稀缺主旋律内容制作方，看好“成熟内容投制方法论+全产业链赋能”下业绩韧性

博纳影业是国内领先的全产业链布局电影集团公司。公司是国内首家从事电影发行业务的民营企业，深耕影视行业多年并致力于向上下游产业链延伸，现已成为行业知名的全产业链布局的电影集团公司。公司主营业务包括电影的投资、发行、院线及影院业务。 电影行业：短期受疫情影响景气度下滑，行业向内容为王方向发展，头部公司份额有望提升。1）电影大盘：20年起受疫情防控影响，大盘景气度明显下滑，直至21年仍未恢复19年同期水平。短期看，今年6月以来疫情出现明确拐点，且暑期档储备有较多优质影片待上线，有望带动电影行业复苏；2）内容端：我们判断优质影片的观影需求仍将长期存在，同时疫情下国产影片制作恢复较快，优质国产内容份额有望提升；3）渠道端：疫情期间影院逆势扩张，银幕数量稳步增长，显示市场对中国电影行业长期向好的坚定信心，此外疫情也加速了市场结构调整，腰尾部影院加速出清，头部影投集中度提升。 公司拥有行业领先的内容投制能力，主旋律题材电影商业化运作方法论反复被验证。公司连续十余年每年出品影片数量位列中国民营电影公司第一，累计出品影片超250部，总票房超600亿元。截止22年7月，公司已有16部影片票房超过10亿元，其中公司主出品的《长津湖》、《长津湖水门桥》、《红海行动》分别位列中国电影票房总榜第1/8/9名，票房占比始终位列中国民营电影公司前三甲，具备极强的电影投制能力。同时，亦不可忽视公司极强的主旋律影片产出能力，我们认为公司当前已形成较为成熟的主旋律题材电影商业运作方法论，即通过系列化/矩阵化影片设计+香港导演+内地制片人/制片公司+商业片模式包装保障影片兼具口碑与票房，《长津湖》、《红海行动》、《湄公河行动》等影片皆是该方法论下产物，不断验证其有效性，未来优势有望保持。 此外，公司亦与优秀的头部演员、导演等深度绑定，亦是影片质量重要保障。 全产业链布局投资/发行/院线/影院业务，协同效应明显。1）发行业务：公司传统强项，每年均稳居民营发行公司前三名，并与投制业务协同明显，背靠优秀投资能力，发行线可优先接触优质影片，且发行业务所积淀市场理解反哺公司内容投制决策；2）院线业务：19年涉足，当前规模与市占率稳步提升，截至目前，院线下属影院已达115家，银幕数为964块，市占率达1.7%（19年为0.8%）。院线既可利用排片资源优势助力上游项目获取，院线的统一管理又有助于下游影院业务管理水平，提升运营效率；3）影院业务：全国十大影投之一，地位稳固。一方面，其为公司提供稳定现金流支撑，另一方面通过对电影排片以及阵地宣传等有效支持发行业务，协助优化营销策略。此外，招股说明书披露公司将用IPO近17%募集资金用于影院投资，市场拓展决心坚定。 投资建议：我们看好公司领先的内容投资制作能力以及全产业链布局优势，我们预测公司2022~2024年归母净利润分别为4.18亿元/5.22亿元/6.07亿元，采用相对估值法进行估值，给予公司22年30倍PE的估值，对应22年目标市值为125.4亿元，对应每股9元；公司发行价为5.03元。 风险提示：疫情变化、票房不及预期、行业监管风险以及产品延期风险。 主要财务指标 一、国内全产业链布局的龙头电影集团公司 （一）博纳影业：国内领先的全产业链布局电影集团公司 国内领先的全产业链布局电影集团公司。博纳影业是国内首家从事电影发行业务的民营企业，深耕影视行业多年并致力于向上下游产业链延伸，现已成为行业知名的全产业链布局的电影集团公司。公司主营业务包括电影的投资、发行、院线及影院业务，其中1）投资业务指通过投资影片获取票房分账及版权收益，包括主投和参投两种方式；2）发行业务指宣传推广电影，并向院线、影院及互联网视频平台等播放渠道发行影片，根据发行权取得方式分为代理发行和买断/保底发行；3）院线业务是指对资产联结影院或签约加盟影院进行统一经营管理；4）影院业务是为电影观众提供影片放映服务以及相关配套服务（卖品、广告、衍生品销售等非票服务），公司旗下影院为控股型影院，目前主要加盟博纳院线，部分加盟第三方院线，并由院线公司统一管理。 图表1公司业务结构图 复盘公司发展历史，早期专注发行业务，逐步向全产业链拓展。1）始于发行，港片发行经验深厚：于冬1999年创立北京博纳文化交流有限公司（博纳影业前身）从事发行业务； 2001年获批电影发行经营许可证，并成功发行港片《我的兄弟姐妹》后之后进军香港合拍片发行领域，曾成功于内地发行港片《无间道》、《新警察故事》、《门徒》等爆款影片，与香港导演、公司等建立深厚联系，港片发行成为公司一大特色。2）产业链能力拓展：进军上游电影投资与制作环节，2003年与保利全资子公司东方神龙影业“联姻”，成立保利博纳电影发行公司，并获“摄制电影片许可证”；2005年成立博纳国际影院投资管理公司，2009年与黄建新、陈可辛等香港导演合资成立“人人电影”制片公司。拓展影业院线业务，2010年起通过租赁核心区商业物业改造为影院，开始布局影院；2019年，公司获得《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》后的首块院线牌照，启动院线业务布局，至此已基本完成电影全产业链布局。3）退市纳斯达克，两欲回A股终落地。公司2010年成功登陆纳斯达克（国内首家在美上市影视公司），2016年从纳斯达克退市，2017年首次递交招股说明书，欲回A股上市，但19年因瑞华会计事务所暴雷叫停IPO进程；2020年8月再次递交招股说明书，同年11月获发审委有条件通过，2022年7月28日正式获得证监会核准IPO，成为近5年来首次过审的影视类公司。 图表2公司发展历程 （二）股权结构与管理层：股权结构稳定，且多位明星参投，管理层经验丰富 公司股权结构稳定，多位明星参投。截止招股说明书披露（22年8月，股权结构与20年8月披露的招股书基本一致），公司实控人为创始人于冬，其直接持有公司25.66%股份，同时借助西藏祥川投资管理合伙企业（有限合伙）、北京博纳影视基地投资管理有限公司合计间接持有公司2.43%股份，合计持有公司28.09%的股份，为公司第一大股东。除此之外，腾讯、万达电影分别持有博纳影业4.84%、1.88%股份，可发挥协同优势；亦有多位明星、导演参股，包括张涵予、黄晓明、章子怡、陈宝国、韩寒、毛俊杰等，合计持股1.09%，有利于知名演员、导演与公司深度绑定，某种程度上保障影片质量。 图表3公司股权结构 公司管理层业内经验丰富。公司创始人于冬先生是国内优秀的电影制片/发行/出品人，具备独到的眼光及丰富的行业经验，曾主导发行《智取威虎山》、《湄公河行动》和《红海行动》等爆款电影，能力充分得到验证。此外，纵观公司核心管理层，皆具备10年以上的业内工作经验，且其职位多有与其过去经历相匹配，有望充分发挥业务能力。 图表4公司管理层介绍 （三）财务维度分析 公司营收稳健增长，20年起受疫情影响短暂下滑，但头部公司韧性较强。公司17-19年收入CAGR为24.9%，显示较强增长态势；但公司20年起受疫情影响较大，业绩短期有所下滑，但亦显示头部公司较强的韧性。21年收入为31.24亿元，同比增长94%，主要系20年受疫情影响收入基数较低，但已基本恢复至19年同期水平。 从营收结构看，公司主要包括投资、发行、影院、院线四大业务。投资业务比重明显提升，影院占比下降，21年公司影院/投资/发行业务分别占比27.49%/46.53/32.55%（17年同期占比为45.75%/28.25%/32%）。此外，19年起正式布局院线业务，当前处于起步阶段，营收占比较少（21年占比达0.70%），可持续关注后续进展。 图表5公司营业收入（亿元，%） 图表6公司营收结构（%） 公司整体毛利率受疫情影响有所波动。17-19年公司综合毛利率分别为38.9%/38.4%/41%，整体基本维稳；20年受疫情影响短暂下滑（28%），21年已恢复至正常水平。分业务看，投资业务毛利率趋势向上（18-21年毛利率分别为14.6%/36.2%/46.4%/33.8%），主要系部分投资的爆款项目毛利率较高（19年公司主投《中国机长》毛利率达69.39%）；发行与影院院线业务毛利率受疫情影响较大，发行业务20年毛利率为52%，21年主控影片《长津湖》、《中国医生》等热销带动毛利率提升；影院院线业务20年起受疫情影响，当前毛利率仍在低位徘徊。 图表7公司销售毛利率与净利率（%） 图表8公司分业务毛利率（%） 公司销售费用率有所波动，管理费用率下降。基于三费角度看，公司销售费用占比最多，短期有所波动，主要与公司所发行的影片排期相关，近两年受排片减少整体销售费用率下探，维持在10%左右；管理费用率呈现下降趋势，提示公司管理效率提升。 公司归母净利润增长稳健，20年疫情下仍体现较强韧性。2017-2019年公司归母净利分别为1.99亿元、2.64亿元和3.15亿元，分别同比增长32.5%和19.3%，17-19年CAGR达25.81%，增长迅速。20年受疫情影响，但仍录得1.91亿元归母净利润，体现公司作为优质电影龙头的较强韧性（对比业内同样进行全产业链布局的中国电影与万达电影，其20年同期归母净亏损分别为5.56亿元/66.69亿元）。2021年公司实现归母净利润3.63亿元，已恢复至19年同期水平并实现15%增长，主要系公司主出品《长津湖之水门桥》热销（票房已累计达40.7亿）。 图表9公司销售/管理/研发费用率（%） 图表10公司归母净利润（亿元，%） 公司整体现金流质量好转。2019-2022H1，公司期末现金余额分别为5.53亿元、5.42亿元、3.21亿元和10.62亿元，现金持有量趋势向上；经营性活动产生的现金流量净额情况分别为7.30亿元、-3.56亿元（主要系疫情影响）、14.35亿元和12.55亿元，整体现金流好转明显。 图表11公司经营活动产生的现金流量与期末现金余额（亿元） 二、行业分析：短期受疫情影响景气度下滑，优质内容重要性凸显，头部公司份额有望提升 （一）电影大盘：受疫情影响短期景气度下滑，当前逐步复苏 电影大盘受国内疫情反复短期景气度下滑。基于电影票房口径，19年前国内电影票房十年来保持稳定增长趋势，14-19年CAGR达14.97%，20年起受疫情防控影响，短期景气度明显下滑。21年全国票房共计428.63亿元（不含服务费），同比增长130%（20年票房受疫情影响较大，仅为19年大盘1/3，整体基数偏低），虽较20年有所回升，但仍未恢复至19年同期水平；观影人次也显示出与票房类似的发展趋势。 图表12中国电影票房（亿元，%，不含服务费） 图表13中国电影观影人次（亿人，%） 短期疫情拐点出现，电影大盘逐渐复苏。22年受疫情影响，3-5月票房为20年7月以后新低，22H1总票房达156.71亿元（不含服务费，21年同期为250.31亿元，同比下降37%），观影人次趋势相同；但随着6月起全国疫情出现明显拐点，电影大盘复苏明显，7月票房达26.16亿元，环比增长51%。当前暑期档重磅电影《独行月球》7.29已经上线，首日票房达2.4亿，市场预期票房可达30亿+，我们认为预计将带动观影需求持续回升，且后续影片储备充足，电影大盘将有望进入复苏阶段。 图表14 22年以来电影票房（亿元，不含服务费） 图表15 22年6月后已上线的重点电影 （二）内容端：当前恢复节奏较快，国产内容供给增加，优质内容份额提升 当前内容供给已基本恢复正常，国产影片供给提升迅速，有望快速抢占份额。1）大盘看，2021年国内新上映电影数量达554部，基本恢复19年同期水平（567部）。2）分结构看，一方面国产影片恢复进度较快，供给稳步增长，2021年新上映国产片数量达487部，累计票房400.7亿（同比20年增长133.7%，仅同比19年下降2.6%），贡献大盘84.8%，国产片份额迅速提升；另一方面，受海外疫情影响进口片短缺明显，21年进口片仅为67部（19年同期127部），票房产出71.9亿，同比20年增长