2022年半年报业绩点评：盈利能力大幅提升，扩产节奏有序推进

证券研究报告|2022年08月17日 核心观点公司研究·财报点评 2022年半年报公司盈利3.68亿元，同比增长229.74%。公司2022H1年实现营收13.34亿元，同比增长60.63%；实现归母净利润3.68亿元，同比增长229.74%；2022H1公司毛利率为47.26%，同比增长12.46pct，净利率为 28.66%，同比增长14.78pct；对应Q2公司实现营收6.7亿元，同比增长 63.97%，环比增长0.8%，实现归母净利润2.0亿元，同比增长302.66%，环比增长19.6%，Q2毛利率50.08%，环比增长5.66pct，盈利能力大幅提升。 结构优化推动公司盈利能力提升。我们估计公司2022H1出货约6.9亿平，对应Q2出货3.5亿平，2022Q2公司隔膜单平净利达到0.59元，环比Q1增长近20%，隔膜业务盈利能力大幅度提升，主要系行业供需紧张致隔膜产品涨价，同时原材料PP,PE价格跟随油价大幅下行带动隔膜产品成本下降，公司产品结构及海外客户结构改善亦推动公司盈利能力提升。产品结构来看，我们估计2022Q2干法隔膜出货占30%，湿法隔膜占70%，湿法涂覆膜占湿法隔膜达到50%。客户结构来看，我们估计Q2海外客户湿法出货占比达到40%-50%，其中LG达到30%，同时公司也与三星、Northvolt、村田深入合作并签有长单。在高盈利涂覆膜占比提升及海外客户供货比例提升下，公司盈利得到增厚。 扩产节奏有序推进，夯实行业领先地位。公司扩产节奏稳步进行，我们预计公司2022/2023/2024年产能分别有望达到30/45/60亿平。按照目前下游扩产节奏，主流隔膜厂的扩产节奏和隔膜设备厂商的有限产能情况，预计隔膜行业将继续维持2年供需紧张状态。出货量方面，我们预计今年Q3起新增干法及湿法产能放量，其中常州基地干法2亿平产能预计Q3投产，常州2亿平，南通6亿平湿法产能预计Q4投产，合肥基地Q4预计新增2亿平湿法产能，我们预计全年出货将达到16-17亿平，23年将达到25亿平以上，出货高增继续夯实公司行业领先地位。 风险提示：下游需求不及预期；投产进度不及预期；成本下降不及预期。 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。伴随公司湿法、涂覆持续放量以及海外客户占比提升，公司盈利能力有望持续稳步提升。基于隔膜产品涨价，材料成本下降，公司客户和产品结构改善带来的盈利能力边际改善，我们上调原有盈利预测，预计2022-2024年实现归母净利润分别为8.03/12.69/15.69亿元（原预测2022/2023/2024年为6.49/10.57/14.35亿 元），同比增速分别为184.0/58.0/23.6%，摊薄EPS分别为0.63/0.99/1.22元，当前股价对应PE分别为46.6/29.5/23.9倍，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 967 1,861 3,175 4,710 6,339 (+/-%) 61.2% 92.5% 70.7% 48.3% 34.6% 归母净利润(百万元) 121 283 803 1269 1569 (+/-%) -11.0% 133.5% 184.0% 58.0% 23.6% 每股收益（元） 0.27 0.37 0.63 0.99 1.22 EBITMargin 11.8% 20.1% 33.6% 36.1% 33.5% 净资产收益率（ROE） 4.1% 6.6% 16.9% 23.0% 24.3% 市盈率（PE） 108.1 79.3 46.6 29.5 23.8 EV/EBITDA 50.2 35.6 27.0 18.9 15.5 市净率（PB） 4.44 5.26 7.88 6.79 5.80 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 电力设备·电池 证券分析师：王蔚祺010-88005313 wangweiqi2@guosen.com.cnS0980520080003 基础数据 投资评级增持(维持) 合理估值 收盘价29.21元 总市值/流通市值37418/29823百万元 52周最高价/最低价61.20/16.53元 近3个月日均成交额738.27百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《星源材质（300568.SZ）-隔膜量利齐升，产能建设加速推进》 ——2022-03-06 《星源材质（300568.SZ）-隔膜量利齐升，产能建设加速推进》 ——2022-03-03 《星源材质-300568-2021年三季报点评：三季度隔膜量利齐升，扩产步伐加速》——2021-10-21 《星源材质-300568-2021年中报点评：中报业绩符合预期，看好长期盈利改善》——2021-08-20 《国信证券-星源材质-300568-深度报告：探寻星源盈利与成长的确定性》——2021-08-14 星源材质（300568.SZ）—2022年半年报业绩点评 盈利能力大幅提升，扩产节奏有序推进 增持 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司2022H1年实现营收13.34亿元，同比增长60.63%；实现归母净利润3.68亿元，同比增长229.74%；2022H1公司毛利率为47.26%，同比增长12.46pct，净利率为28.66%，同比增长14.78pct；对应Q2公司实现营收6.7亿元，同比增长63.97%，环比增长0.8%，实现归母净利润2.0亿元，同比增长302.66%，环比增长19.6%，Q2毛利率50.08%，环比增长5.66pct，盈利能力大幅提升。 图1：星源材质营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：星源材质单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：星源材质归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：星源材质单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 结构优化推动公司盈利能力提升。我们估计公司2022H1出货约6.9亿平，对应Q2出货3.5亿平，2022Q2公司隔膜单平净利达到0.59元，环比Q1增长近20%，隔膜业务盈利能力大幅度提升，主要系行业供需紧张致隔膜产品涨价，同时原材料PP,PE价格跟随油价大幅下行带动隔膜产品成本下降。以原材料PE为例，不考虑库存影响，自3月底报价9190元/吨价格下降至6月底8570元,降幅约7%，预计将为隔膜产品贡献3% 的成本降幅，约0.02元/平。 公司产品结构及海外客户结构改善亦推动公司盈利能力提升。产品结构来看，我们估计2022Q2干法隔膜出货占30%，湿法隔膜占70%，湿法涂覆膜占湿法隔膜达到50%。客户结构来看，我们估计Q2海外客户湿法出货占比达到40%-50%，其中LG达到30%，同时公司也与三星、Northvolt、村田深入合作并签有长单。在高盈利涂覆膜占比提升及海外客户供货比例提升下，公司盈利得到增厚。 图5：2022年聚乙烯价格走势图（单位：元/吨） 资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理 扩产节奏有序推进，夯实行业领先地位。公司扩产节奏稳步进行，我们预计公司2022/2023/2024年产能分别有望达到30/45/60亿平。按照目前下游扩产节奏，主流隔膜厂的扩产节奏和隔膜设备厂商的有限产能情况，预计隔膜行业将继续维持2年供需紧张状态。出货量方面，我们预计今年Q3起新增干法及湿法产能放量，其中常州基地干法2亿平产能预计Q3投产，常州2亿平，南通6亿平湿法产能预计Q4投产，合肥基地Q4预计新增2亿平湿法产能，我们预计全年出货将达到16-17亿平，23年将达到25亿平以上，出货高增继续夯实公司行业领先地位。 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。 伴随公司湿法、涂覆持续放量以及海外客户占比提升，公司盈利能力有望持续稳步提升。基于隔膜产品涨价，材料成本下降，公司客户和产品结构改善带来的盈利能力边际改善，我们上调原有盈利预测，预计2022-2024年实现归母净利润分别为8.03/12.69/15.69亿元（原预测2022/2023/2024年为6.49/10.57/14.35 亿元），同比增速分别为184.0/58.0/23.6%，摊薄EPS分别为0.63/0.99/1.22元，当前股价对应PE分别为46.6/29.5/23.9倍，维持“增持”评级。 表2：可比公司估值表（2022年8月16日） 总市值 EPS PE ROE PEG 投资 代码公司简称 股价 亿元 2020A 2021A 2022E 2023E 2020A 2021A 2022E 2023E （2021A）（2022E） 评级 002812 恩捷股份 223.00 1990 1.26 3.05 5.44 7.92 177.0 73.1 41.0 28.2 22% 0.7 增持 603659 璞泰来 73.71 1025 0.48 1.26 2.2 3.05 153.6 58.5 33.5 24.2 16.68% 0.4 增持 300073 当升科技 92.00 466 0.76 2.15 4.84 6.19 121.1 42.8 19.0 14.9 11.55% 0.3 买入 300568 星源材质 22.77 263 0.27 0.37 0.63 0.99 108.1 79.3 46.6 29.5 6.63% 0.6 增持 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理与预测 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 436 969 1000 1000 1000 营业收入 967 1861 3175 4710 6339 应收款项 635 1105 1218 1419 1563 营业成本 632 1157 1602 2338 3404 存货净额 190 269 284 339 440 营业税金及附加 10 16 29 42 57 其他流动资产 450 529 635 942 1268 销售费用 20 40 57 75 89 流动资产合计 1711 2872 3137 3701 4271 管理费用 134 163 251 319 380 固定资产 3714 3860 5465 7590 9346 研发费用 57 111 171 236 285 无形资产及其他 191 321 308 295 282 财务费用 23 72 102 176 235 投资性房地产 35 505 505 505 505 投资收益 (2) 10 5 5 5 长期股权投资 71 60 70 80 90 资产减值及公允价值变动 2 1 0 0 0 资产总计 5721 7617 9485 12170 14494 其他收入 (48) (91) (171) (236) (285) 短期借款及交易性金融负债 1115 1633 1030 1612 1645 营业利润 101 331 969 1529 1893 应付款项 656 530 474 727 954 营业外净收支 39 (41) 0 0 0 其他流动负债 91 112 145 215 314 利润总额 139 291 969 1529 1893 流动负债合计 1862 2275 1649 2555 2913 所得税费用 38 5 145 229 284 长期借款及应付债券 480 530 2530 3530 4530 少数股东损益 (20) 2 20 30 40 其他长期负债 440 429 429 429 429 归属于母公司净利润 121 28