2022半年报点评：重资产剥离有序推进，盈利能力提升业绩超预期

核心观点 重资产剥离有序推进，盈利能力提升业绩超预期 ——2022半年报点评 公司发布2022年半年报，上半年实现营收56.46亿，同比增长18.2%；归母净利润为3.31亿，同比增长33.5%；扣非后归母净利润为2.62亿，同比增长16.7%。 物管收入增长稳健，盈利能力提升业绩超预期。公司上半年物管收入54.37亿，同比增长22.55%。物管收入的增加主要来自于在管面积规模的迅速扩大，截至6月末 末，公司在管面积合计30,062万方，较去年同期增长50.6%。物管业务进一步拆分，基础物管、平台增值和专业增值收入分别增长22.8%/136.2%/8.9%，专业增值拖累增速，系经纪业务受政策调控及疫情影响所致。公司上半年物管毛利率同比增长0.7pcts至11.2%，其中住宅基础物管和专业增值服务提升明显。但我们认为公司物管毛利率较同行仍有一定改善空间，未来有望进一步整合资源、提质增效。 外拓持续发力，非住业态护城河深筑。上半年公司新签年度合同额为15.95亿，同比增加17%，受房地产下行影响来自母公司的合同额减少（-18%），因此增长主要 由第三方拓展及并购带动。分业态看，上半年公司非住业态收入占比68.4%，新拓展项目中非住签约额占比85.1%，比重进一步提升。公司非住宅物业覆盖办公、园区、公共、城市空间等多种业态，非住业态物管服务专业性强，毛利率高，公司着力发展非住业态有助于进一步提升服务水平和盈利能力。 推进资产结构优化，轻重分离首批方案成功落地。上半年公司积极推动重资产剥离，将深圳中航城、昆山中航、赣州九方三家公司全部股权转让至母公司，实现轻 盈利预测与投资建议 重分离首批方案的圆满落地。上述交易成功缩减14.46亿投资性房地产的账面净值，占期初净值的20.7%。同时4月公司董事会决定退还天津项目地块使用权，退地相关工作也在推进中。可以看到公司正积极优化资产和债务结构，随着重资产剥离有序推进，预计公司整体资产运营效率将会有实质性提升。 公司研究|中报点评招商积余001914.SZ 增持（维持） 股价（2022年09月02日）17.18元目标价格19.17元 行业房地产 52周最高价/最低价20.79/11.03元总股本/流通A股（万股）106,035/66,686A股市值（百万元）18,217国家/地区中国 报告发布日期2022年09月04日 1周1月3月12月 绝对表现-2.167.856.9734.74 相对表现1.49.0514.760.18沪深300-3.56-1.2-7.73-25.44 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 吴尘染wuchenran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522020001 维持增持评级，调整目标价至19.17元。公司外拓增速稳健，资产结构优化有序推进，根据中期业绩调整了2022全年投资收益，调整后2022-24年EPS预测值为 0.71/0.93/1.13元（原预测22-24年为0.68/0.91/1.11元）。维持可比公司22年估值 24倍PE，维持公司10%估值溢价，对应27倍PE估值，对应目标价19.17元。 风险提示 重资产业务剥离具有不确定性。利润率提升低于预期。外拓市场的不确定性。 提质增效初见成效，轻装上阵增长有望提速 重资产初步剥离资产结构优化，聚焦主业管理效率有望提升 营收稳健增长新业务积极培育，补贴政策退出利润率短期仍承压：——2021年三季报点评 2022-03-21 2022-01-28 2021-10-28 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)8,65110,59113,76217,03220,820 同比增长(%)42.3%22.4%29.9%23.8%22.2% 营业利润(百万元)6027451,0471,3701,666 同比增长(%)49.9%23.8%40.5%30.9%21.6% 归属母公司净利润(百万元)4375137589901,199 同比增长(%)52.8%17.3%47.8%30.7%21.1% 每股收益（元）0.410.480.710.931.13 毛利率(%)13.6%13.8%13.5%13.5%13.3%净利率(%)5.1%4.8%5.5%5.8%5.8% 净资产收益率(%)5.4%6.0%8.4%10.1%11.2% 市盈率 41.6 35.5 24.0 18.4 15.2 市净率 2.2 2.1 1.9 1.8 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,305 2,060 3,842 4,623 5,669 营业收入 8,651 10,591 13,762 17,032 20,820 应收票据及应收账款 1,160 1,540 2,121 2,462 3,082 营业成本 7,473 9,133 11,908 14,741 18,055 预付账款 98 112 168 194 237 营业税金及附加 75 92 120 148 181 存货 1,575 1,390 1,786 1,769 1,625 营业费用 64 87 124 153 187 其他 611 730 925 1,127 1,360 管理费用及研发费用 368 424 564 698 854 流动资产合计 5,750 5,832 8,842 10,174 11,973 财务费用 178 132 32 (7) (33) 长期股权投资 124 50 50 50 50 资产减值损失 (15) 161 62 5 (19) 固定资产 584 565 544 523 502 公允价值变动收益 (0) 107 0 0 0 在建工程 0 0 1 2 2 投资净收益 4 4 30 0 0 无形资产 23 21 19 18 16 其他 90 72 64 75 70 其他 9,808 10,297 8,792 8,750 8,712 营业利润 602 745 1,047 1,370 1,666 非流动资产合计 10,539 10,933 9,407 9,342 9,282 营业外收入 34 12 19 22 18 资产总计 16,289 16,766 18,249 19,516 21,255 营业外支出 7 10 6 6 6 短期借款 360 200 0 0 0 利润总额 629 746 1,060 1,385 1,677 应付票据及应付账款 775 1,041 1,357 1,680 2,057 所得税 218 294 371 485 587 其他 4,817 3,365 4,639 5,114 5,664 净利润 411 453 689 900 1,090 流动负债合计 5,953 4,605 5,996 6,794 7,722 少数股东损益 (26) (60) (69) (90) (109) 长期借款 1,144 624 424 124 24 归属于母公司净利润 437 513 758 990 1,199 应付债券 0 1,500 1,500 1,500 1,500 每股收益（元） 0.41 0.48 0.71 0.93 1.13 其他 901 1,461 1,064 1,122 1,191 非流动负债合计 2,045 3,585 2,988 2,746 2,715 主要财务比率 负债合计 7,998 8,190 8,983 9,540 10,436 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 (18) (86) (154) (244) (353) 成长能力 股本 1,060 1,060 1,060 1,060 1,060 营业收入 42.3% 22.4% 29.9% 23.8% 22.2% 资本公积 3,083 3,068 3,068 3,068 3,068 营业利润 49.9% 23.8% 40.5% 30.9% 21.6% 留存收益 4,167 4,534 5,292 6,093 7,045 归属于母公司净利润 52.8% 17.3% 47.8% 30.7% 21.1% 其他 (1) (1) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 8,291 8,575 9,265 9,976 10,819 毛利率 13.6% 13.8% 13.5% 13.5% 13.3% 负债和股东权益总计 16,289 16,766 18,249 19,516 21,255 净利率 5.1% 4.8% 5.5% 5.8% 5.8% ROE 5.4% 6.0% 8.4% 10.1% 11.2% 现金流量表 ROIC 4.4% 4.7% 6.2% 7.7% 8.7% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 411 453 689 900 1,090 资产负债率 49.1% 48.9% 49.2% 48.9% 49.1% 折旧摊销 61 70 65 65 60 净负债率 9.5% 5.4% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 178 132 32 (7) (33) 流动比率 0.97 1.27 1.47 1.50 1.55 投资损失 (4) (4) (30) 0 0 速动比率 0.64 0.88 1.10 1.17 1.29 营运资金变动 (160) (171) 330 242 194 营运能力 其它 506 223 (260) 63 50 应收账款周转率 7.7 7.9 7.5 7.4 7.5 经营活动现金流 992 703 827 1,263 1,361 存货周转率 3.6 4.9 5.9 6.6 8.5 资本支出 14 4 (1) (1) (0) 总资产周转率 0.5 0.6 0.8 0.9 1.0 长期投资 11 (30) 1,446 0 0 每股指标（元） 其他 (38) (268) 46 0 0 每股收益 0.41 0.48 0.71 0.93 1.13 投资活动现金流 (13) (294) 1,491 (1) (0) 每股经营现金流 0.94 0.66 0.78 1.19 1.28 债权融资 (668) (382) (304) (300) (100) 每股净资产 7.84 8.17 8.88 9.64 10.54 股权融资 (3) (15) 0 0 0 估值比率 其他 (401) (245) (233) (182) (214) 市盈率 41.6 35.5 24.0 18.4 15.2 筹资活动现金流 (1,071) (643) (537) (482) (314) 市净率 2.2 2.1 1.9 1.8 1.6 汇率变动影响 0 0 -0 -0 -0 EV/EBITDA 13.9 12.3 10.2 8.2 6.9 现金净增加额 (92) (234) 1,781 781 1,047 EV/EBIT 15.0 13.3 10.8 8.6 7.2 资料来源：东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和