盈利能力逆势提升，期待下半年高尔夫独立店表现

核心观点 盈利能力逆势提升，期待下半年高尔夫独立店表现 公司22H1实现营业收入13.1亿，同比增长8.6%，实现归母净利润2.95亿，同比增长20.2%，其中22Q2实现收入5.03亿，同比下滑14.3%，实现归母净利润0.82亿，同比下滑13.4%。 线上和加盟渠道表现优异，直营渠道受疫情影响增速放缓。1）线上渠道：22H1实 现收入0.84亿，同比增长48%，公司与电商平台深度合作，将线下优质VIP客户通过直播平台进行线上引流。2）直营渠道：22H1实现收入9.54亿，同比基本持 平，主要受疫情影响增速有所放缓，上半年净开12家门店至544家。3）加盟渠 道：22H1实现收入2.76亿，同比增长38%，上半年净开13家门店至581家。 线上毛利率明显增长，综合盈利能力逆势提升。1）毛利率：22H1实现毛利率75.5%，同比下滑0.8pct，其中线上/直营/加盟渠道分别实现毛利率58.9%/78.4%/70.6%，同比增长6.7/-0.9/1.9pct，线上渠道实现高增，预计是折扣收 窄所致。2）费用率：22H1实现销售/管理/研发费用率分别为40.6%/6.1%/3.5%，同比增长-2.7/0.6/0.3pct，销售费用率下降主要系执行新租赁准则所致。3）有效税率：22H1实现有效税率14.9%，同比下降0.5pct。4）归母净利率：22H1实现归母净利率22.5%，同比增长2.2%，其中Q1和Q2归母净利率分别为26.2%和16.3%，同比增长2.1pct和0.2pct。 我们认为，公司凭借差异化品牌优势+低线城市深耕+高端时尚运动赛道红利，上半年业绩优异，表现超越同行，终端门店也实现逆势扩张。展望下半年，看点包括：1）高尔夫系列有望独立开店，我们认为此举不仅能深化高端运动品牌定位，同时 也打开未来开店天花板。2）产品方面，公司通过线上线下整合营销，夯实T恤引领者地位，同时为确保产品品质，公司与国际知名面料供应商保持稳定合作，例如今年夏季推出的超级单品小领T采用日本高性能C型纱线，直击消费者褪色、变形以及夏季穿着舒适度等痛点，未来将会推出再生纤维系列面料。3）公司也将通过携手故宫宫廷文化推出联名系列，与苏绣非遗的传承人张雪老师开展合作，深化国潮内核，我们看好品牌势能的提升以及未来成长性。 盈利预测与投资建议 根据中报，我们微调盈利预测（略微下调收入），预测2022-2024年每股收益分别为1.40、1.72和2.09元（原2022-2024为1.40、1.74和2.13元），参考可比公司，维持公司2022年22倍PE估值，对应目标价30.84元，维持“买入”评级。 公司主要财务信息 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 公司研究|中报点评比音勒芬002832.SZ 买入（维持） 股价（2022年08月30日）21.77元目标价格30.84元 行业纺织服装 52周最高价/最低价29.34/20.3元总股本/流通A股（万股）57,071/38,942A股市值（百万元）12,424国家/地区中国 报告发布日期2022年08月31日 1周1月3月12月绝对表现-1.271.78-10.29-14.76相对表现-3.562.81-4.737.13沪深3002.29-1.03-5.56-21.89 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 高级运动休闲服饰龙头，高尔夫品类重塑第二增长曲线 2022-08-16 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)2,3032,7203,1703,8484,587 同比增长(%)26.2%18.1%16.5%21.4%19.2% 营业利润(百万元)5827389431,1561,405 同比增长(%)23.1%26.8%27.8%22.5%21.6% 归属母公司净利润(百万元)4996258009811,195 同比增长(%)22.7%25.2%28.1%22.7%21.7% 每股收益（元）0.871.091.401.722.09 毛利率(%)73.9%76.7%75.8%76.4%76.9%净利率(%)21.7%23.0%25.2%25.5%26.0% 净资产收益率(%)22.8%22.1%22.5%23.7%25.0% 市盈率 24.9 19.9 15.5 12.7 10.4 市净率 5.1 3.8 3.2 2.8 2.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 附表：财务报表预测与比率分析 明，见本报告最 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 579 1,083 1,488 1,926 2,449 营业收入 2,303 2,720 3,170 3,848 4,587 应收票据、账款及款项融资 301 280 326 396 472 营业成本 602 634 766 910 1,058 预付账款 60 67 78 95 113 营业税金及附加 14 24 28 34 40 存货 608 660 798 947 1,101 销售费用 885 1,041 1,173 1,439 1,716 其他 1,532 1,555 1,570 1,593 1,617 管理费用及研发费用 197 240 292 350 413 流动资产合计 3,079 3,645 4,260 4,957 5,752 财务费用 10 22 3 (8) (13) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 54 78 22 24 25 固定资产 239 244 321 354 362 公允价值变动收益 0 3 3 3 3 在建工程 49 148 74 37 19 投资净收益 25 39 39 39 39 无形资产 115 120 115 110 105 其他 15 15 15 15 15 其他 266 706 441 407 407 营业利润 582 738 943 1,156 1,405 非流动资产合计 669 1,218 951 908 894 营业外收入 5 1 1 1 1 资产总计 3,749 4,863 5,211 5,865 6,645 营业外支出 2 6 6 6 6 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 585 733 938 1,150 1,400 应付票据及应付账款 135 165 199 236 275 所得税 86 108 138 169 206 其他 533 917 940 976 1,014 净利润 499 625 800 981 1,195 流动负债合计 667 1,082 1,139 1,212 1,288 少数股东损益 (0) (0) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 499 625 800 981 1,195 应付债券 631 285 0 0 0 每股收益（元） 0.87 1.09 1.40 1.72 2.09 其他 32 250 217 217 217 非流动负债合计 663 535 217 217 217 主要财务比率 负债合计 1,331 1,617 1,357 1,429 1,506 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 1 1 1 1 1 成长能力 实收资本（或股本） 524 550 571 571 571 营业收入 26.2% 18.1% 16.5% 21.4% 19.2% 资本公积 227 600 580 580 580 营业利润 23.1% 26.8% 27.8% 22.5% 21.6% 留存收益 1,608 2,068 2,703 3,284 3,988 归属于母公司净利润 22.7% 25.2% 28.1% 22.7% 21.7% 其他 57 27 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,418 3,246 3,855 4,436 5,140 毛利率 73.9% 76.7% 75.8% 76.4% 76.9% 负债和股东权益总计 3,749 4,863 5,211 5,865 6,645 净利率 21.7% 23.0% 25.2% 25.5% 26.0% ROE 22.8% 22.1% 22.5% 23.7% 25.0% 现金流量表 ROIC 20.1% 19.1% 20.7% 22.5% 23.8% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 499 625 800 981 1,195 资产负债率 35.5% 33.2% 26.0% 24.4% 22.7% 折旧摊销 91 103 104 73 45 净负债率 2.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 10 22 3 (8) (13) 流动比率 4.61 3.37 3.74 4.09 4.46 投资损失 (25) (39) (39) (39) (39) 速动比率 3.60 2.66 2.93 3.18 3.47 营运资金变动 (879) 651 (174) (210) (220) 营运能力 其它 940 (464) 180 21 21 应收账款周转率 10.4 9.4 10.5 10.7 10.6 经营活动现金流 637 898 874 818 989 存货周转率 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 资本支出 (68) (130) (30) (30) (30) 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.7 0.7 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 (977) (54) 15 42 42 每股收益 0.87 1.09 1.40 1.72 2.09 投资活动现金流 (1,045) (184) (15) 12 12 每股经营现金流 1.22 1.63 1.53 1.43 1.73 债权融资 631 (150) (285) 0 0 每股净资产 4.23 5.69 6.75 7.77 9.00 股权融资 0 400 0 0 0 估值比率 其他 (106) (475) (168) (392) (478) 市盈率 24.9 19.9 15.5 12.7 10.4 筹资活动现金流 525 (225) (453) (392) (478) 市净率 5.1 3.8 3.2 2.8 2.4 汇率变动影响 0 0 -0 -0 -0 EV/EBITDA 15.5 12.3 10.1 8.7 7.4 现金净增加额 118 489 406 438 523 EV/EBIT 17.9 13.9 11.2 9.2 7.6 资料来源：东方证券研究所 有关分析师的申后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其