营收结构优化带动收入正增，转债落地扩产可期

投资评级：增持(首次) 核心观点 证券研究报告 基本数据2022-08-30 收盘价（元）10.08 流通股本（亿股）8.88 每股净资产（元）4.75 总股本（亿股）11.81 最近12月市场表现 科顺股份 上证指数 沪深300 装修建材 14% 2% -9% -20% -32% -43% 分析师毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 相关报告 事件：公司发布2022年半年报。2022H1实现营业收入41.41亿元，同 比增长10.09%；实现归母净利润2.44亿元，同比下降47.99%；实现扣非归母净利润1.76亿元，同比下降59.26%。分季度来看，2022Q1、Q2公司分别实现单季度营收17.35/24.06亿元，分别同比+18.71%/+4.62%；分别实现单季度归母净利润0.99/1.45亿元，分别同比-40.82%/-51.96%。 经销渠道发力、非房收入提升、C端迅速增长带动Q2收入实现正增。分产品来看，2022H1防水卷材/防水涂料/工程施工实现收入23.86/8.93/7.14亿元，分别同比+6.02%/+8.11%/+4.75%。在疫情反复，房地产市场需求低迷的大环境下，公司分产品收入实现正增主要系1）经销渠道放量：上半年经 销收入同比增长62.28%，经销收入占比上升至51.13%，经销收入占比的合理提升有利于公司优化销售定价机制、分散经营风险、抑制应收账款增长；2）收入结构优化：公司非房收入占比提升，房屋建筑相关收入占比较2021年下降近20pct，工商建筑、市政基建等项目数量及收入均保持高速增长。同时，2022H1C端收入同比增长近50%，减隔震、雨水管理、轻质抹灰石膏等非防水品类共同发力。2022H1丰泽营收同比增长58.93%。 原材料涨价压缩毛利率，费用管控良好。利润端，2022H1公司整体毛利率为22.76%，同比-8.55pct，防水卷材/防水涂料/防水施工毛利率分别为21.81%/24.50%/24.43%，同比-9.70pct/-4.01pct/-9.64pct。原材料价格上涨压缩毛利率，2022H1沥青平均价格同比增长30%。费用端，2022H1公 司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.81%/3.69%/3.51%/1.01%，同比-0.32pct/-0.20pct/-0.21pct/+0.50pct。公司通过优化生产工艺、提高仓储物流管理效率、降低采购成本、提高人均产值等方式，实现良好的费用管控。2022H1公司归母净利率为5.9%，同比-6.6pct。 科顺股份(300737)/装修建材/公司中报点评/2022.8.30 营收结构优化带动收入正增，转债落地扩产可期 Q2经营现金流同比大幅改善，货款回收力度提升。2022H1公司经营活动现金净流出6.78亿元，同比增加0.04亿元净流出，公司Q1、Q2单季度经营现金流净额为-10.98/4.20亿元。Q2单季度经营现金流同比改善8.21亿元，主要系公司通过渠道及产品结构改变，叠加风险管控能力增强，账期处 理及货款回收力度显著提升。公司2022Q2收现比89.5%，同比+27.5pct；付现比72.8%，同比-14.1pct。上半年公司应收账款及票据共56.03亿元，较2021年末增加15亿元；信用减值损失1亿元，信用减值损失率2.41%，同比改善0.07pct。 可转债落地，扩产及智能化投入有望增厚利润。2022年7月，公司可转债申请获深交所受理，发行规模不超过22亿元，拟用于1）安徽滁州防水材料扩产：拟投入8.1亿元，建设期共3年，其中一期预计年产6120万方沥青基卷材、3万吨涂料；二期预计年产2000万方高分子卷材、18.5万吨涂料；2）福建三明防水材料扩产：拟投入2.8亿元，建设期26个月，预计年产4080 请阅读最后一页的重要声明！ 万方沥青基卷材、600万方高分子卷材和2万吨非固化涂料；3）重庆长寿防水材料扩产：拟投入1.9亿元，建设期2年，预计年产3500万方沥青基卷材 和2万吨非固化涂料；4）智能化升级改造：拟投入2.6亿元，通过引入智能设备及信息系统，提高生产效率。 盈利预测及投资评级：我们预测公司2022-2024年归母净利润为6.48/8.67/11.08亿元，同比增速-3.69%/33.87%/27.76%，最新收盘价对应2022-2024年PE分别18.4/13.7/10.7倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响终端销售、应收账款回收风险、行业竞争加剧等。 盈利预测: 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 6238 7771 9056 10955 12669 收入增长率（%） 34.09 24.57 16.54 20.97 15.65 归母净利润（百万元） 890 673 648 867 1108 净利润增长率（%） 145.03 -24.45 -3.69 33.87 27.76 EPS（元/股） 0.82 0.60 0.55 0.73 0.94 PE 26.17 27.08 18.37 13.73 10.74 ROE（%） 21.44 13.54 11.19 13.31 14.90 PB 3.16 3.77 2.06 1.83 1.60 数据来源：wind数据，财通证券研究所 公司财务报表及指标预测 利润表2020A2021A2022E2023E2024E财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入 6238 7771 9056 10955 12669 成长性 减:营业成本 3934 5555 6592 7933 9091 营业收入增长率 34% 25% 17% 21% 16% 营业税费 42 43 54 66 76 营业利润增长率 142% -22% -4% 34% 28% 销售费用 389 473 552 646 747 净利润增长率 145% -24% -4% 34% 28% 管理费用 243 290 344 405 469 EBITDA增长率 146% -15% 65% 22% 17% 研发费用 282 340 408 504 583 EBIT增长率 160% -21% 67% 22% 17% 财务费用 27 43 47 50 54 NOPLAT增长率 164% -25% 67% 22% 17% 资产减值损失 -35 -26 -32 -38 -44 投资资本增长率 34% 29% 15% 11% 13% 加:公允价值变动收益 0 0 0 0 0 净资产增长率 32% 20% 17% 12% 14% 投资和汇兑收益 -28 -3 1 1 1 利润率 营业利润 1033 811 781 1047 1339 毛利率 37% 29% 27% 28% 28% 加:营业外净收支 6 10 9 11 13 营业利润率 17% 10% 9% 10% 11% 利润总额 1039 821 790 1058 1351 净利润率 14% 9% 7% 8% 9% 减:所得税 149 148 142 190 243 EBITDA/营业收入 19% 13% 19% 19% 19% 净利润 890 673 648 867 1108 EBIT/营业收入 18% 11% 16% 16% 16% 资产负债表2020A2021A2022E2023E2024E运营效率货币资金 1420 2189 2461 2598 2834 固定资产周转天数 77 79 82 77 73 交易性金融资产 217 0 0 0 0 流动营业资本周转天数 93 84 83 81 86 应收帐款 2388 3421 3826 4074 4295 流动资产周转天数 356 387 377 340 320 应收票据 608 682 877 1009 1173 应收帐款周转天数 123 135 150 140 128 预付帐款 151 156 198 238 273 存货周转天数 42 24 25 24 23 存货 340 404 480 508 571 总资产周转天数 408 439 459 424 400 其他流动资产 239 478 528 558 588 投资资本周转天数 295 306 301 278 271 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 21% 14% 11% 13% 15% 长期股权投资 0 24 24 24 24 ROA 11% 6% 5% 6% 8% 投资性房地产 0 0 0 0 0 ROIC 19% 11% 16% 17% 18% 固定资产 1310 1681 2028 2317 2549 费用率 在建工程 369 266 316 366 416 销售费用率 6% 6% 6% 6% 6% 无形资产 147 144 145 146 147 管理费用率 4% 4% 4% 4% 4% 其他非流动资产 15 77 77 77 77 财务费用率 0% 1% 1% 0% 0% 资产总额 8148 10789 12304 13501 14683 三费/营业收入 11% 10% 10% 10% 10% 短期债务 659 596 626 656 686 偿债能力 应付帐款 1087 1442 1671 1854 1782 资产负债率 49% 54% 53% 52% 49% 应付票据 925 1983 2046 2009 2032 负债权益比 96% 117% 112% 107% 97% 其他流动负债 370 24 24 24 24 流动比率 1.63 1.69 1.72 1.75 1.86 长期借款 211 857 957 1057 1157 速动比率 1.34 1.40 1.41 1.43 1.51 其他非流动负债 0 0 0 0 0 利息保障倍数 25.91 13.98 18.30 20.48 22.21 负债总额 3996 5822 6512 6987 7246 分红指标 少数股东权益 0 0 0 0 0 DPS(元) 0.15 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 612 1151 1175 1175 1175 分红比率 留存收益 1745 2322 2858 3580 4503 股息收益率 1% 0% 0% 0% 0% 股东权益 4152 4968 5792 6514 7437 业绩和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E 现金流量表2020A2021A2022E2023E2024E EPS(元) 0.82 0.60 0.55 0.73 0.94 净利润 890 673 648 867 1108 BVPS(元) 6.79 4.32 4.90 5.52 6.30 加:折旧和摊销 101 163 256 313 370 PE(X) 26.17 27.08 18.37 13.73 10.74 资产减值准备 278 275 332 358 364 PB(X) 3.16 3.77 2.06 1.83 1.60 公允价值变动损失 0 0 0 0 0 P/FCF 财务费用 41 54 80 86 93 P/S 2.10 2.41 1.31 1.08 0.93 投资收益 28 -7 -1 -1 -1 EV/EBITDA 10.40 17.43 6.51 5.34 4.51 少数股东损益 0 0 0 0 0 CAGR(%) 营运资金的变动 -732 -559 -704 -833 -999 PEG 0.18 — — 0.41 0.39 经营活动产生现金流量 552 611 598 776 920 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量 -882 -642 -645 -643 -641 REP 融资活动产生现金流量 648 650 232 -96 -143 资料来源：wind数据，财通证券研究所 信息披露 分析师承诺 作者具有中