元）及市场份额19 图28：博纳影院与国内电影市场平均票价（元）19 图29：博纳影院与国内电影市场场均人次19 表1：公司主营业务4 表2：公司管理层情况5 表3：公司重要投资发行主旋律影片情况8 表4：2019-2021国庆档电影票房TOP311 表5：公司电影协议14 表6：博纳影业电影储备16 表7：公司营收拆分20 表8：可比公司估值21 3/23 东吴证券研究所 1.主旋律电影领军者，持续拓展全产业链 博纳影业成立于2003年，是国内首家从事电影发行业务的民营企业。公司深耕影视行业多年并不断向上下游产业链延伸，主营业务涵盖电影的投资、发行、院线及影院业务，现已成为行业知名的全产业链布局的电影集团公司。自2014年起，公司布局主旋律电影，先后打造“山、河、海”、《长津湖》等系列电影并取得优异票房。2021年9月，公司主投主控的主旋律商业片《长津湖》上映，成为中国影史票房冠军。 公司主营业务分为电影的投资、发行、院线及影院业务: 表1：公司主营业务 主营业务简要说明 投资业务通过投资影片获取影片的票房分账收益及版权收益，分为主投业务和参投业务。 院线业务以自有或者签约加盟方式加入院线的影院进行统一品牌、统一排片、统一经营、统一管理，院线根据约定的票房分账比例收取院线管理费。 发行业务进行影片的宣传推广及销售等工作，根据取得发行权的方式分为代理发行和买断/保底发行。 影院业务为电影观众提供影片放映服务以及相关配套服务(卖品、广告、衍生品销售等非票服务)。 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 1.1.发展历程：打通上下游，布局“投资+发行+放映”全产业链 2003-2014：打通电影投资、发行、放映全产业链：2003年，博纳影业成立，成为国内首家从事电影发行业务的民营企业，并向上游投资业务拓展。2008年1月，北京博纳国际文化传媒有限公司更名为北京博纳国际影院投资管理有限公司，经营范围变更为影院投资与管理等业务，逐步向下游拓展影院业务，完成投资、发行、放映三个环节的产业链布局；2010年公司成功于纳斯达克上市，成为国内首家在美上市的影视公司。 2014至今:开启主旋律商业化电影时代。2014年12月，公司推出“山河海”三部曲中的首部电影《智取威虎山》，此后公司开启对主旋律商业化电影的投资与发行，成功打造多部主旋律电影，其中《长津湖》位居中国影史票房冠军，《长津湖之水门桥》、 《红海行动》和《中国机长》在中国电影史上票房收入分别排名第八、第九位和第十 �位。 4/23 东吴证券研究所 图1：公司发展历程 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2.股权结构：知名演员参股，管理层经验丰富 知名演员参股，与公司维持深度合作关系。于冬为博纳影业控股股东和实际控制人。截至2022年9月2日，于冬直接持有博纳影业20.53%的股份，并通过影视基地及 西藏祥川持有博纳影业共计1.95%的股份。知名艺人张涵予、黄晓明、章子怡、韩寒等均参股博纳影业，与公司保持深度合作关系。 图2：公司股权结构 数据来源：WIND，东吴证券研究所注：截至2022.09.04日 管理层具丰富电影从业经验。公司管理层均具有电影行业丰富从业经验，总经理于冬为中国电影制片人协会副理事长，曾担任《长津湖》系列电影制片人。公司管理 层的丰富经验有望为公司投制电影提供助力。 表2：公司管理层情况 负责人职位主要履历 5/23 于冬董事长、总经理 齐志董事、常务副总裁 陈永雄董事、常务副总裁 蒋德富行政总裁 现任中国电影基金会副理事长、中国电影制片人协会副理事长及中国电影著作权人协会副会长等社会职务。2014年-2018年期间，出品发行了以《智取威虎山》、《湄公河行动》和《红海行动》为代表的“山、河、海”系列电影。 自2011年至今历任博纳影业财务总监、首席财务官、董事职 务，现任博纳影业董事及常务副总裁，拥有超过10年的财务报告、资金管理和资本市场经验。 自2008年至今历任博纳影业董事、常务副总裁，主导了《火星救援》、《X战警：天启》《猩球崛起：终极之战》《比利·林恩的中场战事》等好莱坞影片的投资。 自1993年4月至1999年12月任北京电影制片厂宣发处副处 长;自1999年12月至2016年8月任中国电影集团公司、北京中影营销有限公司副总经理及部门总经理；2016年8月至2018年3月任万达影视传媒有限公司总经理;自2018年6月 起任博纳影业副总裁;自2020年1月至今任博纳影业行政总裁；主持营销宣传、发行、制作了《梅兰芳》《赤壁》《唐人街探案2》《长津湖》系列等中外百余部影片。 数据来源：招股说明书，公司官网，东吴证券研究所 1.3.优质电影推动业绩修复，盈利水平有所提升 疫情短期扰动公司业绩，优质电影推动业绩修复。2021年，公司实现营收31.24亿元，同比增长94%，主因2020年低基数所致。2020年受疫情影响，各项业务收入均大幅下滑。2022H1，公司营收实现14.7亿元，同比增长81.9%，主因公司主投影片 《长津湖之水门桥》于2022年春节档上映，并取得了40.6亿元票房，而2021同期无主投影片上映。从营收结构来看，2021年公司投资及发行业务占营收比达79%，电影的投资与发行仍然是公司营收的重要来源。 自新冠疫情以来，电影市场遭受冲击，但凭借《长津湖》、《中国医生》等头部电影的强劲票房，2021年公司营收已恢复至疫情前水平，公司持续打造优质头部电影的能力推动业绩修复及后续增长。总体来看，除202