厚积薄发，电池铝箔龙头借势腾飞

核心观点 厚积薄发，电池铝箔龙头借势腾飞 ——鼎胜新材首次覆盖报告 公司以生产、销售各类铝箔为主，公司2021年生产铝箔63.49万吨，国内市占率第一，2021年以来电池铝箔业务占比显著提升。公司主要产品包括空调箔、单零 箔、双零箔、铝板带、新能源电池箔等，广泛应用于绿色包装、家用、家电、锂电池、交通运输、建筑装饰等多个领域。公司2021年产铝箔63.49万吨，国内市占率第一。此外，公司在包装及容器箔、空调箔、电池箔的产量均为国内第一。2021年以来公司电池铝箔营收占比、毛利占比显著提升。 供给释放受拖累，预计2022-2023年全球电池铝箔的供给缺口为4.8万吨和8.4万吨。在以新能源汽车为主的需求推动下，全球锂电池出库量将高速增长。供给端， 大量电池铝箔产能在建（规划），但三因素拖累产量释放：①核心设备采用进口的铝箔项目，建设周期长；②成品率低，铝箔项目的实际产量通常无法达到名义产能；③此下游动力电池厂商的认证严格，延后电池铝箔出货。我们推测2022-2023 年全球电池铝箔的供给缺口为4.8万吨和8.4万吨，供给仍相对短缺。 以快打慢：轧机国产，转产灵活，电池铝箔产能快速提升。公司采用“国产设备+进口机电管理”，设备投入大幅度降低，同时保证产品性能行业领先。核心设备国 产，缩短了订购周期，且运输安装方便，有利于推进规划项目的建设进度。另一方面，公司能够将现有其他铝箔设备进行技改，转产锂电铝箔，快速释放产能。 效率为先：工艺提升产品合格率，精细管理降低原料损耗，造就盈利护城河。公司电池铝箔的生产工艺较为成熟，电池铝箔成品率较高。研发宽幅铝箔轧制技术，合理搭配各种规格的铝箔组合生产，实现精细管理，降低原料损耗。2019-2021年， 公司每吨电池铝箔的毛利达0.71-0.94万元，处于行业内较高水平。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为2.22元、3.36元、4.09元，根据可比公司2022年30倍PE的估值，对应目标价为66.60元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 新能源汽车销量不及预期。公司新建、技改电池铝箔项目进度不及预期。对全球新增电池铝箔产能统计不够全面。全球新增电池铝箔项目投放进度、产能利用率超预期。原材料价格波动风险。海外贸易壁垒加剧风险。假设条件变化影响测算结果。 公司研究|首次报告鼎胜新材603876.SH 买入（首次） 股价（2022年09月02日）57.62元目标价格66.6元 行业有色金属 52周最高价/最低价73/23.11元总股本/流通A股（万股）49,046/48,668A股市值（百万元）28,260国家/地区中国 报告发布日期2022年09月05日 1周1月3月12月 绝对表现-1.26-11.5571.0544.5 相对表现2.3-10.3578.7869.94沪深300-3.56-1.2-7.73-25.44 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)12,42718,16822,15824,86228,003 同比增长(%)10.6%46.2%22.0%12.2%12.6% 营业利润(百万元)184891,2741,9222,342 同比增长(%)-95.0%2586.6%160.7%50.9%21.8% 归属母公司净利润(百万元)(15)4301,0901,6462,004 同比增长(%)-104.9%2968.1%153.3%51.1%21.7% 每股收益（元）(0.03)0.882.223.364.09 毛利率(%)8.5%10.8%14.2%15.0%15.7%净利率(%)-0.1%2.4%4.9%6.6%7.2% 净资产收益率(%)-0.4%9.9%20.0%24.2%23.3% 市盈率 (1,908.6) 66.5 26.3 17.4 14.3 市净率 7.5 5.8 4.8 3.8 3.0 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、公司概况：专注铝箔的制造业单项冠军5 1.1公司概况：持续丰富铝箔产品品类5 1.2业务构成：电池铝箔业务占比提升明显6 1.3行业地位：稳固的铝箔龙头7 二、电池铝箔：需求强劲，高壁垒或延缓供给释放9 2.1简介：电池铝箔应用于锂电池集流体中，减薄趋势明显9 2.2需求：新能源需求驱动需求爆发10 2.3供给：建设周期长、成品率低、认证周期长延缓供给释放11 三、业绩弹性：技术和规模造就竞争优势14 3.1以快打慢：轧机国产，转产灵活，电池铝箔产能快速提升14 3.2效率为先：高成品、低损耗构筑利润护城河18 3.3下游通畅：静候订单落地，业绩释放21 3.4.涂碳铝箔：继续提升电池铝箔的附加值23 盈利预测与投资建议25 盈利预测25 投资建议26 风险提示27 图表目录 图1：公司股权结构及主要分公司构成（截至2022年一季报）5 图2：公司发展历程6 图3：公司营业总收入及同比6 图4：公司归母净利润6 图5：公司主营业务收入构成（按产品，单位：亿元）7 图6：电池箔毛利率显著高于其他产品7 图7：电池铝箔的单吨毛利显著高于其他产品（元/吨）7 图8：公司主营业务毛利润组成（按产品）7 图9：2021年国内铝箔产量占比（按种类）8 图10：2021年国内铝箔产量占比（按厂商）8 图11：鼎胜新材的包装及容器箔、空调箔、电池箔的产量均为国内第一(2021年)8 图12：软包装电芯剖面示意图9 图13：锂离子电池的结构及碳涂层示意图9 图14：全球新能源汽车销量及预测（单位：万辆）10 图15：全球锂电池出货量及预测（单位：GWh）10 图16：神火股份神隆宝鼎高端双零铝箔项目认证周期12 图17：公司历年所获专利数量（截至2022年8月）15 图18：各主要铝箔厂商电池铝箔相关发明专利数量15 图19：各主要铝箔厂商电池铝箔厚度与抗拉强度16 图20：各主要铝箔厂商电池铝箔延伸率16 图21：公司主要铝压延产品生产工艺流程17 图22：公司电池铝箔产量及预期（单位：万吨）17 图23：铝箔表面孔洞显微图片18 图24：超薄铝箔低密度针孔工艺及国家标准（个/m2）18 图25：国内主要厂商电池铝箔最大宽度（单位：mm）19 图26：公司超宽幅超薄电池铝箔力学性能指标优于其他厂商19 图27：哈兹列特连铸连轧生产线组成示意图19 图28：哈兹列特双带式铸坯机铝液进料示意图19 图29：制造执行系统（MES）功能逻辑图20 图30：公司电池铝箔及铝加工产品整体成品率21 图31：鼎胜新材电池铝箔吨毛利高于同行（单位：元/吨）21 图32：2021年我国动力电池市场占有率（按装机量）22 图33：下游主要电池厂商2021年动力电池装机量（GWh）22 图34：铝箔表面显微形态23 图35：不同正极材料的涂炭铝箔与空白铝箔的电池内阻（单位：mΩ）23 图36：涂碳铝箔与空铝箔放电性能对比24 图37：相较于空铝箔，涂碳铝箔的恒流充电容量占比更高24 表1：各种铝箔下游主要应用领域广阔9 表2：全球锂电铝箔需求测算10 表3：主要铝加工企业电池铝箔项目明细11 表4：0.007mm铝箔产品质量一览表11 表5：全球主要电池铝箔项目规划及建设情况12 表6：全球电池铝箔供需平衡表（单位：万吨）13 表7：中国引进的四辊铝箔轧机14 表8：各主要铝加工企业部分铝箔产能项目单位产能投资额14 表9：公司电池铝箔项目16 表10：辊式铸轧与哈兹列特工艺对比20 表11：电池铝箔成品率对毛利润影响测算21 表12：欧盟对华铝箔反倾销日落复审终裁征税表22 表13：鼎胜新材海外铝箔项目明细22 表14：公司涂碳铝箔相关电池铝箔项目24 表15：可比公司估值表26 一、公司概况：专注铝箔的制造业单项冠军 1.1公司概况：持续丰富铝箔产品品类 公司实际控制人为周贤海先生和王小丽女士，二人系夫妻关系。公司实际控制人为周贤海先生和王小丽女士，截至2022年一季报，二人分别直接持有公司9.9%和1.35%的股份，二人还通过杭州鼎胜实业集团间接持有公司合计28.36%的股份。公司的控股股东及一致行动人共持有公司39.61%的股份。 图1：公司股权结构及主要分公司构成（截至2022年一季报） 周贤海王小丽 77.78% 22.22% 杭州鼎胜实业 普润平方股投 普 江 润苏 平 沿 方海 壹产 东 三 年 混 扬 新 兴 成 号 投 9.9%28.4%1.4%10.6%4.0%3.0%1.9%1.2%1.2% 长 合 陆金澈投资 睿 启 UBSAG 1.2% 100%100% 江苏鼎胜新能源材料股份有限公司 100%80% 100% 100% 五星铝业 联晟新材 信兴新材 鼎福铝业 鼎成铝业 鼎胜出口 鼎胜后勤 数据来源：公司公告，东方证券研究所 业务持续丰富产品种类，迅速成长为铝箔龙头行业。公司成立于2003年，一直从事铝板带箔的研发、生产与销售业务。2006年以后成立多家子公司，持续丰富产品品类。现主要产品包括空调箔、单零箔、双零箔、铝板带、新能源电池箔等，广泛应用于绿色包装、家用、家电、锂电池、交通运输、建筑装饰等多个领域。 图2：公司发展历程 2003 2007201020142018-2019 •8月12日镇江鼎胜铝业有限公司成立，暂时在原华东铝加工厂板带车间办公室办公，年设计产能10万吨 •单零箔实现零的突破 •初步完成股份制改造前期工作 •成立杭州五星铝业有限公司 •开发新品PS版基 •新产品新能源动力电池箔投入市场 •公司荣获“中国民营 500强”称号 •荣获国家火炬计划重点 高新技术企业称号 •中国民营企业制造业 500强排名372位 •公司荣获“制造业单项 冠军示范企业（铝箔材）” •2018年4月上海证券交易所成功上市，泰国设立鼎亨新材料有限公司 •2004年6月整体搬 迁至现厂址办公 •公司产品实现出口 •成功开发用铸轧坯料生产铝箔行毛料 •公司首次被认定为省级高新技术企业 2004-2006 •公司名称变更为镇江鼎胜铝 业股份有限公司 •销售发货总量突破10万吨 •金融危机全面爆发，企业逆势发展 •“DSLY”商标荣获江苏省著名商标 •开展新能源动力电池箔技术研发 •开发新品宽幅双零毛料 •销售发货总量突破20万吨 •“DSLY”商标荣获中国驰名商标 •2012-2013年中国民营企业制造 业500强排名401、471位 •销售发货总量突破30万吨 •投资设立内蒙古联晟新能源材料有限公司 •投建10万级新能源动力电池箔净化车间 •重启上市工作，公司名称变更为江苏鼎胜新能源材料股份有限公司 •开发钎焊箔冷覆合新品 •2016-2017年中国民营企业制造业500强排名382、393位 •动力电池箔产销量突破万吨 •ERP稳步推进，信息化建设飞速发展 2008-2009 2011-2013 •公司产量突破50万吨 •泰国设立泰鼎立新材料有限公司公司 2015-2017 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.2业务构成：电池铝箔业务占比提升明显 疫情影响逐步减弱，公司进入营收、利润高增长阶段。2020年，受新冠肺炎疫情影响，公司生产及产品运输受限，部分产能利用率下降，同时面对人民币兑美元汇率大幅升值的压力，公司2020年归母净利润出现亏损。2021年至今，随着疫情影响逐步减弱，公司业务规模的有序扩张，公司的总营收进入高增长阶段。 图3：公司营业总收入及同比图4：公司归母净利润 营业总收入（亿元）同比（右轴）归母净利润（亿元） 200 150 100 5