24H1营收和利润大增，扩产项目稳步落地

2024年08月25日 证券研究报告•2024半年报点评 买入（维持）当前价：7.98港元 浦林成山（1809.HK）汽车目标价：——港元 24H1营收和利润大增，扩产项目稳步落地 投资要点 事件：8月23日，公司发布2024年半年报，24H1实现营业收入53.81亿元，同比+23.74%；实现归母净利润8.11亿元（美国海关及边境保护局退回约1.63亿元的反倾销税，扣除所得税盈余约1.20亿元），同比+148.04%，实现扣非归 母净利润8.00亿元，同比+149.37%；毛利率为24.62%，同比提升5.64pp，净利率为15.08%，同比提升7.56pp。 半钢胎和出口需求持续旺盛，公司销量与收入双增长。据国家统计局和海关总署数据，2024年前7个月，国内橡胶轮胎外胎产量累计6.2亿条，同比增长10.1%；出口累计3.9亿条，同比增长9.7%。轮胎消费需求依然旺盛。开工率 方面，截至2024年8月22日，本周半钢胎开工率79%，维持较高水平，全钢 西南证券研究发展中心 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：王金源 电话：13691013950 邮箱：wangjy@swsc.com.cn 相对指数表现 胎开工率58%，相对较弱。截至2024年上半年，公司销售轮胎约13.8百万条，同比增长19.3%。其中，全钢胎销售约4.1百万条，同比+10.8%；半钢胎销售约9.4百万条，同比+24.1%；斜交胎销售0.22百万条，同比-4.6%。全钢胎、半钢胎和斜交胎分别占公司轮胎收入的57.1%/41.1%/1.8%。山东和泰国轮胎生产基地的收入分别占公司轮胎收入的约64.9%和35.1%。 上半年盈利能力受成本端影响较小，关注后期原材料价格和海运费走势。轮胎 45% 33% 20% 8% -4% -17% 浦林成山恒生指数 1 原材料价格方面，据我们统计，2024Q1/Q2轮胎原材料价格指数平均值分别为115.8/123.3，环比分别增长0.4%/6.5%。多家企业在一季度末、二季度初进行产品提价，传导成本压力，上半年盈利能力受成本端影响较小。截至2024年8月23日，原材料价格指数为126.7，较2024Q2平均值增长2.7%。目前，虽然轮胎需求表现强劲，但盈利能力可能会受限于原材料价格上涨，建议关注后期成本端的变化。 半钢胎利用率接近满产，泰国与山东轮胎基地扩产稳步落地。2024年上半年，公司泰国/山东轮胎生产基地形成产能全钢胎200/740万条，半钢胎1000/1153 万条。泰国/山东轮胎生产基地全钢胎产能利用率89.3%/86.3%，半钢胎产能利用率97.6%/96.5%。公司于2023年第三季度启动的山东轮胎生产基地的半钢子午线生产线产能优化升级改造项目，已于2024年第二季度完成建设；同时启 动的泰国轮胎生产基地的三期项目（半钢子午线轮胎200万条/年）产能释放中， 预计至2024年第四季度达产，将为公司业绩贡献增量。 美国商务部针对泰国PCR反倾销第二次行政复审初裁落地。据公司披露，美国商务部针对泰国PCR反倾销第一次行政复审（2021年1月1日-2022年6月 30日）关税下降，从美国海关及边境保护局退回多付的反倾销税约20.8百万美 元。美国商务部于2023年9月11日发布通知启动针对泰国PCR反倾销第二次 行政复审（2022年7月1日至2023年6月30日）程序，浦林成山作为补选 强制应诉企业提交答辩，美国商务部于2024年8月9日出具本次行政复审的初步裁定，浦林泰国的反倾销税率是4.95%（复审时间区间内公司关税为17.06%），终裁结果预计2025年初公布，若终裁结果一致，公司仍将获得复审时间区间内多付的反倾销税。 绿色环保与高性能并举，公司新品引领行业趋势。上半年，公司积极推进新产 请务必阅读正文后的重要声明部分 23/823/1023/1224/224/424/624/8 基础数据 数据来源：聚源数据 52周区间(港元)6.32-9.37 3个月平均成交量(百万)0.3 流通股数(亿)6.37 市值(亿)50.81 相关研究 1.浦林成山（1809.HK）：销量增长叠加退税，24H1业绩大幅增长(2024-07-29) 2.浦林成山（1809.HK）：全年业绩大幅增长，加码泰国三期项目(2024-04-02) 3.浦林成山（1809.HK）：产品销量大幅增长，全年业绩亮眼(2024-02-05) 4.浦林成山（1809.HK）：全钢胎领先制造商，全球化布局持续优化(2023-11-04) 品的研发与上市，共推出300款新产品，其中包括14款全钢子午线轮胎和286款半钢子午线轮胎。在全钢胎领域，专注于开发低滚动阻力和高耐磨性能的新一代绿色环保产品，以响应全球对环境保护和可持续发展的需求。在半钢胎领域，公司根据市场趋势推出了高性能轮胎和新能源轮胎，进一步巩固了在新能源汽车及高性能轮胎市场的领先地位。在国际市场，公司推出了浦林和成山系列北美4S、欧洲浦林UHP和4SVan产品、欧洲成山系4SVan产品，以及成山系冬季胎全系列新产品，进一步丰富了公司半钢季节性产品线。 盈利预测与评级：预计公司24-26年归母净利润CAGR为16.3%。考虑到公司持续加强全球化布局，优化经销渠道布局，新产品款式丰富，泰国基地税率下降，未来业绩具备向上弹性，维持“买入”评级。 风险提示：汇率风险，国际贸易摩擦风险，原材料价格波动风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元人民币) 9948.98 10878.82 11524.92 12294.25 增长率 22.04% 9.35% 5.94% 6.68% 归属母公司净利润(百万元人民币) 1033.39 1314.31 1378.46 1624.63 增长率 162.43% 27.18% 4.88% 17.86% 每股收益EPS 1.62 2.06 2.16 2.55 净资产收益率 19.02 21.58 20.54 22.07 PE4.50 3.54 3.37 2.86 数据来源：公司公告，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附：财务报表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 725.96 2175.76 2304.98 2458.85 营业额 9948.98 10878.82 11524.92 12294.25 应收账款 1860.37 1927.65 2042.13 2178.45 销售成本 7827.28 8485.48 8874.19 9343.63 预付款项、按金及其他应收款项 437.63 363.86 385.47 411.21 销售费用 526.16 564.46 592.22 625.60 其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 453.79 485.32 502.62 523.88 存货 1637.46 1755.53 1835.94 1933.07 财务费用 72.50 55.69 47.84 23.77 其他流动资产 458.90 445.27 461.12 480.00 其他经营损益 0.00 150.00 0.00 0.00 流动资产总计 5120.32 6668.08 7029.66 7461.57 投资收益 0.49 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 6.24 6.24 6.24 6.24 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 5263.54 4912.67 4679.47 4553.49 营业利润 1069.75 1437.88 1508.05 1777.37 在建工程 0.00 133.33 333.33 400.00 其他非经营损益 60.80 0.00 0.00 0.00 无形资产 158.23 131.86 105.49 79.11 税前利润 1130.55 1437.88 1508.05 1777.37 长期待摊费用 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 97.11 123.50 129.53 152.66 其他非流动资产 54.12 54.12 54.12 54.12 税后利润 1033.44 1314.37 1378.52 1624.71 非流动资产合计 5482.13 5238.22 5178.65 5092.97 归属于非控制股股东利润 0.05 0.06 0.06 0.08 资产总计 10602.45 11906.30 12208.31 12554.54 归属于母公司股东利润 1033.39 1314.31 1378.46 1624.63 应付账款 2391.67 2526.71 2642.45 2782.24 EBITDA 1687.90 1937.47 2015.46 2286.82 其他流动负债 1416.79 1633.73 1727.90 1840.18 NOPLAT 1044.14 1365.28 1422.25 1646.43 流动负债合计 4687.38 5334.01 5015.65 4711.96 EPS(元) 1.62 2.06 2.16 2.55 长期借款 332.41 332.41 332.41 332.41 其他非流动负债 148.91 148.91 148.91 148.91 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 非流动负债合计 481.32 481.32 481.32 481.32 成长能力 负债合计 5168.71 5815.34 5496.98 5193.28 营收额增长率 22.04% 9.35% 5.94% 6.68% 归属于母公司股东权益 5433.86 6091.01 6711.32 7361.17 EBIT增长率 182.25% 24.15% 4.17% 15.76% 归属于非控制股股东权益 -0.11 -0.05 0.01 0.09 EBITDA增长率 101.98% 14.79% 4.03% 13.46% 权益合计 5433.74 6090.96 6711.33 7361.26 税后利润增长率 162.41% 27.18% 4.88% 17.86% 负债和权益合计 10602.45 11906.30 12208.31 12554.54 盈利能力毛利率 21.33% 22.00% 23.00% 24.00% 净利率 10.39% 12.08% 11.96% 13.22% ROE 19.02% 21.58% 20.54% 22.07% ROA 9.75% 11.04% 11.29% 12.94% 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E ROIC 16.33% 21.11% 19.17% 21.92% 税后经营利润 977.42 1314.37 1378.52 1624.71 估值倍数 折旧与摊销 484.86 443.90 459.57 485.68 P/E 4.50 3.54 3.37 2.86 财务费用 72.50 55.69 47.84 23.77 P/S 0.47 0.43 0.40 0.38 其他经营资金 -537.97 254.03 -22.46 -25.98 P/B 0.86 0.76 0.69 0.63 经营性现金净流量 996.81 2068.00 1863.48 2108.18 股息率 2.40% 14.13% 16.30% 20.96% 投资性现金净流量 -306.31 -200.00 -400.00 -400.00 EV/EBIT 0.86 5.78 9.90 12.30 筹