债市专题：长期利率的定价与经济周期的看法

长期利率的定价与经济周期的看法 ——债市专题 核心观点： 债市专题 2022年9月2日 长期利率的定价：全行业盈利水平和房地产周期 长期利率水平主要是由企业盈利能力决定。从周期波动和趋势看，长期 利率与全社会盈利水平具有高度相关性。长债利率由于地产高利润以及政府融资刚性需求，抬升了整体利率水平，利率顶部的趋势拐点落后与全行业盈利水平。2015年以后需求端主导利率波动，利率总体趋势与全部企业盈利趋势波动一致。融资需求的主要与房地产周期密切相关。 实体经济决定的利率水平底部位置向下突破 通过全行业ROE和房地产ROE水平，我们通过历史数据进行拟合，大 致可以解释主要的利率波动。 2022年Q2整体的ROE水平上升，但可持续性不足（滞胀逻辑转为衰退逻辑）。随着房地产行业利润的大幅下降，以及整个制造业周期的下行压力加大，利率向下突破。如果Q2按照Q1的ROE水平以0.3%的幅度向下修正，则利率水平在2.6%左右，与当前低点的位置相当，突破以往的底部水平，后续仍有空间。 如何看中国经济周期、金融周期波动 中国的经济周期体现总体上不明显，主要体现在增速换挡，超高经济增 速逐步放缓至中等增速水平，尤其体现在投资。投资主要通过分解制造业（外需，全球经济周期）和基建+地产周期（政策主导和内需）来体现周期特点。而金融周期，主要是2016年之前供给主导，2016年以后需求主导。 制造业的周期波动：制造业与PPI及外需高度关联。2015年以后供给侧 改革，过度投资放缓，制造业周期与海外的生产与消费体现出明显的周 期性特点。制造业面临的压力后续加大：欧美经济体通胀压力仍未缓解，加息周期未结束，经济确定下行，衰退正在演绎。对于能源危机的影响，此次欧洲、日本等面临的冲击堪比历史任何石油危机。 房地产周期如何看：产业结构调整，房住不炒背景下，融资结构调整， 居民部门融资增速下降。在2020年以前，居民部门加杠杆行为与金融 周期无关，居民部门持续加杠杆，居民部门储蓄率拐点2020年，杠杆率顶部在2021年，高于60%。加杠杆到高位后，风险增加，政策层对加杠杆态度谨慎。 居民收入增速的快速下降抑制居民部门信贷融资：居民收入增速在2020 年之前一直保持相对稳定，融资规模在2015年快速上升后保持相对稳 定在5000-7000亿元规模区间。2022年2月份，俄乌冲突开始全球经济不确定性增加并叠加疫情，与居民收入增速快速下降一致，居民信贷融资跌破5000亿元并持续向下。收入的下降制约居民部门加杠杆能力，同时通胀的抬升抑制消费能力和资产价格。 消费者信心指数快速下降，维持低迷：消费信心与制造业和服务业的下 行压力密切相关，消费者信心指数5月份降至低点并没有随着服务业和 制造业从疫情中的恢复而改善，维持低迷。 分析师 刘丹 ：010-80927620 ：liudan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130513050003 研究支持：周欣洋 近期研究 2022/8/31制造业经营活动预期改善，非制造业维持扩张区间——8月PMI速评 2022/8/16海外加息预期降温，国内经济整体偏弱——2022年8月月中报告 2022/8/15经济整体走弱，基建发力明显，房地产仍疲弱——7月经济数据速评 2022/8/12货币供给维持宽松，企业、居民部门融资需求疲弱——7月金融数据速评 2022/7/31内需仍然疲弱，外需下行压力增加——7月PMI速评 2022/7/287月中央政治局会议速览 2022/7/21以史为鉴：从美国50年周期看大类资产走向 2022/7/18海外通胀持续冲击，国内经济稳步修复——2022年7月月中报告 2022/7/156月经济数据速览：经济稳步修复，房地产仍疲弱 2022/6/272022中期投资策略：去美元化进程加速背景下大类资产研判 2022/6/16几张图看美联储预期变化 2022/6/16海外通胀冲击国内数据转暖 2022/6/5政策持续发力信用扩张可期 2022/5/205YLPR调降，央行力促信用扩张 2022/5/5人民币贬值压力可控，关注地产债结构性机会 2022/4/29市场两大驱动因素、四个发展阶段，兼谈美元霸权和卢布结算令 疲弱的房地产周期：后续，外围衰退风险的增加和国内疫情对服务业的持续扰动，收入增速预期和消费信心短期或难以扭转。收入和杠杆率的制约使得居民部门信用扩张很难形成规模。由于收入分配和房地产市场供需的地域差异，若产业政策和金融政策继续放松，一线等城市改善性需求等结构性的加杠杆空间依然存在。不过对于经济 的拉动（房地产投资-新房）和信用的扩张幅度要远低于以往地产周期。 目录 一、长期利率的定价：全行业盈利水平和房地产周期4 （一）长期利率水平与企业盈利能力：趋势与波动4 （二）2015年以后需求端主导利率波动4 （三）实体经济决定的利率水平底部位置，或可能向下突破5 二、如何看中国经济周期、金融周期波动6 三、制造业的周期波动7 四、房地产周期如何看？9 图表目录12 一、长期利率的定价：全行业盈利水平和房地产周期 （一）长期利率水平与企业盈利能力：趋势与波动 长期利率水平主要是由企业盈利能力决定。从周期波动和趋势看，长期利率与全社会盈利水平具有高度相关性。 企业盈利的拐点和利率的拐点错位：2007年以后，全球总需求不足，企业盈利能力趋势下降，尤其是周期顶部的趋势更加明显。伴随着海外需求的持续低迷，工业企业景气指数在2011年以后逐步下行，民间固定资产投资增速从2012年以后大幅下行。政府基建拉动经济， 通过地方融资平台基于土地资产进行融资，同时土地和房产货币化过程中地价、房价的快速攀升推升市场热情，推动以土地、房产作为抵押物的债务扩张，银行贷款过度集中在基建、房地产相关领域，导致企业、地方政府、居民杠杆迅速抬升。长债利率由于地产高利润以及政府融资刚性需求，抬升了整体利率水平，利率顶部的趋势拐点在2014年以后出现。 图1：长期利率与全社会盈利水平具有高度相关性 ROE_TTM 全部A股(非金融)房地产 10Y国债利率%右轴 186.00 16 145.00 12 4.00 10 8 3.00 6 42.00 2 01.00 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （二）2015年以后需求端主导利率波动 2015年以后需求端主导利率波动：2014年以后到2020年疫情前，总体上，随着政府债务融资逐步规范，总体趋势与全部企业盈利趋势波动一致。货币供给逐步常态化，实际利率为正，货币政策2016年以后明显收紧，2017年以后M2同比增速基本稳定8.1-8.5%，货币宽松的时 间很短，利率的周期波动主要由需求主导，而不是供给，融资需求的周期主要与房地产周期密切相关，主导利率周期波动。 图2：2015年以后，利率的走势主要由需求主导图3：2015年以后利率的周期波动主要取决于房地产周期 右轴社融-M2:同比%10y国债利率% 15.00 5.00 -5.00 社会融资规模存量:同比%M2:同比% 8.00 6.00 4.00 2.00 100 80 60 40 20 0 -20 -40 土地购置费用平滑估算同比% 10y国债 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2010/11 2011/08 2012/05 2013/02 2013/11 2014/08 2015/05 2016/02 2016/11 2017/08 2018/05 2019/02 2019/11 2020/08 2021/05 2022/02 2.00 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （三）实体经济决定的利率水平底部位置，或可能向下突破 长期利率估算：基于全行业ROE水平和房地产行业ROE的拟合 通过全行业ROE和房地产ROE水平，我们通过历史数据进行拟合，大致可以解释主要的利率波动（误差：0，27bps）。 目前整个行业利润水平下行压力较大，尤其是房地产高利润不再，因此底部或向下突破。 误差 10Y国债% 10Y国债_fit% 5.0 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 4.5 10y国债利率% 2013年以来均值 线性(10y国债利率%) 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 图4：10Y国债利率估算（ROE&房地产ROE）图5：长期利率的位置低不低？ 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2002-03 2003-04 2004-05 2005-06 2006-07 2007-08 2008-09 2009-10 2010-11 2011-12 2013-01 2014-02 2015-03 2016-04 2017-05 2018-06 2019-07 2020-08 2021-09 2022-10 后续全球经济从滞胀逻辑转入衰退逻辑将影响行业利润水平：二季度企业ROE水平较一季度有所抬升，主要是因为资源能源、交运等与能源涨价相关的行业改善，而设备制造、工业 服务等出现较大幅度下行（滞胀逻辑），科技领域盈利虽然改善，但不是主要融资主体，对利率影响不大。后续全球主要演绎衰退逻辑，会对制造业产生拖累，从以往投资和企业盈利的关系看，制造业投资增速的下行或也预示整个能力趋于下行。（第三部分详细阐述） 2022年Q2整体的ROE水平上升，但可持续性不足。整体利率水平随着房地产行业利润的大幅下降，以及整个制造业周期的下行压力加大，利率或向下突破。如果Q2按照Q1的ROE水平以0.3%的幅度向下修正，则利率水平在2.6%左右，突破以往的底部水平。 图6：二季度行业盈利分化明显，上游能源上涨拉高整体水平图7：制造业投资增速和全行业ROE正相关 金融地产 设备制造科技 行业ROE_TTM 资源能源 工业服务 原材料 交通运输 ROE_TTM全部A股（非金融）右轴制造业投资增速 40 6.0 4.0 20 2.0 0.0 2010/03 2010/10 2011/05 2011/12 2012/07 2013/02 2013/09 2014/04 2014/11 2015/06 2016/01 2016/08 2017/03 2017/10 2018/05 2018/12 2019/07 2020/02 2020/09 2021/04 2021/11 2022/06 0-2.0 40.00 20.00 0.00 -20.00 -4.0-40.00 2009/042012/012014/102017/072020/042022/12 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 长期利率的位置低不低？从趋势来看，目前长债利率按趋势线位置偏低，但考虑外围经济下行压力对中国的拖累以及房地产融资疲弱，货币供给又明显超过以往，因此，利率仍有望下行。 期限利差：当前资金利率维持宽松，整体融资需求较弱，债市杠杆息差策略推动中段久期利率快速下降。融资需求较弱，央行量上有所控制，短端维持宽松但下行空间受限，长债利率期限利差压缩空间存在。 汇率及中美利差：中美10年期国债利差低位虽然会对国内长债利率下行构成一些约束，但美长债利率上行风险也已经大幅降低（2.5%-3.5%区间波动）。 以上对于后续利率的看法的结论主要基于对于制造业周期波动趋势和房地产周期的判断。后面部分将详细阐述我们关于制造业和房地产周期的研判逻辑。 二、如何看中国经济周期、金融周期波动 中国的经济周期体现总体上不明显，主要体现在增速换挡，超高经济增速逐步放缓至中等增速水平，尤其体现在投资。消费相对稳定但疫情后的周期波动消费的冲击较大，总体来看，消费和投资主要业体现出顺周期特征。 投资主要通过分解制造业（外需，全球经济周期）和基建+地产周期