散货运输营收亮眼，油轮市场复苏在即

投资要点 事件：招商轮船公布2022半年度报告。截至6月30日，公司拥有营运中的VLCC油轮51艘、拥有和控制VLOC 37艘，旗下船队上半年共完成货运量9804.9万吨，同比-4.4%；实现营收137.3亿元，同比+32.3%；实现归母净利润28.9亿元，同比+106%。 公司多元业务组合稳健而不失弹性，有效保证公司经营效益。分业务来看，2022H1公司油轮运输实现营收24.4亿元，同比增长25.8%；散货运输业务实现营收59.9亿元，同比增长18.1%；公司业务新增长点，滚装船运输业务实现营收8.1亿元，同比增长24.2%。尽管近年来公司部分业务营收增速放缓或下跌，但在多元业务经营策略下，公司营收仍稳步提升。 干散货市场高位震荡，国内一揽子稳增长政策有望带来积极影响。上半年，干散货市场整体处于近年较高水平，中小型散货船表现优于大型散货船市场。 2022H1，BDI同比上升1%，得益于南美粮运和矿石、煤炭发货恢复正常。受我国疫情管控影响，我国主要散货进口同比下跌7%，其中煤炭、谷物、铁矿石分别减少28%、11%和5%。国务院召开稳住经济大盘会议，督促各地落实一系列稳经济政策，随着下半年稳增长政策落地，基建投资加快推动，我国散货进口情况将有所改善。 石油消费需求有望复苏，VLCC运力过剩现象改善，油运市场景气上升。随着疫情在全球的影响逐步减弱，出行需求大幅上升，随之而来交通运输业恢复，带来石油燃料需求上涨。俄乌冲突引发欧美等国家对俄罗斯采取石油产品禁令，俄罗斯石油供应转向亚洲等地区降低制裁影响，而欧洲则转向进口中东、印度等地区进口石油，导致石油海运贸易运输距离大幅拉长。另一方面，2022年上半年VLCC交付23艘，拆解2艘，同时自去年七月以来，无新签订单，运力过剩现象进一步改善，综合影响下油运市场景气度上升。 盈利预测与投资建议：我们看好公司在多元经营业务格局下，能够及时抓住航运不同细分市场景气上行机遇实现营收进一步提升，预计公司2022/23/24年归母净利润分别为50.6/57.5/63.2亿元，EPS分别为0.62元、0.71元、0.78元，对应PE分别为12x、11x、10x，我们看好中期油运市场较大的业绩弹性，给予2023年14倍PE，对应目标价9.94元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、疫情反复风险、地缘政治风险等。 Table_MainProfit] 指标/年度 1全业态的“2+N”业务格局，打造全球卓越航运践行者 公司是全球卓越航运践行者。招商轮船于2004年由招商局轮船发起，联合中国石油化工集团、中国中化集团、中国远洋运输（集团）、中国海洋石油渤海共同成立，并于2006年在A股上市，截至2022年5月底，招商轮船船舶总运力315艘（含订单），共计4463万载重吨，在全球非金融船东中排名第二。 以油、散为核心的全船队布局已经初步完成。油散船队规模、结构优于市场和大部分同行，截至2022H1公司拥有世界最大的自有VLCC船队，VLOC船队规模稳居世界第一，截至6月30日，公司拥有100%权益的VLCC油轮50艘、拥有和控制VLOC37艘（含参股及代管）；此外LNG船队稳定拓展，目前公司拥有21艘船舶，滚装船队发展稳健，由23艘船舶构成，集装箱船队在外城收购中外运集运有限公司后，得到进一步拓展目前公司运营船舶达27艘，其中16艘为自有。 表1：公司自有船力结构表 公司形成了全业态的“2+N”业务格局，发展稳健而不失弹性。经过多年发展，油轮、干散货成为公司双核心主业，2022H1油轮船队货运量为3778万吨，同比增加4.8%，干散货船队货运量为2992.9万吨，同比下降21%；此外公司通过开展气体运输、滚装运输、集装箱运输等进一步拓展业务，2022H1公司LNG船队货运量1287. 9万吨，同比增加9.7%，滚装船队货运量517.1万吨，同比增加5.3%，集装箱船队货运量1229万吨，同比增加2.8%。 图1：公司船队货运量情况（万吨） 公司控股股东为招商局轮船，实际控制人为国资委。截至目前，招商局轮船持有公司54.3%股份，隶属于招商局集团。国资委通过持有招商局集团90%股份进而控制公司。招商局轮船创立于1872年，奠定了中国近代民族航运事业，公司隶属招商局轮船，经营和管理着中国历史最悠久、最具经验的远洋油轮船队。 图2：公司股东情况 2散货市场支撑业绩，油运复苏促VLCC市场向上 干散货市场高位震荡，国内一揽子稳增长政策有望带来积极影响。上半年，干散货市场整体处于近年较高水平，中小型散货船表现优于大型散货船市场。2022H1，BDI同比上升1%，得益于南美粮运和矿石、煤炭发货恢复正常。受我国疫情管控影响，我国主要散货进口同比下跌7%，其中煤炭、谷物、铁矿石分别减少28%、11%和5%。国务院召开稳住经济大盘会议，督促各地落实一系列稳经济政策，随着下半年稳增长政策落地，基建投资加快推动，我国散货进口情况将有所改善。 图3：波罗的海干散货指数情况 表2：2022年稳增长相关政策 公司结合市场情况动态调整滚动锁定比例和节奏，抢抓时机创造良好业绩。公司把握高景气散货市场机遇，上半年船队运营安全、高效、稳定，同时继续利用集中经营规模优势，强化全球化运营和航线布局，努力开拓新货源，不断提升经营能力。此外公司深化大客户战略合作，通过打造精品航线，争取高于同期市场的超额收益，上半年散货船队在货运量同比减少21%的情况下，仍然实现营收60.6亿元，同比增长18.1%。 石油消费需求有望复苏，VLCC运力过剩现象改善，油运市场景气上升。随着疫情在全球的影响逐步减弱，出行需求大幅上升，随之而来交通运输业恢复，带来石油燃料需求上涨。 据IEA最新月度报告预测2022年世界石油需求量为9970万桶/日，同比增长3.3%，2023年为1亿桶/日。俄乌冲突引发欧美等国家对俄罗斯采取石油产品禁令，俄罗斯石油供应转向亚洲等地区降低制裁影响，而欧洲则转向进口中东、印度等地区进口石油，导致石油海运贸易运输距离大幅拉长。另一方面，2022年上半年VLCC交付23艘，拆解2艘，同时自去年七月以来，无新签订单，运力过剩现象进一步改善，综合影响下油轮市场景气度上升，目前BDTI收于1526，同比2022年初增长111.4%。 图4：世界石油需求量 图5：原油运输指数情况 公司积极开发新客户、拓展新货源，抗风险能力和持续盈利能力稳步提升。公司在稳固与国际、国内大石油公司战略合作的基础上，利用VLCC船队规模优势，积极拓展与央企、民营炼厂客户的合作，进一步构建和巩固国际多元客户群，同时积极探索和国内大石油公司的新合作模式，在适当平衡和分散经营风险的同时，为公司长远发展寻求相对稳定的业务增长点。随着油轮市场复苏，公司业绩将有所提升。 中国汽车出口需求大幅上升，促进滚装船队复苏。我国汽车市场保持快速增长势头，据中汽协数据显示，2022年7月，我国汽车销量达242万辆，同比增长29.7%。汽车出口再创新高，今年7月，我国汽车出口29万辆，同比增长67%，累计出口已达150.9万辆，同比增长50.6%，预计全年出口量有望超过240万辆；2020年下半年以来，随着我国汽车出口需求大幅上升，滚装船运价持续上涨，到2022年3月，运价突破2008年的高点，4000-5000车位滚装船5年期租金突破3.5万美元/天，6000车位以上滚装船5年期租金超过5.5万美元/天，国际滚装船市场进入快速复苏、繁荣周期。 图6：中国汽车月度销量（万辆） 图7：中国汽车月度出口量（万辆） 3多元业务结构保证经营效益，成本管控提升盈利能力 多元业务结构保证公司经营效益。自2016年以来公司营收持续增长，2022H1公司实现营收137.3亿元，同比增长32.3%。分业务来看，油轮运输实现营收24.4亿元，同比增长25.8%；散货运输业务实现营收59.9亿元，同比增长18.1%；公司业务新增长点，滚装船运输业务实现营收8.1亿元，同比增长24.2%。尽管近年以来公司部分业务营收增速放缓或下跌，但在多元业务经营策略下，公司营收稳步提升。 图8：公司营业收入情况 图9：公司主营业务情况 业务规模扩大，运营成本同步增加。从毛利情况来看，公司2022H1年尽管受到高燃油成本影响，但在大幅增长的营收下仍实现毛利润33亿元，同比增长164.5%，毛利率达24%。 从各费用率来看，2022H1公司销售费用率小幅下降为0.3%，管理费用率同比下降1.4pp为3%，此外财务费用率在利息收入影响下同比下降1.8pp为0.7%；综合来看，公司三费率到22年上半年为4%。公司归母净利润逐步提升，22H1实现归母净利润28.9亿元，同比增长106%，归母净利率为21.1%。 图10：公司盈利情况 图11：公司三费率情况 4盈利预测及估值 关键假设： 1）全球疫情逐步影响减弱，石油消费需求有望复苏，VLCC供给放缓，石油运输市场景气度向上，预计2022/23/24年油轮运输收入同比+18%、+20%、+21%； 2）全球经济复苏面临多项挑战，海运需求减弱，此外随着疫措施逐步放宽也将导致压港缓解，运价将逐步进入下行，公司能够及时调整船队结构，综合影响下预计2022/23/ 24年散货运输收入同比+12%、+3%、+0%； 3）考虑到公司采取低成本等策略能够有效保障公司盈利水平，预计2022/23/24年公司毛利率水平为25.6%、27%、28.4%。 表3：盈利预测 我们看好公司多元经营业务格局下，凭借良好的船队管理能力，能够及时抓住航运不同细分市场景气上行机遇实现营收进一步提升，同时在成本管控等措施下盈利水平能够得到保障。预计公司2022/23/24年归母净利润分别为50.6/57.5/63.2亿元，EPS分别为0.62元、0.71元、0.78元。 表4：可比公司估值 考虑公司聚焦油、散运输业务，此外还运营集装箱船、滚装船等，因此选取以上可比公司进行对标，兼顾多种运输属性。可比公司23年PE为14倍，我们看好中期油运市场较大的业绩弹性，给予2023年14倍PE，对应目标价9.94元。首次覆盖，给予“买入”评级。 5风险提示 宏观经济波动风险、疫情反复风险、地缘政治风险等。