天境生物：关于AbbVie抗CD47抗体交易的修正案

2022年8月18日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 I-单克隆抗体（IMABUS） 关于抗CD47交易的修正艾伯维抗体 继续与AbbVie合作开发抗 CD47抗体治疗。I-Mab和AbbVie修改了他们的原始许可证和关于抗CD47抗体lemzoparlimab的合作协议 包括一种新的pre-IND阶段抗CD47抗体（发现工作主要领导艾伯维）。双方将有两种选择：（1）合作 新的抗CD47抗体，在这种情况下，I-Mab将有资格获得 12.95亿美元的里程碑付款，以及从中高到高的阶梯式特许权使用费大中华区以外全球净销售额的个位数百分比；(2)到 继续在抗CD47抗体lemzoparlimab方面的最初合作，在在这种情况下，天境生物将有资格获得剩余的里程碑付款 和之前披露的分级特许权使用费（高达17.4亿美元的里程碑全球网络中低到中等青少年百分比的付款和分级特许权使用费 大中华区以外的销售）。在这两种情况下，天境生物都拥有专有权 目标价 （以前的TP上行/下行时价 中国医疗保健 JillWU,CFA (852)39000842 jillwu@cmbi.com.hk 安迪华 (852)36576288 andywang@cmbi.com.hk 股票数据 44.51美元 70.25美元） 551.7% 6.83美元 在大中华区开发和商业化所有授权产品。添加 市值上限（百万美元）564 原始协议的新CD47抗体提供了更高的机会 平均3个月吨/吨（百万美元） 52w高/低（美元） 8.05 80.88/6.52 我们认为抗CD47抗体治疗的成功。 艾伯维（AbbVie）将终止MDS/AMLPh1b试验，并非出于安全考虑 已发行股份总数（百万）79.9 资料来源：事实集 股权结构 担忧。艾伯维将停止lemzoparlimab的全球Ph1b研究 MDS/AML患者的阿扎胞苷维奈托克。这个决定不基于任何特定或意外的安全问题。此前，艾伯维 终止了lemzoparlimab在多发性骨髓瘤中的Ph1探索性研究 （MM），没有提出安全问题。在CD47治疗领域，FDA取消了 C桥 T.RowePrice 资料来源：港交所 分享业绩 15.5% 8.9% 绝对相对的 吉利德magrolimab在4月进行的MDS/AML试验部分临床暂停，而 玛格丽单抗DLBCL和MM的试验仍被搁置。 I-Mab在MDS中启动lemzoparlimab的注册Ph3试验中国。天境生物继续致力于开发lemzoparlimab，其近 长期专注于在中国启动MDS的Ph3试验。来自Ph2的数据lemzoparlimab阿扎胞苷在高危MDS患者中的试验将是 在2022年9月的ESMO会议上发表。迄今为止，Ph1和Ph2研究lemzoparlimab在美国和中国已经招募了近200名患者 已显示出良好的安全性，无需启动剂量。 1个月 3个月 6个月 资料来源：事实集 12个月价格表现 -23.7% -46.2% -75.4% -32.5% -50.2% -73.9% 维持买入。9月lemzoparlimab的数据读出和启动注册Ph3研究将是该药物开发的关键步骤。 此外，我们预计I-Mab将发布CD73mAb在NSCLC中的更新数据到2022年底，可能会加速潜在的外许可进程 交易。考虑到CD47疗法的动态变化，我们向下修订 我们基于DCF的目标价从70.25美元至44.51美元（WACC：10.0%，终端 资料来源：事实集 审计师：普华永道 网址：www.i-mabbiopharma.com 相关报道： 1.Uliledlimab(CD73)的初步研究 增长率：2.0%）。 初治晚期的疗效 非小细胞肺癌患者–2022年5月30日 2. Lemzoparlimab显示令人鼓舞 收益摘要 MDS上的数据–2022年3月31日 (YE12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入（百万人民币） 1,542.7 88.0 823.4 17.3 785.5 净利润（百万元） 470.9 (2,331.5) (767.5) (1,292.1) (462.1) 每股收益（报告）（人民币） 8.1 (30.7) (9.6) (16.2) (5.8) 研发费用（元） (984.7) (1,213.0) (800.0) (600.0) (600.0) 行政费用 (402.4) (899.9) (600.0) (600.0) (550.0) （百万人民币）资本支出（百万人民币） (20.0) (20.0) (20.0) (20.0) (20.0) 资料来源：公司数据、彭博、招银国际M估计 请阅读分析师认证和重要信息1 最后一页的披露 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 资料来源：公司数据、彭博、招银国际M估计 DCF估值（百万人民币） 2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E 图1：风险调整后的DCF估值 息税前利润 (768) (1,292) (462) 51,3792,3342,7373,1693,5584,1434,1734,3594,323 4,587 税率 0% 0% 0% 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15% 15% 息税前利润*(1-税率) (768) (1,292)(462) 41,1721,9842,3262,6943,024 3,522 3,5473,7053,675 3,899 数据分析 35 36 37 3738383939 39 3939 39 39 39 -营运资金的变化 (533) (4) (33) (308) (383)(216)(167)(126) (97) (83) (42) (33) (24) (17) -资本支出 (20) (20) (20) (20) (20)(20)(20)(20) (20) (20) (20) (20) (20) (20) FCFF (1,286) (1,280) (479) (287) 807 1,787 2,177 2,587 2,947 3,458 3,524 3,692 3,670 3,902 终值FCF终值 (1,286) (1,280) (479) (287) 807 1,787 2,177 2,587 2,947 3,458 3,524 3,692 3,670 53,716 49,814 企业现值（百万元） 21,280 净负债（百万人民币） (2,156) 股权价值（百万人民币） 23,436 股权价值（百万美元） 3,558 ADS数量 79,924,675 每股贴现现金流（美元） 44.51 终端增长率 2.0% WACC 10.0% 股本成本 12.5% 债务的成本 5.0% 股权贝塔 0.90 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 10.5% 目标资产负债率有效企业税率15.0% 30.0% 资料来源：招银国际M估计图2：敏感性分析（美元） WACC 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 3.0% 59.6 053.52 48.36 43.93 40.10 2.5% 56.4 951.01 46.31 42.24 38.69 终端增长率 2.0% 53.8 248.83 44.51 40.75 37.44 1.5% 51.5 146.93 42.93 39.42 36.32 1.0% 49.4 945.24 41.52 38.23 35.31 资料来源：公司数据，CMBIGM估计图3：CMBIGM估计修订 新的 老的 差异(%) 百万人民币 FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E 收入 823 17 785 814 853 1,926 1% -98% -59% 毛利 823 15 764 814 850 1,865 1% -98% -59% 营业利润 (777) (1,295) (460) (1,186) (1,097) (221) 不适用 不适用 不适用 净利 (768) (1,292) (462) (1,178) (1,096) (224) 不适用 不适用 不适用 每股收益(RMMB) (9.60) (16.17) (5.78) (14.74) (13.72) (2.80) 不适用 不适用 不适用 毛利率 100.00% 86.00% 97.27% 100.00% 99.63% 96.80% 0.00个百分点 -13.63个百分点 0.47个百分点 资料来源：公司数据，CMBIGM估计图4：CMBIGM估计与共识 中银国际 共识 差异(%) 百万人民币FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E FY22E FY23E FY24E 收入823 17 785 673 873 1,389 22% -98% -43% 毛利823 15 764 654 826 1,244 26% -98% -39% 营业利润(777) (1,295) (460) (1,287) (1,243) (888) 不适用 不适用 不适用 净利(768) (1,292) (462) (1,404) (1,408) (943) 不适用 不适用 不适用 每股收益(RMMB)(9.60) (16.17) (5.78) (12.33) (11.66) (6.91) 不适用 不适用 不适用 毛利率100.00% 86.00% 97.27% 97.16% 94.68% 89.55% 2.85分 -8.68个百分点 7.72个百分点 财务摘要收入证明 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币) 30 1,543 88 823 17 785 收销入货成本 0 0 (46) 0 (2) (21) 毛利 30 1,543 42 823 15 764 营业费用 (1,482) (1,060) (2,376) (1,591) (1,307) (1,226) 销售费用 0 0 0 0 (10) (74) 行政费用 (655) (402) (900) (600) (600) (550) 研发费用 (840) (985) (1,213) (800) (600) (600) 其他 13 328 (263) (191) (97) (2) 税前利润 (1,452) 483 (2,335) (768) (1,292) (462) 所得税 0 (12) 3 0 0 0 净利 (1,452) 471 (2,332) (768) (1,292) (462) 其他 (33) 0 0 0 0 0 股东净利润 (1,485) 471 (2,332) (768) (1,292) (462) 资产负债表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币) 1,361 5,344 4,782 3,436 2,161 1,725 当现前金资等产价物 1,137 4,759 3,524 2,238 958 479 应收账款 0 130 33 0 4 41 库存 0 0 27 0 1 7 ST银行存款 32 32 753 753 753 753 FVTPL的金融资产 0 0 0 0 0 0 其他流动资产 192 423 445 445 445 445 非流动资产 376 990 848 833 817 800 PP&E 30 25 46 51 54 57 无形资产 149 120 120 120 120 120 善意 163 163 163 163 163 163 FVTPL的金融资产 0 665 380 380 38