可循环塑料包装行业龙头，乘新能源车浪潮开拓蓝海市场

多年积淀，多维拓展铸就行业翘楚 喜悦智行成立于2005年，是一家专业提供定制化可循环塑料包装整体解决方案的服务商，主要产品为不同系列的可循环塑料包装产品和提供租赁及运营服务。 2018-2021公司营收由3.2亿增长至3.63亿。2022H1营收1.83亿，同增8.09%。2021年以来受益于汽车行业尤其是新能源汽车销量的提升，以及公司积极布局拓展家电制造行业，公司营业收入保持了快速增长。公司归母净利稳步增长。2022H1归母净利润0.35亿，同增14.20%。 新能源汽车迎历史浪潮，政策助力可循环塑料包装获发展机遇 在包装产业总产值中，塑料包装行业占比较高，已成为包装产业中的重要组成部分。近年来，我国塑料包装行业持续快速发展，产业规模继续扩大，新产品、新材料、新设备的开发应用日新月异，已形成一定规模。根据喜悦智行招股说明书，2020年我国包装工业规模企业（年主营业务收入2000万及以上）产值为10,064.58亿，其中塑料包装工业产值为4338.97亿，占比为43.11%。预计到2025年，塑料包装工业产值将达到6000亿。 国家重点支持可循环包装行业，政策扶持引导行业发展。可循环包装行业受到国家重点支持，相关法律、法规和政策的出台，进一步引导塑料包装行业向高端智能、绿色环保、可循环方向转型发展，鼓励“绿色包装”产品及服务为行业发展的重点。 新能源汽车浪潮推动汽配行业持续高速发展，驱动可循环塑料包装市景气度提升。我国汽车零配件产值从2013年的2944亿增长至2018年的6760亿，年化复合增长率为18%。根据汽车行业协会的调查研究和喜悦智行招股说明书的测算，约1/3的汽车零部件可使用循环包装。新能源汽车的快速发展，在传统燃油车增速下滑的背景下，为可循环塑料包装提供了新的增量。2021年新能源汽车的销量达到352.1万辆，同比增长158%。 立足汽车工业，定制化产品结合租赁模式打开向上空间 公司创新性地在传统包装行业基础上，推出定制化可循环塑料包装整体解决方案，实现定制化可循环塑料包装与传统产业的融合。公司结合先进设计理念，形成自有方法论和数据库，在此基础上对材料使用和产品结构设计不断融合创新，形成定制化的包装整体解决方案。 租赁模式充分契合客户生产降本的诉求，优化客户货物配送供应链。公司依托对客户需求的深刻理解和提供包装整体解决方案的能力，开展租赁业务，为客户提供可循环包装的循环供给以及后续衍生配送回收等物流服务，帮助客户实现整体包装方案优化、降低包装相关经营与管理成本、提高其产品包装作业效率、提高客户产品包装环保性能。 较早进入汽车及汽车零部件领域，合作特斯拉打开新能源车市场。2011年，公司为较早进入汽车及汽车零部件行业的定制化可循环塑料包装企业之一。目前与大众汽车、特斯拉、华晨宝马、沃尔沃、长城汽车、吉利、舍弗勒、博格华纳、集保物流、渤海物流等汽车主机厂及零部件供应商，品牌物流服务商及日用品制造商品牌客户建立良好的合作关系。2019年，公司开始与特斯拉合作，为其提供新能源汽车电池周转箱类产品，进入并大力扩展新能源车市场，目前特斯拉为公司第一大客户。 首次覆盖，给予买入评级。 公司作为国内可循环塑料包装细分领域的龙头，在不断深化汽车领域的同时拓展家电及日用品领域，提供定制化可循环塑料包装整体解决方案，随着政策、终端需求的增长我们预计2022-2024的收入EPS分别为0.73、0.97、1.30元/股，PE分别为26.8、20.1、15.1x。 目前，公司主要为汽车及汽车零部件生产厂商提供可循环塑料包装解决方案，细分行业内公司均为非上市公司，无法从公开渠道获得相关财务信息，因此我们选取了塑料包装行业的永新股份、双星新材和提供新型环保材料的王子新材，在2023年平均PE13.49X的基础上，结合公司历史平均PE47.0x，考虑到可循环塑料包装行业处于起步阶段，公司具有卡位优势同时开拓业务延伸至家电、鞋服、果蔬、快递等领域所以我们对公司2023年估值给予25x PE，对应目标价格24.25元/股，对应市值31.66亿。 风险提示：原材料价格波动；疫情影响消费需求；技术替代风险；主要客户业绩下滑影响公司持续经营能力；环保和安全事故风险等 财务数据和估值 1.多年积淀，多维拓展铸就行业翘楚 1.1.根植塑料包装传统优势，开拓增长新动能 喜悦智行成立于2005年，是一家专业提供定制化可循环塑料包装整体解决方案的服务商，主要产品包括组合成套类包装产品、厚壁吸塑类包装单元、薄壁吸塑类包装单元、周转箱类包装单元等不同系列的可循环塑料包装产品；主要服务为租赁及运营服务。公司基于对客户需求的深刻理解，运用定制化可循环塑料包装整体解决方案，为客户提供包装产品的定制设计、生产制造、性能测试、租赁及物流运输、仓储管理等贯穿全过程的供应链服务。 自2011年起，公司进入汽车及汽车零部件行业，将定制化可循环塑料包装在国内汽车及汽车零部件行业中进行推广，成为国内较早进入该行业的定制化可循环塑料包装企业之一。 公司以向汽车主机厂商及其核心零部件制造商提供包装产品和租赁服务为切入点，服务于汽车行业高端客户，并将该种服务模式复制于物流、家电制造、日用品制造等行业领域。 公司的产品与服务在行业内建立了良好的口碑，与大众汽车、特斯拉、华晨宝马、沃尔沃、长城汽车、吉利、舍弗勒、博格华纳、集保物流、渤海物流等品牌客户建立了良好的合作关系。 1.2.股权结构稳定，管理团队稳定多年 集团股权结构稳定，罗氏父子持股比例达43.05%，集中度高。公司实际控制人为罗志强和罗胤豪先生，截至2022年6月30日，罗志强、罗胤豪分别直接持有公司股权5.3%，通过天策控股（罗志强、罗胤豪分别持股50%之公司）支配公司28.80%的表决权，通过旺科投资（罗志强、罗胤豪分别持有10%、40.67%合伙份额）支配公司3.65%的表决权，二人合计支配的公司表决权比例为43.05%。 图1：公司股权结构（截止2022年6月30日） 公司高级管理人员较为稳定，均具有丰富行业从业经历。罗胤豪、安力、张华先生分别任总经理，财务总监、董事会秘书，副总经理等职务。此外，公司还拥有部分经验丰富的核心技术人员，均具备十年以上塑料行业相关工作经验。 表1：公司董事及高管情况 1.3.紧跟新能源车发展，毛利率行业领先 2018年-2021年公司营收由3.2亿波动增长至3.63亿。2022H1实现营收1.83亿，同增8.09%。2018年舍弗勒、皮尔博格等重要客户采购增加，带动销售收入增长。2019年汽车行业景气度较弱，零部件生产需求下降，公司营收受到一定冲击。 20H1受新冠肺炎疫情影响较大；随着国内疫情好转与宏观经济恢复，主要客户订单规模迎来较大增长。2021年以来受益于汽车行业尤其是新能源汽车销量的提升，以及公司积极布局拓展家电制造行业，公司营业收入保持了快速增长。 图2：2018年-2021年公司营收由3.2亿波动增长至3.63亿 分业务看，22H1可循环包装产品收入1.26亿，同减1.98%，占总69.2%；租赁及运营服务收入0.48亿，同增50.53%，占总26.4%。公司租赁及运营服务收入从2018年的0.33亿增长至2021年的0.83亿，公司租赁业务及运营业务规模增长显著。 图3：2018-2022H1公司分业务收入占比 分产品看，21H1公司组合成套类包装产品、厚壁吸塑类包装单元、周转箱类包装单元、租赁及运营服务收入分别为0.27亿，0.25亿，0.65亿和0.32亿，占营收比例分别为16.0%，14.8%，38.5%，18.9%。 22H1可循环包装产品收入1.26亿，同减1.98%，租赁及运营服务收入0.48亿，同增50.53% 分地区看，公司销售收入主要来自中国境内，集中来自于华东地区。22H1境内收入1.83亿，占营收比例99.9%。21H1华东地区收入为1.35亿，2018至21H1，来自华东地区的销售收入占营收比例分别为57.9%，70.3%，78.2%，80.1%，逐年增长。长三角地区是我国重要的汽车及汽车零部件、家电和日用品制造等领域的制造基地，公司产品及服务广泛应用于上述相关产品的生产周转、仓储、物流等各环节。公司位于浙江省宁波市，能够快速响应长三角等地区客户需求，具备区域优势。 图4：2018-2021H1分产品收入（亿元） 图5：2018-2021H1分地区收入（亿元） 公司归母净利稳步增长。2022H1实现归母净利润0.35亿元，同增14.20%。毛利率维持较高水平，2018年至2022H1，公司毛利率分别为42.86%、44.66%、41.93%、36.69%、33.02%，毛利率水平较高，主要系：1）公司在行业内具有较强竞争优势；2）产品具有高附加值； 3）与下游客户深度绑定；4）原材料价格持续下降；5）高毛利产品及服务占比较大。22H1净利率19.06%，同增1.02pct，我们认为净利率水平较好。 图6：2018-2022H1归母净利及YOY 图7：2018-2022H1毛利率及归母净利率 深入拓展汽车领域，紧跟新能源车发展趋势。公司在汽车领域不断进行纵向深耕和探索，不断推出具有新特性、新工艺结构的产品，从为燃油汽车提供定制化可循环塑料包装，到为新能源汽车提供定制化可循环塑料包装。2019年公司开始与特斯拉合作，为其提供新能源汽车电池周转箱类产品，当年取得收入0.05亿；2021年与特斯拉合作收入迅速增至1.06亿，占年度销售总额的29.15%。 图8：2021年公司CR5客户2018-2021年收入（亿） 高毛利产品占比大，毛利率水平行业领先。厚壁吸塑类包装单元和租赁及运营服务毛利率水平可观，同时在公司主营业务收入占比较大，对综合毛利贡献度高。从行业来看，公司与同行业可比上市公司在产品类型、经营模式、和市场定位等方面具有相似性，但由于所处细分领域、技术水平、产品特性、具体客户等存在差异，因此毛利率水平略有差异，但均处于较高水平。 图9：2018-2021H1分产品毛利率 近年公司费率整体维持稳定。22H1公司销售费费率为5.74%；管理费率为8.32%；研发费率为2.53%，财务费率为0.23%，我们认为整体费率水平处于合理区间。 图10：2018-2022H1费率 2.新能源汽车迎历史浪潮，政策助力可循环塑料包装获发展机遇 2.1.可循环包装市场持续增长，塑料为其主要材质 近年来，各类包装制品的生产正逐步向经济化、规模化、环保化、循环化方向发展。在商品流通和消费过程中，优质的包装不但可以有效保护商品，还有助于吸引消费者注意力、传导产品质量信息，提升产品销量。随着世界经济的发展，特别是制造业、商业、物流业等产业的快速发展，二十世纪中期以来，包装行业在全球范围内持续稳定增长，产业规模不断扩大。目前，包装行业已成为国民经济的重要组成部分，与现代社会各个行业均存在广泛密切联系。 图11：包装行业及分类 在包装产业总产值中，塑料包装行业占比较高，已成为包装产业中的重要组成部分。近年来，我国塑料包装行业持续快速发展，产业规模继续扩大，新产品、新材料、新设备的开发应用日新月异，已形成一定规模。根据喜悦智行招股说明书，2020年，我国包装工业规模企业（年主营业务收入2000万及以上）产值为10,064.58亿，其中塑料包装工业产值为4,338.97亿，占比为43.11%。据喜悦智行招股书预计，到2025年，塑料包装工业产值将达到6000亿。 图12：我国塑料包装行业工业产值（亿）及YOY 在包装市场中，可循环包装具有高机能、可回收利用、多功能性的特点，在物流运输中能够实现多次运输，应用于闭环物流，节省资源并降低单次物流成本。2019年，我国可循环包装市场规模约为342.84亿，据喜悦智行招股书预计，至2023年增加至485.07亿。塑料包装具备密度小，良好的抗腐蚀性和获取成本低等特点，在可循环包装领域形成对金属、纸质等材料的有效替代，全球塑料包装材