为什么每个人都对 8.5% 的 CPI 如此高兴？

无障碍版本 策略片段 为什么每个人都对8.5%的CPI如此高兴？ 并非一切都与二阶导数有关2022年8月15日 需求和定价权的减弱以及持续的工资压力似乎并不像 庆祝的理由。但是星期三’s疲软的CPI（注）（仅下降53个基点）得到满足掌声–CPI高峰！但8.5%的通胀率仍然极高，远不及长期 运行目标通胀。此外，强于预期的就业报告被解读为 作为软着陆和硬着陆以及消费者健康的积极因素。但劳动是最重要的 与标准普尔500指数利润率负相关的重要且最负相关的通胀指标–远的 比商品或其他投入成本更重要（展示2 较低的定价权较高的工资=企业苦难 我们的企业苦难指标，利润的宏观衡量标准（展示1）刚刚恶化。在 如果我们使用CPI作为定价能力的代表，使用平均每小时收入作为成本的代表压力和一致指标作为单位销量或需求的代表。全部 上个月，三项措施走错了路。较低的石油/天然气可能代表暂时缓刑消费者’钱包，但食物和租金仍然粘稠且高昂。 在表面之下，实际增长仍然疲软，投资者’聚焦美联储 通过短期利率对抗通货膨胀忽略了房间里的大象（更多下文）。 股票和量化策略美国 萨维塔·苏布拉马尼安股票和量化策略师 美国银行 +16468553878 savita.subramanian@bofa.com 权五星，CFA 股票和量化策略师 Bo1fA6S468551683 ohsung.kwon@bofa.com 亚历克斯·马登 跨资产和量化策略师美国银行 +16468555982 alex.makedon@bofa.com 吉尔凯里大厅，CFA股票和量化策略师美国银行 +16468553327 jill.carey@bofa.com 标准普尔500指数中有一半没有实际增长维多利亚·罗洛夫股票和量化策略师 我们从多头那里听到的说法是，企业在第二季度的表现好于预期—— 标准普尔500指数的销售额增长了15%！但其中大部分是由能源驱动的’销售额同比增长77% 生长。只有53%的标准普尔500指数公司的销售额增长消除了通货膨胀；这最拥挤的增长型行业（Comm.Svcs.和Tech）的实际销售额为负 生长。自1964年以来，销售增长与CPI密切相关（甚至放缓 CPI），但收益尚未（展示5）。当通货膨胀率高时，销售增长很容易，市场在70年代就发现了这一点：标普500市销率(P/S) 由平均压缩。在三个通货膨胀周期中为40%。今天我们可能是 对销售分配过多的功劳：自2020年5月起’sCPI谷底，P/S展开15%。 忘记销售，关注底线和自由现金流 市场奖励稀缺。2010年期间–2020年，经济低增长期 通货紧缩，营收稀缺且备受赞誉：我们的P/S因子表现优于P/E和企业对自由现金流的价值(EV/FCF)。但从1971年至今， 在高通胀时期，市盈率比低市盈率低约3个百分点，而 在低通胀时期表现优于2个百分点（展示7）。盈利增长为在高通胀时期的回报也超过了收入增长（展示8 如今，鉴于EV/FCF 周期后期市场表现最强的估值因素（展示9 为什么没有人谈论QT？ 自2010年以来，量化宽松(QE)解释了超过50%的波动市盈率（展示11）。应该’t定量紧缩也很重要？基于QE与市场的历史关系，计划的QT意味着7%的市场衰退。此外，QE（低利息支出）对盈利的影响已经 毫无疑问是积极的；逆转可能不是负面的吗？ 美国银行证券与其研究涵盖的发行人开展业务并寻求开展业务报告。因此，投资者应该意识到公司可能存在冲突 可能影响本报告客观性的利益。投资者应考虑这一点报告只是做出投资决策的单一因素。 请参阅第8至10页的重要披露。12452527 时间戳：2022年8月15日02:24AMEDT 美国银行 +16467436339 victoria.roloff@bofa.com 尼古拉斯·伍兹 股票和量化策略师美国银行 nicolas.woods_barron@bofa.com 库存屏幕 请参阅我们的屏幕，了解以下公司最大的上行和下行风险 到明年’s销售估算基于与CPI的历史关系。 良好的通货膨胀：需求驱动的定价能力不良通胀：需求减弱，工资压力 当公司在需求强劲的情况下拥有定价权时，通货膨胀会有所帮助。但企业当需求减弱和工资上涨时，难以承受更高的成本 比PPI或商品对企业利润率的风险更大–劳动大约代表 根据BEA，占总成本的40%。我们的企业苦难指标–宏观尺度相关性为66%的利润–只是恶化，突显了这些动态。这里 我们使用(1)CPI作为定价权的代表，(2)平均每小时收入作为定价权的代表 成本压力和(3)一致指标作为单位销量或需求的代表。这三项措施都走错了方向。 图表1：我们的企业苦难指数刚刚恶化——上个月所有措施都走错了方向 BofACorp.悲惨指标（较低=更悲惨）4Q78-7/22 15%60% 标普500每股收益增长（右 ） 5% 企业苦难指数 40% 20% 0% -5%-20% -40% -15% 7879808182838485868788899091929394959697989900010203040506070809101112131415161718192021 -60% 免责声明：上述标识为BofACorporateMiseryIndicator的指标仅作为指示性指标，不得用于参考目的或作为衡量任何金融工具或资源：美国银行美国股票和量化策略，会议委员会，BLS 基于其他成本（PPI或商品）与利润的相关性下降-展示2 此外，对通货膨胀的仔细研究表明，即使较低的石油/天然气可能代表钱包、食物和房租的暂时缓刑仍然粘滞而高。 图2：劳动力是企业最重要（也是最负利润）的成本 基于不同成本的标准普尔每股收益同比增长与企业苦难指标之间的相关性措施（自1978年12月起） 80% 40% 0% 66% 26% -40% -80% 平均每小时收入生产 者价 (48%) 商品 资源：BofAUSEquity&QuantStrategy,ConferenceBoard,BLS,Bloomberg 注：企业苦难指标=CPIYoY–AHEYoYCoincidentIndicator；对于PPI条，我们使用格PP指I而不是AHEYoY 企业苦难指标 数 美国银行全球研究 8.5%仍然很高，远不及2-3% 即使在熊市之后，股票也不便宜，尤其是相对于通胀而言。 基于追踪市盈率和CPI之间的密切关系，今天’sPE19.4倍意味着 2.6%的CPI（8.5%的CPI意味着11倍的追踪市盈率）。 2策略片段|2022年8月15日 图表3：当前估值意味着CPI应该在2-3%，EPS应该更高或价格应该低很多标准普尔500指数追踪市盈率与CPI同比变化，1965-7/22 60 40 2002年10月 R2=0.54 2000年3月 1973年1月 1987年8月 2021年12月 202008年8月 1990年10月 当前的 隐含市盈率当前通货膨胀 =11.2倍 0 1995年1月 隐含通货膨胀 当前市盈率=2.6% 1982年8月1974年10月 -1%1%3%5%7%9% 消费物价 11% 13%15% 资源：美国银行美国股票和量化策略，FactSet指数 美国银行全球研究 变得真实！销售额是名义上的 自1964年以来，标准普尔500指数（非金融股）的季度销售额同比增长幅度很大与名义GDP增长的相关性高于实际GDP（48%r-sqvs.25%-展示4 CPI对销售额也有很强的解释力（20%r-sq），这表明通胀有好处销售量。但从历史上看，收入增长与实际GDP增长的相关性高于 名义上（43%r-sqvs.25%），并且与CPI没有相关性（展示5)、建议销量增长（即实际增长）比定价与成本更重要。 图4：销售增长与名义GDP的相关性更高图表5：但收入与实际GDP的相关性更高，而不是相关 标准普尔500指数（除Fins）季度销售额同比增长与宏观之间的R-sq 变量（4Q64-1Q22） 60% 到CPI 标准普尔500指数（除Fins）季度收益同比增长与宏观指数之间的R-sq 变量（4Q64-1Q22） 40% 20% 20% 25% 48%50%43% 40% 30% 20% 10% 25% 0% 0%0% 与CPI与实际GDP与名义GDP与CPI与实际GDP与名义GDP 资源：FactSet、彭博、美国银行美国股票和量化策略资源：FactSet、彭博、美国银行美国股票和量化策略 美国银行全球研究美国银行全球研究 只有大约一半的标准普尔500指数有实际销售增长 我们从多头那里听到的说法是，企业在第二季度的表现好于预期 收益。一个看似令人印象深刻的统计数据是标准普尔500指数的销售额增长了15%， 接近其趋势增长的两倍。但其中大部分是由能源驱动的’同比77% 销售增长。只有53%的标准普尔500指数公司的销售额增长消除了通货膨胀；最拥挤的增长型行业（Comm.Svcs.和Tech）的实际销售额为负 生长。自1964年以来，销售增长与CPI密切相关（甚至放缓 CPI），但收益尚未（展示5）。当通货膨胀率高时，销售增长很容易，市场在70年代就发现了这一点：标普500市销率(P/S) 由平均压缩。在三个通货膨胀周期中为40%。今天我们可能是 图表6：除能源公司外，标准普尔500指数公司第二季度的实际销售额几乎没有增长标普500名义与实际第二季度销售额同比增长 第二季度销售增长 对销售分配过多的功劳：自2020年5月起’sCPI谷底，P/S展开15%。 部门 名义同比 实际同比 卫生保健 10.0% 1.4% 房地产 15.4% 6.8% 信息技术 7.2% (1.4%) 材料 16.8% 8.2% 金融 4.2% (4.4%) 工业 12.4% 3.8% 消费必需品 8.3% (0.3%) 通讯服务 3.1% (5.5%) 实用程序 16.5% 7.9% 非必需消费品 16.2% 7.6% 活力 76.9% 68.3% 标准普尔500 15.1% 6.5% 前任。活力 9.5% 0.9% 资源：FactSet、彭博、美国银行美国股票和量化策略 美国银行全球研究 当通货膨胀率高时，更换销售措施 市场对销售的信任较少，而对收益和自由现金的信任更多 在高通胀时期。自1971年以来，我们的低市销率(P/S)落后于我们的当CPI高时（高于4%），市盈率(P/E)因子降低2.8个百分点–展示7在低通胀时期（CPI0-3%）情况正好相反，低P/S 跑赢低市盈率1.7个百分点。我们的高每股收益增长因子也表现出色在高通胀制度与低通胀时期（展示8）。基于盈利能力的指标是 越来越重要，尤其是在金融环境收紧的情况下。我们继续建议关注EV与自由现金流量较低的公司现金收益率上升。 图表8：高EPS增长因子在高位期间也表现更好 通货膨胀制度比低 高每股收益增长因子与标准普尔500指数的年度相对表现（1971-2021) 45 30 15 0 高通胀(>4%) 低通胀(<3%) 图表7：低市盈率股票表现优于低市盈率股票 高通胀时期 高市期间低市盈率和低市盈率因素与标准普尔500指数的相对表现和低通货膨胀制度（1971-6/22） 8% 7% 消费物价指 数>4% 消费物价指数 0%至3% 6.7% 6% 5% 3.9% 4% 3% 2.3% 2% 1% 0.5% 0% 附言市盈 率 -15 7174778083868992959801040710131619 资源：美国银行美国股票和量化策略、FactSet、彭博资源：美国银行美国股票和量化策略、FactSet、彭博 美国银行全球研究美国银行全球研究 图表9：周期后期市场的自由现金流估值 基于每股收益、基于销售和基于自由现金流的因素在不同周期中的平均表现阶段（1987-7/22） 今天，自由现金流可能会获得更多回报，因为EV/FCF一直是随着资本支出增加，在周期后期市场表现最强劲的估值因素产能收紧，通胀压力导致成本增加，需求开始减弱