2022年半年报点评：BIPV业务订单逐步放量，经营质量改善

2022年9月3日 公司研究 BIPV业务订单逐步放量，经营质量改善 ——杭萧钢构（600477.SH）2022年半年报点评 要点 事件：杭萧钢构发布2022年半年报。公司22H1实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润46/1.9/1.1亿元，同比+6%/+4%/-35%；22Q2，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润分别为25/1.3/0.6亿元，同比+2%/+48%/-29%。 点评： 订单高增长，定增完成助力新增产能布局。22H1，公司合计/钢结构/万郡绿建新签合同额分别为81/53/26亿元，分别同比+36%/+36%/+33%。报告期内，公司完成了定增，总计募集资金8.3亿，将于杭州市钱塘新区投资新建大江东绿 色装配式建筑智能制造示范基地，该项目建成后将形成年产45万吨钢结构产品 和250万平方米围护产品产能规模，有望进一步提升公司在绿色装配式钢结构建筑领域的生产能力和竞争优势。 增资合特光电，新签订单逐步放量：21年7月，公司增资入股合特光电，获得51%的股权、成为控股股东；报告期内，公司对合特光电再次进行了增资，目前公司持有合特光电65%的股份。21年11月，合特光电第一条年产100万平方BIPV的智能生产线正式投产，报告期内，合特光电新签河北黄骅市渔光互补光伏发电项目、杭州西站BIPV采购项目等，截至2022年8月26日，今年累计新 签项目的合同金额为0.38亿元。 毛利率及现金流同比均有改善：22H1，公司综合毛利率14.91%，同比+0.35pct；其中22Q2毛利率为15.1%，环比+0.5pct，边际出现改善。22H1，公司经营性净现金流-4.2亿元，同比+0.8亿元，同比改善主要由于应付账款同比增长较多 盈利预测、估值与评级：杭萧钢构在钢结构工程领域具有较强的竞争优势，22H1钢结构订单增长较快；同时公司积极布局BIPV领域，或将为公司贡献新的收入利润增长点。维持对公司2022-2024年归母净利润预测5.0亿元、6.1亿元、7.1亿元。现价对应2022年动态市盈率23x，维持“增持”评级。 风险提示：下游钢结构需求不及预期风险，上游钢价大幅上涨风险，订单执行不及预期风险，疫情反复风险。 公司盈利预测与估值简表 增持（维持） 当前价：4.92元 作者分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com 联系人：高鑫 021-52523872 xingao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)23.69 总市值(亿元)：116.56 一年最低/最高(元)：3.17/6.56近3月换手率：326.50% 股价相对走势 52% 33% 15% -4% ROE（归属母公司)（摊薄）17.85%9.57%9.11%10.23%11.03% 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -8.16 36.03 35.47 绝对 -9.23 34.24 20.00 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E -22% 营业收入（百万元） 8,139 9,578 11,585 13,476 15,619 09/2112/21 03/2206/22 营业收入增长率 22.70% 17.68% 20.96% 16.32% 15.90% 杭萧钢构 沪深300 净利润（百万元） 724 412 500 606 708 净利润增长率 54.38% -43.14% 21.49% 21.16% 16.89% EPS（元）0.340.190.210.260.30 P/E 15 26 23 19 16 资料来源：Wind P/B 2.6 2.5 2.1 2.0 1.8 相关研报 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-09-02，2020-2021年末公司总股本为21.54亿股，22Q1公司完成非公开发行后，总股本变为23.69亿股 22Q1新签订单增长提速，股权激励或增厚公司未来利润——杭萧钢构（600477.SH）2021年年报及2022年一季报点评（2022-05-06） 钢结构产能持续扩张，万郡绿建业务快速增长— —杭萧钢构（600477.SH）首次覆盖报告 （2022-01-07） 杭萧钢构（600477.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8,139 9,578 11,585 13,476 15,619 总资产 8,965 11,754 12,398 13,051 13,784 营业成本 6,692 8,247 9,915 11,611 13,526 货币资金 595 553 669 778 902 折旧和摊销 109 129 155 162 169 交易性金融资产 0 0 0 0 0 税金及附加 89 34 79 90 102 应收账款 1,057 1,451 1,726 2,008 2,327 销售费用 162 149 172 196 222 应收票据 66 74 90 104 121 管理费用 293 312 359 396 436 其他应收款（合计） 94 83 101 117 136 研发费用 315 383 441 487 536 存货 662 865 1,044 1,226 1,431 财务费用 56 92 113 89 72 其他流动资产 111 177 191 205 220 投资收益 108 5 0 0 0 流动资产合计 6,106 8,284 8,976 9,670 10,456 营业利润 906 537 669 816 942 其他权益工具 775 841 841 841 841 利润总额 905 538 670 817 943 长期股权投资 54 49 49 49 49 所得税 153 49 85 123 141 固定资产 1,073 1,339 1,294 1,239 1,176 净利润 752 489 585 695 801 在建工程 131 255 244 236 229 少数股东损益 28 77 85 89 93 无形资产 278 405 447 487 527 归属母公司净利润 724 412 500 606 708 商誉 0 0 0 0 0 EPS(元) 0.34 0.19 0.21 0.26 0.30 其他非流动资产 250 278 292 292 292 非流动资产合计 2,859 3,470 3,422 3,380 3,328 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总负债 4,722 7,119 6,490 6,623 6,762 经营活动现金流 -14 -904 385 868 933 短期借款 1,201 2,220 1,411 966 480 净利润 724 412 500 606 708 应付账款 2,154 2,838 3,139 3,382 3,624 折旧摊销 109 129 155 162 169 应付票据 428 465 559 655 763 净营运资金增加 -2,514 -130 617 217 267 预收账款 1 1 2 2 2 其他 1,667 -1,315 -888 -118 -211 其他流动负债 243 345 449 547 658 投资活动产生现金流 90 -288 -139 -150 -150 流动负债合计 4,596 6,668 5,935 5,968 6,001 净资本支出 68 -304 -126 -150 -150 长期借款 0 311 361 411 461 长期投资变化 54 49 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -32 -33 -13 0 0 其他非流动负债 123 134 188 238 295 融资活动现金流 -236 1,175 -130 -608 -659 非流动负债合计 126 451 554 655 762 股本变化 0 0 215 0 0 股东权益 4,242 4,635 5,909 6,428 7,021 债务净变化 166 1,337 -759 -394 -436 股本 2,154 2,154 2,369 2,369 2,369 无息负债变化 -556 1,060 130 527 576 公积金 536 569 1,222 1,283 1,354 净现金流 -163 -17 116 109 124 未分配利润 1,378 1,529 1,850 2,220 2,649 归属母公司权益 4,055 4,302 5,491 5,922 6,422 少数股东权益 188 333 417 506 600 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 17.8% 13.9% 14.4% 13.8% 13.4% 销售费用率 1.99% 1.56% 1.48% 1.45% 1.42% EBITDA率 9.2% 6.7% 7.0% 6.7% 6.5% 管理费用率 3.60% 3.26% 3.09% 2.94% 2.79% EBIT率 7.8% 5.3% 5.7% 5.5% 5.4% 财务费用率 0.69% 0.96% 0.98% 0.66% 0.46% 税前净利润率 11.1% 5.6% 5.8% 6.1% 6.0% 研发费用率 3.87% 4.00% 3.80% 3.61% 3.43% 归母净利润率 8.9% 4.3% 4.3% 4.5% 4.5% 所得税率 17% 9% 13% 15% 15% ROA 8.4% 4.2% 4.7% 5.3% 5.8% ROE（摊薄） 17.9% 9.6% 9.1% 10.2% 11.0% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营性ROIC 44.8% 29.1% 27.2% 28.1% 30.1% 每股红利 0.11 0.06 0.07 0.09 0.10 每股经营现金流 -0.01 -0.42 0.16 0.37 0.39 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股净资产 1.88 2.00 2.32 2.50 2.71 资产负债率 53% 61% 52% 51% 49% 每股销售收入 3.78 4.45 4.89 5.69 6.59 流动比率 1.33 1.24 1.51 1.62 1.74 速动比率 1.18 1.11 1.34 1.41 1.50 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 归母权益/有息债务 3.30 1.68 3.04 4.19 6.57 PE 15 26 23 19 16 有形资产/有息债务 6.87 4.32 6.48 8.72 13.32 PB 2.6 2.5 2.1 2.0 1.8 EV/EBITDA 16.1 21.6 17.5 15.5 13.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 股息率 2.1% 1.2% 1.5% 1.8% 2.1% 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结