深度报告：男性健康先锋，国内首仿达泊西汀未来可期

把握市场机遇，消费医疗领域彰显独家实力。历经二十余年，泰恩康逐渐发展成为“研产销”一体化的创新综合型医药企业，公司由代理起家逐步转向自研自产。业务领域也由技术壁垒高的眼科用药与市场持续扩容的胃肠用药，逐渐内延外拓，业务新增长极转变为成长率高、市场容量大的两性健康药物。 达泊西汀先发优势，两性健康市场表现亮眼。达泊西汀为“国内首仿”，市场竞争较小、利润空间较大。依托前期成熟的OTC渠道优势，该产品于2020年下半年上市后迅速完成市场铺货、大规模推广放量，推广过程中更加针对年轻群体，在终端和消费者群体中筑起品牌在两性健康市场的知名度。2021全年实现销售收入1.52亿元，同比增长167.34%。为公司创造了可观收益，预计将逐步蚕食金戈等同类产品的市场份额。 三大技术平台赋能，上市在研产品形成合力。泰恩康三大关键技术研发平台赋能，引领企业未来高速发展。1）功能性辅料和纳米给药关键技术平台：多西他赛聚合物胶束项目开展临床Ⅰ(b)期，进展领先。2）生物大分子药物关键技术平台：在研雷珠单抗，将协同沃丽汀，在眼科事业部运营下主要活跃于院内市场。 3）仿制药开发及一致性评价技术平台：今年又一仿制新药“他达拉非片”成功获批，协同“达泊西汀”驰骋两性健康蓝海市场；其它多个储备项目，共同形成了治疗“早泄+勃起功能障碍+生殖健康”的全产品管线。 营销推广体系完备，不断外拓渗透国内市场。泰恩康多年深耕OTC渠道推广，截至2021年底，运营网络已经覆盖全国28个省级区域，拥有近300人的OTC专业销售队伍，并逐步形成了产品筛选-市场策划-持续维护的成熟市场推广体系，是达泊西汀等新产品能实现销售收入快速增长的重要保障。未来，公司将由主要分布于东南沿海地区的网点向全国范围进一步扩建，新设多个运营网点，加大终端推广力度。 投资建议：公司核心产品销量的稳步提升，产品线不断丰富，预计2022-2024年公司业务营业收入达到8.6/11.4/14.7亿元。公司业务触角广，代理产品与自产两性健康药物对利润贡献较大且持续性好，预期公司未来毛利率保持向好态势，2022-2024年毛利率分别为58%/60%/63%。我们选取3家中医药企业太极集团、以岭药业、云南白药作为可比公司，2022/2023/2024年PE均值分别为30/22/17倍。考虑到公司产品结构优化升级，以及自研能力的不断提升，未来业绩具有成长性，2022/2023/2024年PE分别为34/23/17倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：研发进展的不确定性；代理业务的经营风险；政策性风险 盈利预测与财务指标项目/年度 1把握市场机遇，消费医疗领域彰显独家实力 1.1主营业务外延内拓，二十余载鼎力攀登 历经二十余年，发展成为综合型医药企业。泰恩康的前身是汕头市泰康药品有限公司，成立于1999年，并于2011年12月整体变更设立股份公司。2014年，公司挂牌新三板。于2020年6月完成山东华铂凯盛与武汉威康全部股份收购，至此两者成为泰恩康全资子公司。2022年3月，泰恩康登陆深交所创业板上市。 图1：公司发展历程 图2：公司股权结构（截至2022年3月24日） 料并提供医药技术服务与技术转让等。 图3：公司子公司情况（截至2022年8月31日） 表1：公司主营产品 营收收入整体平稳，增速快未来可观。公司营业收入从2019年4.96亿元增长到2021年的6.54亿元，年复合增速为15%。近年营收出现略微波动，是由于2020年度新冠肺炎疫情带来口罩销售收入大幅增加，而2021年随着疫情控制与市场供应增加，口罩业务收入降幅较大；2020年下半年以后则持续获益于“爱廷玖”产品的上市；2022H1由于“爱廷玖”和胃整肠丸销售收入的较大幅度增长，公司实现3.74亿元营收，同比增长18.42%。 图4：泰恩康营业总收入（百万元）及增长率 收入结构不断调整，自产业务逐渐壮大。公司自创始初期即持续从事代理业务，代理产品是公司收入的主要来源，2020年综合口罩业务扩张与“爱廷玖”良好销售两个催化因素，公司自产产品业务收入占比逐步扩大。未来随着公司后续自主研发药品注册批件的陆续获批上市，医用口罩生产销售业务的稳定发展，公司自产产品业务收入还将保持稳定增长。 图5：泰恩康各业务收入占比情况 公司主营业务跨度大，毛利率处于行业中位。公司主营业务为代理运营及研发、生产、销售医药产品、医疗器械、卫生材料并提供医药技术服务与技术转让等。与从事药物代理等业务的金活医药、康哲药业、中国先锋医药、泛谷药业、一品红以及康芝药业相似，具有可比性。其中，金活医药、康芝药业的代理产品以OTC药品为主，康哲药业、中国先锋医药和泛谷药业均以处方药为主。公司的毛利率处于同行业可比公司的毛利率区间范围内，处于行业平均水平。 表2：公司与可比公司毛利率对比情况（%）公司名称 产品收入结构变动，归母净利润增长强劲。公司归母净利润从2019年0.55亿元增长到2021年的1.2亿元，年复合增速为47.7%。2020年归母净利润达到1.6亿元的历史最高值，而2021年出现略微下降，这是由疫情控制带来的口罩业务收入大幅下滑以及新增产品“爱廷玖“的销售费用增加所致。随着公司经营情况持续改善以及产品收入结构变动，盈利能力提升的势头愈发强劲。2022H1的归母净利润达0.78亿元，同比增长36%。 图6：泰恩康归母净利润（百万元）及增长率 1.3公司经营状况稳健，营销推广不断优化 经营性现金流稳定，负债水平健康。公司经营性现金流量与营收规模相匹配，2020年经营性现金流量净额为1.3亿元，创下新高，2021年为1.2亿元，保持该良好态势。公司净资产收益率保持相对稳定，2020年加权净资产收益率为28.79%，资产负债率近三年稳定在23%左右，2020年最低为22.40%，总体来看公司的负债水平健康。 图7：公司经营性现金流与现金流量净额变动（百万元） 图8：公司净资产收益率与资产负债率变动情况（%） 销售费用占比上升，重视提升品牌知名度。2019年初起，公司营销重心转变为和胃整肠丸的电视广告与网络推广，在国内城市高铁站、电视传媒、电梯传媒等进行品牌广告投放。仅2019年，和胃整肠丸这一产品的广告费达0.1亿元，同比增长3834.76%；当年即开始显著放量，其销售额增长至143.40万元。受疫情影响，2021年销售增速短暂下滑，打断其持续放量节奏。除此以外，2020下半年开始，爱廷玖上市，公司开始布局“药店人毅行者活动”等多渠道营销推广方案以抢占市场，也为公司陆续跟进的“他达拉非”等两性健康产品铺垫了广阔市场通道，销售费用及广告、推广费用呈现增长态势，但总体销售费用率稳定在14-21%之间。 图9：公司广告和业务推广费（百万元）、销售费用占比（%） 图10：公司销售费用率（%） 2业务触角广，研产销一体化多方位发展 2.1全球医药消费需求大，中国新兴市场潜力足 全球医药市场规模不断扩大，中国重要性日益凸显。随着世界经济的发展，人民生活水平提高，世界人口总量的增加以及老龄化进程加快，全球医药市场需求旺盛，有力促进了制药工业的发展。同时药品市场规模及增速地区差异较为明显，据IQVIA报告，2022-2026年期间，全球药品市场将以3%-6%的复合年增长率增长，到2026年全球药品支出预计将达到近1.8万亿美元。其中，美国、日本等主要发达市场增速持平或略降，而中国未来5年将以3.8%的CAGR增长引领新兴市场，我国医药市场的国际重要性将日益增强。 图11：全球药品市场规模（十亿美元）和增长率（%）（2011-2026） 图12： 我国卫生费用逐年增长，医疗保健需求上升。随着人们生活水平的提高和对健康的日益重视、社会医疗保险的推广及政府投入的增加，我国卫生费用逐年增长，带动我国医药行业持续健康发展。根据国家统计局数据显示，2016至2020年我国卫生总费用由4.6万亿元上升至7.2万亿元，人均卫生费用由2980元增长至5146元。2021年我国居民人均消费支出达到2.4万元，较上年增长13.6%。其中，人均医疗保健消费支出为2115元，同比增长14.8%。 图13：2016-2020年人均卫生费用、卫生总费用情况（亿元） 医药制造业总体平稳运行，盈利能力持续提升。我国是世界第一人口大国，庞大的人口规模带来不可小觑的药品消费需求，基于巨大的人口基数以及近年来国民经济的稳定增长，中国已发展成仅次于美国的全球第二大药品消费市场，医药制造业成为中国国民经济的重要组成部分。“十二五”以来，我国医药制造业迎来快速发展，国家统计局及工信部的数据显示，2020年我国医药工业全行业实现主营业务收入2.8万亿元，同比增长7.0%，实现利润总额4122亿元，同比增长19.3%。 未来，随着居民医疗服务需求的不断扩大，我国医药工业将处于稳定较快的发展阶段。 2.2公司业务布局多领域，自产与代理齐头并进 公司主营业务为代理运营及研发、生产、销售医药产品、医疗器械、卫生材料并提供医药技术服务与技术转让等，产品种类已达数十种。目前，公司三大主力产品分别为眼科用药沃丽汀、胃肠用药和胃整肠丸以及两性健康用药达泊西汀。 2022H1年沃丽汀、和胃整肠丸、达泊西汀三大产品的销售收入分别占公司营收的23%、17%、28%。 图14：核心产品营收及占比情况（%） 图15：核心产品营收增速情况（%） 1）技术壁垒高、市场规模持续扩张的眼科用药市场。工作学习压力加大、生活不规律、不良生活习惯导致的用眼过度情形加重，眼底病发病率有所提高，相应的眼底病的基本医疗服务需求迅速增加。中国卫生健康统计年鉴数据显示，2019年我国眼科医院诊疗人次达到3433万人，2011-2019年复合年均增长率达到11.66%，同时眼科专科医院数量达到945家，2011-2019年复合增长14.25%； 叠加眼疾病发病率的持续提升，行业整体景气度还将持续向上。 图16：全国眼科医院诊疗人数（百万人次） 图17：全国眼科专科医院数量变化情况（个） 2）竞争激烈，持续扩容的胃肠用药细分市场。肠胃病具有常见性、多发性的特点，多年来一直是我国医药销售中的重要大类。生活节奏的加快、饮食不规律导致的胃痛、消化不良越来越多，有肠胃调理需求的人群也逐渐扩大，肠胃用药市场仍广阔。据中康资讯胃肠道疾病用药零售终端市场概览数据的统计，2020年我国胃肠药零售终端市场约为269亿元，2017年至2020年的年复合增长率为7.40%。 图18：中国胃肠道疾病用药零售终端市场规模（百万元）及增长率（%） 3）成长率高，用户需求潜力大的两性健康用药细分市场。据WHO报告，男科疾病是继心脑血管疾病、癌症之外，威胁男性健康的第三大杀手。随着国民思想观念开放和健康需求水平提高，有关性安全的重视、性观念的正常化以及对于性的开放化，都会推动整个社会乃至于影响政府以及相关机构对于两性健康产业的正视。PE（早泄）与ED（男性勃起功能障碍）为最常见的几类男子性功能障碍之一，目前抗ED药物市场发展较抗PE更早，正在发展中的PE治疗药物市场也存在较大的潜力。 图19：中国抗ED药物行业市场规模（亿元） 3多年OTC渠道积累，上市及在研产品协同发力 3.1产品优势：达泊西汀先发优势，两性健康市场表现亮眼 国内“首仿”，短期内竞争小。盐酸达泊西汀是一种短效选择性5-羟色胺再摄取抑制剂（SSRIs），主要适用于治疗18-64岁男性早泄患者，是国家药品监督管理局目前批准的用于治疗早泄的药物，暂不存在其他替代性竞品或升级迭代竞品。 公司于2020年取得药品注册批件，是国内首家按照化药4类申报，并按照与原研质量一致性评价要求获批的同类品种，为国内“首仿”，其质量、疗效与原研药品等同。 表3：国内抗PE主要上市药物 又一在研产品获批，他达拉非片协同发展。他达拉非是一种环磷酸鸟苷特异性 磷酸二酯酶5的选择性可逆抑制剂，主要用于治疗男性勃起功能障碍（ED）。 目 前市场上ED类药物主