变更国企 璞玉龙腾进军矿业

证券研究报告|公司首次覆盖玉龙股份(601028.SH) 2022年09月02日 中性（首次） 玉龙股份（601028.SH）：变更国企璞玉龙腾进军矿业 所属行业：有色金属 当前价格(元)：24.56 证券分析师 投资要点 李骥 资格编号：S0120521020005 邮箱：liji3＠tebon.com.cn 联系人 张崇欣 邮箱：zhangcx＠tebon.com.cn 市场表现 玉龙股份沪深300 57% 43% 29% 14% 0% -14% -29% 2021-092022-012022-052022-09 沪深300对比1M2M3M绝对涨幅(%)37.4433.7023.54相对涨幅(%)41.3843.6225.00 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 玉龙股份：变更国企控股，开启矿业新篇章。2011年公司于沪市主板上市，上市之初名为“江苏玉龙钢管股份有限公司”，2020年因自身发展规划及经营发展需要更名为“山东玉龙黄金股份有限公司”。目前公司控股股东为济高控股，实际控 制人为济南高新技术产业开发区国有资产管理委员会，公司在济高控股中的定位为实业运营板块，未来发展定位于矿业开发。 拟收购帕金戈金矿项目，集团储备巴拓金矿项目，公司将强势进入金矿业务。帕金戈项目在澳大利亚昆士兰州境内，截止2021Q1，NQM公司所属的帕金戈金矿， 共拥有18个近地表金矿体、29个深部金矿体和3个高品位零星金矿体，合计黄 金资源量1604千盎司，折49.89吨，年产金金属量约3吨。2021年10月，全资子公司玉润黄金拟以现金方式收购天业黄金全资子公司CQT持有的NQMGold2PtyLtd100%股权，以取得帕金戈金矿100%控制权。目前收购议案已获股东及股东代表全票通过。此外，济高控股储备巴拓金矿项目。巴拓黄金在澳洲西澳南十字矿区19个露天金矿体和15个地下金矿体，是澳大利亚新兴黄金生产企业。截 至2020H1，巴拓保有2835千盎司金金属资源量，折88.18吨。 集团坐拥石墨矿、勘探锂矿资源，助力公司切入新能源赛道。石墨矿方面，济南控股持有催腾矿业（Triton）34.01%股权（第一大股东）；公司拟出资500万澳元认购催腾矿业定向增发股票，约占催腾矿业总股本12.42%。催腾矿业旗下有安夸贝 石墨矿（Ancuabe）、巴拉马北石墨矿以及巴拉马南石墨矿。安夸贝项目拥有符合 JORC标准的石墨矿资源量约4610万吨，可采储量2490万吨，项目环境许可证 已经通过政府部门批准，2017年12月完成项目可行性研究（DFS），2019年6 月取得采矿许可证，期限25年。锂矿方面，2022年5月，公司全资子公司玉鑫 控股获得巴拓黄金采矿权标的区域的潜在锂矿资源勘探权，联合探矿期不超过4 年，勘查投资总预算不超过1300万元人民币。 投资建议。根据评估结果，我们预计2022-2024年公司金矿业务收入分别为10.2、10.7、11.1亿元，总营收分别为90、100、112亿元；预计2022-2024年归母净利分别为4.17、4.77、4.80亿元，2022年9月2日收盘价对应PE分别为 46.1x/40.3x/40.1x。由于黄金项目仍未收购完成，黄金板块收入预测仅参考独立技术报告以及采选方案设计，具体实践产能有待验证，我们暂时给出“中性”评级。 风险提示：1）黄金价格大幅下跌；2）金矿项目落地时间不及预期；3）矿山产能产量不及预期。 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)：783.03 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流通A股(百万股)：783.03 营业收入(百万元) 11,908 11,352 9,017 10,033 11,229 52周内股价区间(元)：16.10-24.56 (+/-)YOY(%) 547.4% -4.7% -20.6% 11.3% 11.9% 总市值(百万元)：19,231.11 净利润(百万元) 117 364 417 477 480 (+/-)YOY(%) 474.2% 210.8% 14.6% 14.2% 0.7% 总资产(百万元)：4,465.89 全面摊薄EPS(元) 0.15 0.47 0.53 0.61 0.61 每股净资产(元)：3.40 毛利率(%) 1.9% 4.5% 7.7% 7.7% 7.2% 资料来源：公司公告 净资产收益率(%) 5.4% 14.3% 15.3% 16.2% 15.5% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 内容目录 1.玉龙股份：变更国企控股，开启矿业新篇章4 2.依托集团资源，进军金矿开采6 2.1.收购帕金戈项目6 2.2.帕金戈金矿概况7 2.3.帕金戈项目盈利分析8 3.集团坐拥黄金、石墨矿资源，赋能玉龙黄金10 3.1.巴拓金矿项目储备10 3.2.安夸贝石墨矿储量2490万吨，平均石墨碳品味为6.2%12 3.3.集团石墨产业稳步推进13 4.公司积极推动巴拓矿权内锂矿勘探，拟拓展新能源赛道13 4.1.巴拓金矿矿权和MtHolland锂矿同处于西澳SouthernCross绿岩带成矿带14 4.2.MtHolland项目由金矿转而开发锂矿15 4.3.MtHolland项目快速推进16 5.大宗商品贸易业务稳步发展17 5.1.中国在全球贸易复苏中扮演举足轻重的角色17 5.2.公司贸易业务持续优化18 6.盈利预测与估值分析19 7.风险提示20 图表目录 图1：截至2022H1，济高控股为玉龙股份控股股东4 图2：玉龙股份业务历程图5 图3：业务变更后，贸易业务成为公司唯一主业5 图4：2021年公司营收113.5亿元6 图5：2021年公司贸易行业毛利率大幅提高6 图6：收购帕金戈矿前后股权结构图6 图7：帕金戈项目图7 图8：截至2021年4月，巴拓项目股权结构图10 图9：巴拓黄金在澳洲西澳南十字矿区11 图10：催腾旗下安夸贝石墨矿12 图11：安夸贝石墨项目分布和附近基础设施13 图12：2021年澳大利亚锂矿产量为5.5万吨，占全球比55%14 图13：2021年澳大利亚锂矿储量占比25.9%14 图14：巴拓黄金和MtHolland同属绿岩带成矿带14 图15：巴拓金矿矿权范围与MtHolland相距仅为72km15 图16：MtHolland项目锂辉石岩芯16 图17：MtHolland项目的剖面视图16 图18：2021年我国进出口贸易总值为39.10万亿元，增长21.35%17 图19：2021年我国出口总值增长21.19%；进口增长21.55%17 图20：贸易业务营收稳步增长18 图21：因结构调整，2021年贸易收入毛利率上升2.59个百分点18 表1：截至2021年3月31日，帕金戈金矿矿体资源8 表2：帕金戈金矿年预测产销量8 表3：2021年6月30日为基准日的彭博预测金价（澳元/盎司）8 表4：帕金戈金矿生产成本（万澳元）9 表5：帕金戈项目预计毛利率维持30%左右9 表6：帕金戈金矿净利润及净现金流量预测（万澳元）10 表7：截至2020年6月30日，巴拓金矿矿体资源12 表8：2021年对外贸易相关政策17 表9：公司贸易结构18 表10：玉龙股份分板块盈利预测（百万元）19 1.玉龙股份：变更国企控股，开启矿业新篇章 国资济高控股为控股股东。玉龙股份前身无锡县高频焊管厂成立于1980年 11月。1994年改制设立为江苏玉龙钢管集团公司，2011年公司于沪市主板上市，上市之初名为江苏玉龙钢管股份有限公司，2020年因自身发展规划及经营发展需要变更公司注册地址、公司名称及经营范围，公司地址从江苏迁至山东地区，公司的名称由“江苏玉龙钢管股份有限公司”变更为“山东玉龙黄金股份有限公司”。目前公司控股股东为济高控股，实际控制人为济南高新技术产业开发区国有资产管理委员会。 图1：截至2022H1，济高控股为玉龙股份控股股东 济南高新产业技术开发区国 有资产管理委员会 济南高新控股集团有限公司 海南厚皑科技有限公司 其他股东 100% 29% 21% 50% 山东玉龙黄金股份有限公司 资料来源：公司公告，德邦研究所 剥离钢管业务，依托集团资源，定位矿业开发。目前公司主要从事矿产、有色金属、煤炭、化工等大宗商品贸易。作为济高控股集团实业运营板块的主力军，公司在加快整合境内外黄金矿产资源的基础上，积极探索新能源新材料矿产领域， 致力于成为具备全球视野、管理先进、效益显著、文化兼容的高成长性的国际化矿业公司。 公司主营业务变化较大，上市以来经过四次变更。 2017年及之前，公司主营业务为金属加工，即焊接钢管的生产、销售。主要产品为螺旋埋弧焊接钢管、直缝埋弧焊接钢管、方矩形焊接钢管和直缝高频焊接钢管四类。 2018年，公司收购天津玉汉尧33.34%股权，并获得66.67%表决权控股玉汉尧进入新能源业务，其主要以石墨烯新材料改性技术为特色，定位于车用动力电池及高端3C电子用锂电正极材料的研发、生产、销售业务，主要产品为三元材料系列产品及其改性产品、钴酸锂系列产品及其改性产品以及改性复合导电浆料，产品应用于高端3C数码类电子产品领域以及新能源汽车等动力类应用终端领域。 2019年，公司剥离玉汉尧，控股股东变为厚皑科技，实控人变为赖郁尘。与此同时，公司新进入了大宗商品贸易业务。一方面，公司加大钢管业务的剥离力度，钢管产量及销量均大幅减少；处置新能源业务，严控经营风险。另一方面，经审慎评估，结合国内外各类大宗商品的供需格局和政策 导向，公司作出战略调整，新增煤炭、天然橡胶、化工品等大宗商品贸易业务。 2021年，厚皑科技向济高控股转让5%股权之后，济高控股成为公司第一大股东。业务方面，钢管业务和新能源业务已完全剥离，在准确把握大宗商品市场发展行情及价格走势下，公司新增了油品、矿产品两大业务板块，至此公司的主营业务仅剩大宗商品贸易。此外，公司拟收购帕金戈项目进入金矿开采业务，2022年6月28日，收购议案已通过，项目将尽快落地。 2022年，9月2日公司发布公告表示，公司或其子公司拟出资500万澳元认购催腾矿业定向增发股票，认购后占催腾矿业总股本12.42%。催腾矿业持有位于非洲莫桑比克北部德尔加杜角省的安夸贝石墨矿 （AncuabeProject）、巴拉马北石墨矿（TheBalamaNorthProject）和巴拉马南石墨矿（TheBalamaSouthProject）。 图2：玉龙股份业务历程图 主营业务变化 1999年2007年2011年2016年2017年 公司成立；原名江苏玉龙钢管有限公司变更为股份有限公司：并更名为江苏玉龙钢管股份有限公司沪市主板上市；时为家族企业，唐志毅持股36.13%， 唐永清、唐维君、唐柯君均持股18.07%，股票简称“玉龙股份” 知合科技受让公司16.91%股权，且唐永清、唐柯君委托给其表决权，公司实控人变为知合科技实控人王文学 知合科技通过协议转让和要约收购方式增持公司股份49.9%，注销163.9万股限 制性股票后，知合科技持股达50% 金属加工 新能源业务 大宗商品贸易 金矿业务 √ 2018年 公司收购天津玉汉尧33.34%股权，并获得其66.67%表决权 √ √ 2019年向朗森公司转让天津玉汉尧33.34%的股权；知合科技向厚皑科技转让26%股权，公司控股股东变更为厚皑科技，赖郁尘成为公司新的实际控制人 √ √ √ 2020年2021年 公司更名为山东玉龙黄金股份有限公司；知合科技向济高控股转让24%股权， 济高控股成为第二大股东 厚皑科技将5%股权协议转让给济高控股，转让后济高控股持有公司股权29%， 成为上市公司的第一大股东。公司控股股东变更为济高控股，济南高新技术产业开发区管理委员会成为公司新的实际控制人 √ 2022年去年10月，玉龙股份全资子公司玉润黄金拟以现金方式收