白酒韧性显现，食品底部确认

白酒板块：报表韧性仍足，内部分化明显。Q2受疫情影响，终端需求整体承压，报表仍显韧性，板块收入/利润增速10.6%/12.6%，预期中放缓，但老窖、洋河和古井等酒企仍有超预期表现。盈利端，行业毛利率整体小幅提升，主要由高端价格带和顺鑫农业提价贡献，次高端和区域龙头毛利率均小幅下降，销售费用率同比持平，管理费用率同比回落0.8pct，得益于数字化体系建设和开支控制，综上，行业整体/高端酒净利率同增0.7pct/1.2pcts。现金流及预收款端，Q2板块回款同增8.6%，但内部分化明显，高端茅五泸回款同增16.0%，次高端除水井坊外皆回落，区域酒企同降4.4pcts。板块预收款环比下降6%，高端稳定，次高端汾酒/舍得酒业环比Q1末增长17.9%/9.9%，区域酒企预收款环比消化明显，洋河/古井分别环比降21.9%/20.0%，但预收款仍处高位，余力依然充足。 大众品板块：经营底部确认，报表率先改善。尽管期内受疫情较大影响，但因去年同期基数较低、社区团购影响减弱等因素，22Q2代表性大众品企业合计收入、利润分别同比+7.3%、+10.2%，报表层面已率先实现改善，但不同子行业分化依然明显。其中，乳业等基础蛋白品类，和榨菜、瓜子等居家消费品类韧劲较优，啤酒高端化逻辑持续兑现，支撑收入利润增长，中报超出预期，而餐饮供应链则呈分化态势，调味品在极低基数下普遍有所改善，B端占比高的定制餐调、冷冻烘焙及连锁卤味则受损明显。盈利端，成本整体仍处高位，但一方面，猪肉、玻璃包材等价格回落，部分企业成本压力有所减轻，另一方面，企业普遍加强费用管控，销售费用率下降，板块盈利小幅改善。此外，6月以来主要原材料成本趋势见顶，企业普遍放缓囤货锁价节奏，带动经营性现金流改善。 投资建议：白酒优选高增，大众布局底部。 白酒板块：当前聚焦三季度高增长标的，首选茅台，推荐汾酒、古井、老窖，布局五粮液。尽管当前疫情点状反复压制情绪，但市场对中秋国庆消费预期充分回落，白酒当前业绩和估值匹配度已具有相当吸引力。 标的选择上，建议加大布局三季度加速和业绩弹性个股，首推茅台，具备确定性加速基础，汾酒三季度有望实现高增，预期消化中反而是逆向配置时点，加大推荐区域龙头古井（业绩动力足、动销反馈好），紧握估值合理的老窖（激励保障业绩高增），战略布局预期底部的五粮液。 大众品板块：重申板块性推荐啤酒，布局餐饮供应链底部弹性。大众品板块经营底部已现，虽短期需求复苏偏弱，但成本如期回落带来盈利压力逐步减轻，困境反转主线依然明确。考虑对需求的担忧已充分反映在股价之中，板块估值已至低位，再迎布局良机。标的选择上，继续全面推荐啤酒板块，首推青啤（A+H）、华润（H股），关注改革加速的燕京，推荐重啤。餐饮供应链困境反转趋势清晰，当前重点推荐安井和宝立，一年维度布局安琪、立高（冷冻烘焙）、绝味（连锁）和中炬（调味品）。 此外，持续推荐确定性首选标的伊利及中长线逻辑清晰的东鹏，关注蒙牛（H股）下半年修复弹性及飞鹤（H股）库存出清的底部机会。 风险提示：疫情影响时间超预期、消费信心恢复较慢、成本下降不及预期 一、2022Q2回顾：白酒韧性显现，食品底部确认 （一）白酒板块：报表韧性仍足，内部分化明显 增速预期中回落，单Q2行业仍维持双位数增长。22H1白酒板块上市酒企合计实现收入1847.8亿元，同增15.8%，归母净利润701.0亿元，同增21.1%，符合前期预期。单季度盈利能力方面，单Q2收入/利润711.3/251.7亿元，同增10.6%/12.9%，净利率为35.9%，同比提升0.7pcts。 图表1白酒板块收入及业绩增速 图表2白酒板块回款及其增速 分子板块看： 高端酒：品牌韧性显现，均双位数增长，茅台经营正佳。分酒企看，茅台Q2收入262.6亿元，同增15.9%，直营占比大幅提升，i茅台贡献主要增量。公司产销两端经营正佳，继续全力改革攻坚。五粮液动销在需求承压下展现品牌韧性，普五批价稳定在970元左右，Q2收入、利润分别同增10.0%、10.3%，保持稳健增长。老窖业绩超预期，低度国窖与特曲贡献重要增量，22Q2实现收入、利润分别同增24.1%、29.0%，预计股权激励保障下业绩弹性有望持续释放。 扩张性次高端：高基数叠加场景受损，增速承压明显。汾酒22Q2收入同增0.4%，利润同降4.3%，增速环比回落明显主要系去年Q2高基数扰动、今年Q2对中高端产品主动控货及竹叶青市场端去库存收入下滑所致。舍得22Q2营收/利润同降16.3%/29.7%，业绩不及预期，判断由疫情、高基数和公司主动控货所致。水井坊、酒鬼酒22Q2利润同降116.9%、18.7%，增速回落明显。 区域酒企：整体增速放缓，龙头表现突出，洋河、古井业绩超预期。具体来看，受益于海之蓝周转较快、5月后梦系列费用加持下动销环比提升明显，Q2洋河业绩超预期，收入同增17.1%，扣非归母净利润同增28.6%。古井结构升级延续，22Q2营收同增29.5%，利润同增45.3%，业绩亮眼。今世缘符合预期，22Q2收入同增14.0%，利润同增16.3%，延续高质量发展趋势。 图表3白酒上市公司单季度收入、利润增速表（亿元） 高端酒毛利率提升，次高端和区域酒产品结构受影响。整体来看，白酒板块22Q2毛利率为78.6%，同比+1.7pcts，主要系酒企产品结构持续升级及核心单品提价所致，其中顺鑫农业毛利率提升2.8pcts，剔除其影响后板块毛利率提升0.5pct，高端、次高端、区域酒企22Q2毛利率同比+1.2pcts、-0.4pct、-1.2pcts。分酒企来看： 高端酒：受益结构优化叠加主流单品提价，毛利率持续上行。茅台22Q2毛利率同增0.8pct至91.8%，主要由非标产品和直营比例提升贡献。五粮液22Q2毛利率同比提升1.9pcts至73.9%，判断主系普五年前提价、系列酒结构升级拉动。泸州老窖22Q2毛利率85.3%，在打款价提升、低度及特曲占比提升双重作用下基本持平。 扩张型次高端：毛利整体回落，板块内部分化明显。山西汾酒得益于产品结构继续提升，22Q2毛利率同比提升1.2pcts至78.4%。舍得22Q2毛利率降低5.9pcts至73.8%，判断主要系大单品舍得系列控货，导致中高端产品占比短期降低所致。酒鬼酒/水井坊毛利率同比分别-3.4pcts/1.1pcts。 区域酒企：毛利整体短期承压，部分区域龙头毛利持续改善。古井贡酒受益产品结构持续提升，22Q2毛利率提升1.4pcts至77.0%。今世缘核心单品对开、四开提价，22Q2毛利率提升3.0pcts至69.2%。洋河疫情期间中低端产品海之蓝周转较快，带来短期产品结构调整，22Q2毛利率下降4.3pcts至66.5%。口子窖产品升级进度放缓，22Q2毛利率下降0.7pcts至72.1%。 图表4白酒上市公司毛利率一览表 销售费用率基本持平，管理费用率普降。白酒板块销售费用率提升0.1pct，22Q2高端酒微增0.4pct，五粮液系疫情期间促销、品鉴等活动增多，同增1.2pcts，费效提升带动老窖费用率同降1.7pcts；次高端提升1.0pct，内部分化明显，水井大幅下降9.4pcts，酒鬼酒提高5.5pcts；区域酒企同降1.0pcts，洋河/古井下降2.8pcts/1.2pcts，系疫情下减少活动投入所致。管理费用率普降，高端/次高端/区域酒企分别同降1.1pcts/0.1pct/0.5pct，主要系酒企引入数字化体系后管理能力普遍提升，且为应对疫情主动控制开支所致。 图表5白酒上市公司销售费用率及管理费用率一览表 高端酒净利率改善，次高端整体回落。白酒板块Q2净利率35.9%，同比提升0.7pct，分价格带看，高端茅台/五粮液同增0.5pct/0.1pct，老窖费投效率优化下净利率提升1.9pcts； 次高端多数回落，酒鬼酒/舍得净利率同比下降6.9pcts/5.1pcts，汾酒受成本扰动及缴税节奏影响略降1.3pcts；区域酒企下降1.1pcts，古井、今世缘、口子窖等有一定程度优化，洋河毛销差缩小带动净利率下降3.4pcts。 图表6白酒上市公司净利率一览表 回款平稳有序，高端酒表现更优。Q2回款平稳有序，同增8.3%。高端酒品牌韧性强，茅台/五粮液/老窖回款分别同增6.1%/17.8%/72.2%，老窖高增主因渠道按计划回款、部分应收收现及低基数；次高端同降4.7%，舍得受主品控货影响回款同比下降3.7%，汾酒/酒鬼酒同比下降7.1%/12.0%；区域酒企同降4.4%，古井/口子窖分别同增7.0%/2.4%，洋河同降8.5%，判断系前期预收货款较多、疫情下现金流入减少所致。同时，22Q2白酒板块经营现金流净额合计152.2亿元，与净利润比值为60.5%，环Q1提升69.1pcts，现金流较为健康。 图表7白酒公司现金回款一览表（亿元） 图表8白酒公司经营活动现金流净额/净利润一览表 行业预收款环比略降，但仍在健康区间。22Q2末白酒上市公司预收款合计426.2亿元，环比Q1末减少6.0%，其中，高端酒环比稳定，次高端环比有所提升，区域酒企环比消化明显。分酒企来看： 高端酒：茅台老窖蓄力较足，五粮液控货预收款下降明显。茅台、五粮液、老窖22Q2末预收款同比+4.5%/-70.2%/+65.4%，环比Q1末+17.0%/-48.2%/+32.1%。具体来看，茅台、老窖预收款蓄力提升，五粮液Q2控货减轻打款压力，前期预收款持续确认收入，Q2末预收款环比下降明显。 扩张型次高端：预收款环比有所提升，渠道把控力仍强。汾酒经销商信心较足、打款积极性高，舍得亦持续蓄力，二者22Q2末预收款分别同比+40.3%/+18.8%，环比Q1末+17.9%/+9.9%。酒鬼预收款持续消化，环比Q1同降19.7%。 区域酒企：预收款环比消化明显，区域龙头蓄力仍足。洋河/今世缘/古井预收款环比Q1末-21.9%/-10.5%/-20.0%，洋河确认部分收入后预收款仍处高位，古井一季度蓄力较足，二季度持续消化后余力仍然充分。口子窖预收款环比Q1略升5.5%，仍保持一定余力。 图表9白酒上市公司预收款一览表（亿元） （二）大众品板块：经营底部确认，报表率先改善 Q2疫情下经营承压，但基数压力减轻叠加企业普遍加强控费，报表已领先需求开启改善。 22Q2代表性大众品企业合计收入、利润分别同比+7.3%、+10.2%，增速环比改善明显。 实际经营仍在承压，但低基数下营收改善，其中C端优于B端表现。尽管期内受疫情较大影响，但考虑去年同期基数较低、社团等影响减弱，收入增速环比改善明显。 其中，乳业等基础蛋白品类，和榨菜、瓜子等居家消费品类韧劲更优，啤酒高端化逻辑持续兑现，支撑收入平稳增长，而餐饮供应链中则分化明显，一方面调味品在极低基数下普遍有所改善，另一方面B端占比高的定制餐调、冷冻烘焙及连锁卤味受损明显。 成本整体仍处高位，企业普遍收紧费投，低基数下盈利小幅改善。一方面主要原材料价格仍在高位，但猪肉、玻璃、鱼糜和青菜头等价格回落，部分企业成本压力有所减轻，另一方面，如啤酒等提价效果逐渐显现，伊利、千味等产品结构持续优化升级，同时叠加企业普遍加大费投管理，带动板块盈利小幅改善，整体业绩表现略好于营收端。 图表10当前大众品板块整体经营仍处底部区间 图表11 Q2大众品细分子板块营收表现分化 具体分子板块看： 乳业：白奶需求坚挺，龙头更显韧劲。Q2疫情反复致乳业物流受阻、动销放缓，买赠促销压力放大。其中，基础白奶需求坚挺，而定位更可选、保质期较短且商超渠道占比更高的低温奶受损更为严重，故二季度全乳品类矩阵丰富、液奶常温占比较高且经营基础扎实的全国性龙头，营收仍实现稳增，盈利压力可控，而新乳业则在西南本埠稳健、华东唯品放量基础上亦实现较好增长。此外，疫情下冷饮小企业经营承压，双雄加速收割市场份额，增长均表现亮眼。 啤酒：提价升级消化成本，费用控制良好，盈利提升亮眼。22Q2受疫情影响，行业总销量承压、高