上半年主营业务表现超预期，新增订单再创新高

香港股市|医药 昭衍新药（6127HK） 上半年主营业务表现超预期，新增订单再创新高 2022H1核心盈利略超预期，新增订单金额劲增 公司2022H1收入同比增长45.3%至约7.8亿元人民币（下同），股东净利润同比增长 141.4%至3.7亿元。收入与核心盈利均略超预期。股东净利润增速大幅超越收入的原因之 一是由于疫情期间实验猴价格高涨，公司获得约1.3亿元生物资产公允值收益。剔除上述公允值收益影响，公司上半年核心盈利仍同比超过100%。公司上半年新增订单总额达约 20亿元并再创历史新高，在实验猴价格大幅上涨的情况下毛利率基本维持稳定，除此以外公司还有效降低了销售与管理费用率。 获取订单能力不断加强，未来三年收入将快速增长 由于2022年上半年新增订单金额超越预期，我们上调未来三年收入预测，预计公司收入的2021-24ECAGR将达到36.5%，基于：1）公司获取订单能力不断增强，海内外业务均衡发展：公司2022年上半年新增超20亿元订单，其中境内业务新增订单超50%至18亿多元，海外子公司BiomedicalResearchModels新获订单总额同比增长近30%至近2亿元。公司订单多数1~2年内完成，因此业绩能见度很高；2）临床前研发服务的产能不断扩 更新报告 评级：，买入 目标价：53.00港元 股票资料（更新至2022年8月31日） 现价42.00港元 总市值42,396.82百万港元 流通股比例（H股）84.83% 已发行总股本85.00百万 52周价格区间34.643-83.214港元 3个月日均成交额28.46百万港元主要股东冯氏家族（占34.40%） 股价走势图 张，服务能力将持续提升：昭衍苏州公司8,000多平米的Ⅰ期工程年初起全部投入运营， 该公司的Ⅱ期约20,000平方米的建设工作顺利推进，上半年基本完成基建工作，下半年 开始进行内部装修。除此以外，昭衍（广州）新药研究中心建设工程也在顺利进行，预 计基建部分将于年底完成。随着这些基地的投产，公司的服务能力将不断提升。3）临床CRO的服务能力迅速提升，上半年新签订单总额劲增：公司原来以临床前研发服务为主，但是近年来临床CRO板块的服务能力亦在不断提升。临床CRO业务上半年新签合同额同比实现大幅增长，治疗领域涵盖了创新基因、细胞治疗、肿瘤、代谢、内分泌、神经、罕见病等，部分实验即将进入三期临床。通常来说，临床CRO的收费与利润率均高于临床前CRO，因此提升一站式服务能力有利公司长远发展。 重申“买入”评级，目标价53.00港元 由于2022年上半年收入及新增订单金额均超越预期，我们将公司2022-24E收入预测分别 (港元)60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0 4-3-22 成交量(右轴)股价恒生指数 (百万股) 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 上调2.5%、13.6%、9.3%，股东净利润预测分别上调11.6%、13.0%、11.7%，重申“买入”评级。由于公司早前公布的10股送4股计划已经除净，而且近期CXO板块的估值随恒生指数回调，我们将目标价从130.75港元调整至53.00港元，对应28.0倍2023年前瞻市盈率，较公司上市以来的历史均值34.9倍折让20%。 风险提示：（一）新冠肺炎全球蔓延可能对公司及客户带来影响；（二）动物实验模型的价格涨幅如超预期可能影响业绩；（三）海外业务扩张与临床业务拓展可能慢于预期 主要财务数据（百万人民币）（估值更新至2022年8月31日） 年结:12月31日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入 1,076 1,517 2,301 3,214 3,860 增长率（%） 68.3 41.0 51.7 39.7 20.1 股东净利润 313 557 797 870 1,002 增长率（%） 66.6 78.1 42.9 9.1 15.3 每股盈利(人民币) 0.98 1.50 1.53 1.67 1.92 市盈率 37.5 24.6 24.2 22.2 19.2 每股股息（人民币） 0.30 0.37 0.46 0.41 0.58 股息率（%） 0.81 1.00 1.26 1.11 1.58 每股净资产（人民币） 3.22 18.83 20.43 21.66 24.11 市净率 11.48 1.96 1.81 1.71 1.53 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 2022-4-4：昭衍新药（6127HK）:主营业务持续强劲，获取订单能力不断加强 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 Scarlett.shi@ztsc.com.hk 图表1：2022年中期业绩点评（年结：12月31日，百万人民币） 2022年上半年 2021年上半年 同比（%） 中泰国际评论 收入 777 535 45.3 境内公司与境外子公司订单金额分别同比增加超50%及近30% 服务成本 (399) (266) 50.0 毛利 378 269 40.7 毛利率从50.2%微降至48.6% 其他收益及亏损净 252 70 257.8 实验猴价格上涨导致生物资产公允值收益大幅增加、利息收入增加 销售及营销开支. (8) (7) 12.8 销售费用率与管理费用率分别从1.4%与 一般及行政开支. (159) (136) 17.1 25.3%降低到1.1%与20.4% 研发开支 (25) (22) 16.6 经营溢利 437 174 151.0 财务成本` (2) (2) 12.3 财务成本增加 应占联营公司溢利 0 (0) 除税前溢利 435 173 152.1 所得税 (65) (20) 231.5 所得税增加 非控股权益 (1) (1) 6.9 股东净利润 371 154 141.3 股东净利润大幅增长 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表2：盈利预测调整（年结：12月31日，百万人民币） 2022年 旧预测 2023年 旧预测 2024年 旧预测 2022年 新预测 2023年 新预测 2024年 新预测 2022年调整幅度 2023年调整幅度 2024年调整幅度 收入 2,245 2,831 3,532 2,301 3,214 3,860 2.5 13.6 9.3 服务成本 (1,149) (1,449) (1,805) (1,179) (1,647) (1,975) 2.6 13.6 9.4 毛利 1,095 1,381 1,727 1,121 1,568 1,885 2.4 13.5 9.2 其他收益及生物资产收益 260 184 138 328 137 116 26.3 (25.9) (15.9) 销售及营销开支 (20) (25) (31) (24) (29) (34) 21.6 13.6 9.3 一般及行政开支 (401) (479) (623) (391) (539) (674) (2.4) 12.5 8.1 研发开支 (92) (116) (144) (102) (105) (127) 10.8 (8.9) (12.3) 经营溢利 843 906 1,055 933 1,012 1,166 10.7 11.6 10.5 财务成本 (13) (13) (13) (3) (3) (3) (74.5) (75.0) (74.5) 应占联营公司溢利 0 0 0 (0) 0 0 不适用 不适用 不适用 除税前溢利 829 893 1,042 929 1,008 1,162 12.0 12.9 11.6 所得税 (117) (126) (147) (134) (142) (164) 15.0 12.9 11.6 年╱期内溢利 713 767 895 795 867 999 11.5 12.9 11.6 股东净利润 714 769 898 797 870 1,002 11.6 13.0 11.7 非控股权益 (2) (2) (2) (2) (3) (4) 41.2 56.4 50.6 来源：中泰国际研究部预测 图表3：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 损益表 现金流量表 收入 1,076 1,517 2,301 3,214 3,860 税前利润 359 642 929 1,008 1,162 非临床研究服务 1,053 1,483 2,250 3,151 3,781 折旧及摊销 83 101 137 197 273 临床研究服务 21 31 47 58 72 营运资金变动 52 98 (73) (192) 315 销售实验模型 2 4 4 5 6 已付利息 4 4 3 3 3 服务成本 (525) (781) (1,179) (1,647) (1,975) 已付税款 (33) (42) (134) (142) (164) 毛利 551 736 1,121 1,568 1,885 其他 (27) (119) (61) (50) 156 其他收益及亏损净额 32 113 187 117 116 经营业务现金净额 438 685 801 826 1,746 生物资产公允值收益 55 125 141 20 0 购入物业、厂房及设备 (141) (220) (575) (804) (965) 销售及营销开支 (13) (16) (24) (29) (34) 其他 (110) (1,848) (1,946) 3 10 一般及行政开支 (211) (264) (391) (539) (674) 投资活动现金净额 (251) (2,069) (2,521) (801) (955) 研发开支 (51) (48) (102) (105) (127) 净新增借款 4 (4) 2 2 3 经营溢利 362 646 933 1,012 1,166 股息分派 (55) (95) (137) (241) (214) 财务成本 (4) (4) (3) (3) (3) 发行H股所得款项 0 5,319 0 0 0 应占联营公司溢利 0 (0) (0) 0 0 其他 1 70 0 0 1 除税前溢利 359 642 929 1,008 1,162 融资活动现金净额 (50) 5,290 (135) (239) (211) 所得税 (47) (86) (134) (142) (164) 汇率变动之影响净额 (9) (61) 0 0 0 年╱期内溢利 312 556 795 867 999 现金增加净额 128 3,845 (1,856) (214) 579 股东净利润 313 557 797 870 1,002 年初现金 177 305 4,150 2,295 2,081 非控股权益 (1) (1) (2) (3) (4) 年末现金 305 4,150 2,295 2,081 2,660 EBIT 362 646 932 1,012 1,166 EBITDA 445 747 1,069 1,209 1,439 重要指标增长率(%) 资产负债表 收入 68.3 41.0 51.7 39.7 20.1 存货 91 106 192 224 275 毛利 67.5 33.6 52.4 39.8 20.2 应收账款 91 116 189 232 272 股东净利润 66.6 78.1 42.9 9.1 15.3 现金 309 4,154 2,298 2,084 2,664 其他 692 1,439 1,644 2,005 1,713 盈利能力(%) 流动资产 1,183 5,814 4,323 4,546 4,923 毛利率 51.2 48.5 48.7 48.8 48.8 物业、厂房及设备 646 815 1,266 1,887 2,593 净利润率 29.1