自润滑轴承国产龙头，打开风电行业第二增长极

公司介绍：深耕自润滑轴承行业，经营业绩实现稳健增长 长盛轴承始创于1995年，2017年在深交所创业板成功上市，公司是全球最专业的滑动轴承制造商之一，专门从事自润滑轴承的研发、生产和销售，主要产品双金属自润滑轴承、金属塑料自润滑轴承、金属基自润滑轴承、塑料自润滑轴承等50%左右出口欧美、日本等30多个国家和地区，主要用于汽车、工程机械、农业机械、轻工机械等下游领域。近年来公司经营业绩实现稳健增长，2017-2021年公司营业收入由5.67亿元增长至9.85亿元，CAGR为14.83%；归母净利润由1.21亿元增长至1.55亿元，CAGR为6.29%； 2022年一季度公司实现营业收入2.60亿元，归母净利润0.30亿元。 滑动轴承行业：自润滑轴承处高速成长期，国内龙头前景广阔 自润滑轴承是指用自润滑材料制作或在材料中预先加入润滑剂，在工作时可以不加或长时期不必加润滑剂的滑动轴承；其特别适合在低速、重载以及恶劣工况下使用，此外自润滑轴承无需供油维护、耐磨、耐热等特性大幅拓展了产品的应用范围，目前已在部分细分领域逐步替代滚动轴承。自润滑轴承的制造技术起源于英国，欧美日等国家自润滑轴承行业起步早，在技术和规模上较之国内企业有一定优势；经过多年发展，目前国内企业在产品价格和某些技术指标上的竞争优势逐渐凸显，形成了国内外企业共同竞争的格局。 目前滑动轴承占轴承总市场规模的比例较小，根据前瞻产业研究院预计，2026年全球滑动轴承市场规模有望达到238亿美元，中国滑动轴承市场规模或将达到240亿元；随着下游行业对滑动轴承的需求不断上升，滑动轴承行业有望保持快速增长；根据我们的测算，2025年滑动轴承在国内/全球风电行业的市场空间将分别达到41.11亿元/99.50亿元，未来滑动轴承在风电行业的市场空间较为广阔。此外自润滑轴承行业需求旺盛，整体市场容量有望超过300亿元，随着机械工业和汽车行业等轴承行业下游应用领域的增长，预计未来几年我国自润滑轴承行业仍将有较高的自然增长率。 公司优势：众多优势彰显公司实力，自润滑国产龙头未来可期 1）公司自成立以来就十分重视自润滑材料及轴承的研发和新领域的推广与应用，目前核心技术领先行业，已初步形成完备的自主知识产权体系和产业化能力，成为我国自润滑轴承行业引领材料研发的知名企业。2）公司根据产品应用领域拓展情况，不断丰富产品序列、优化产品结构；在巩固主要应用下游汽车和工程机械等行业的同时，积极拓展风电行业产品应用，目前公司风电行业全系列产品正在与国内主要的风电主机厂进行合作开发测试。3）公司产品定位于中高端市场，得益于下游行业特点，公司与客户的合作关系较为稳固，且公司同步开发及主机匹配能力优势突出能够更好绑定核心客户。4）公司管理层从业经验丰富，对行业具有敏锐的洞察力和市场把握能力，精细化管理促进公司长远发展。 盈利预测：我们选取国机精工、恒立液压以及艾迪精密作为公司的估值参考，根据测算得到可比公司2021/2022/2023年的PE算术平均值分别为36.34/30.18/24.85X，而长盛轴承2022-2024年预测期归母净利分别为2.00/2.55/3.14亿元，2022年可比公司平均估值为30.18X。我们看好公司在行业内的核心竞争力，因此给予公司2022年35X估值，目标市值为70.00亿元，对应目标价为23.49元，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济周期性波动的风险；主要原材料价格波动的风险；汇率波动风险；国际贸易摩擦风险；人才引进风险；下游行业需求不及预期的风险；新冠疫情反复的风险等；文中测算具有一定主观性，仅供参考。 财务数据和估值 1.公司介绍：深耕自润滑轴承行业，经营业绩实现稳健增长 1.1.自润滑轴承行业地位突出，产品远销海内外 浙江长盛滑动轴承股份有限公司始创于1995年6月，2011年整体改制成为股份有限公司，2017年在深交所创业板成功上市。公司专门从事自润滑轴承的研发、生产和销售，主要产品双金属自润滑轴承、金属塑料自润滑轴承、金属基自润滑轴承、塑料自润滑轴承等50%左右出口欧美、日本等30多个国家和地区，主要用于汽车、工程机械、农业机械、轻工机械、大型施工机械、航空航天、军工、高速列车、高速高精数控机床、核电等领域，自润滑轴承已成为轴承行业发展较快的子行业之一。 表1：公司发展历程 股权结构集中，管理层深耕行业多年：公司第一大股东、最终受益人孙志华持有公司股权比例为33.96%，根据公司年报披露，股东孙志华的一致行动人为孙薇卿、褚晨剑、嘉善百盛投资管理合伙企业（有限合伙），合计持股比例为55.91%，公司股权结构较为集中；陆晓林、曹寅超等其他公司高管及重要人员合计持股11.29%，公司利益与核心管理层利益深度绑定。 此外公司董事长孙志华自20世纪80年代初开始从事自润滑轴承的研发和生产经营，对行业具有敏锐的洞察力和市场把握能力，企业战略规划和管理经验丰富；公司的管理团队成员均是技术、研发、营销、生产、管理等方面的资深专业人士，经过多年的探索和磨合，已凝聚成为知识结构和专业结构配置合理、市场运作经验丰富、精诚合作的实战型管理团队。 图1：公司股权结构图（截至2022年9月2日） 2021、2022年实施股权激励计划，调动核心员工积极性：公司于2021、2022连续两年实施股权激励计划，其中2022年股票激励对象为公司中层管理人员、核心技术骨干和业务骨干，业绩考核目标为2022-2024年公司营业收入分别不低于10亿元、12.5亿元、15.6亿元；2021年股票激励对象为公司高管、中层管理人员、核心技术骨干和业务骨干，业绩考核目标为2021-2023年公司营业收入分别不低于8亿元、10亿元、12.5亿元。通过激励计划进一步建立、健全公司长效激励机制，促进核心人才队伍的建设和稳定，充分调动公司核心团队的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，从而有助于公司的长远发展。 表2：股票激励计划业绩考核目标 1.2.定位于中高端市场，提供自润滑轴承解决方案 公司是全球最专业的滑动轴承制造商之一，致力于新产品的研发以及新材料与新应用领域的推广与运用，为顾客提供优质、专业的自润滑轴承解决方案。公司经营的自润滑轴承根据材料和生产工艺的不同，分为金属塑料聚合物自润滑卷制轴承、双金属边界润滑卷制轴承、金属基自润滑轴承（包括平面滑动轴承）、铜基边界润滑卷制轴承、非金属自润滑轴承（如纤维缠绕轴承、工程塑料轴承、粉末冶金轴承）及其他轴承（如关节轴承等），涉及的产品规格上万种。 图2：公司部分产品示意图 自润滑轴承用途广泛，下游应用领域众多：自润滑轴承特别适合在重载、低速及恶劣工况（如极端温度、真空、高空、腐蚀性等无法加油或难加油情况）下使用，目前被广泛运用于汽车、工程机械、港口机械、塑料机械、农业机械等行业。 公司三大主营产品金属塑料聚合物自润滑卷制轴承、双金属边界润滑卷制轴承和金属基自润滑轴承均有广泛应用，其中金属塑料聚合物自润滑卷制轴承相较于传统滚动轴承，具备免维护、低成本、耐腐蚀等特性，被广泛应用于如搬运车、堆高机、举升平台车、森林机械等户外物流机械；公司开发的CSB-50、CSB-40系列产品普遍具有无铅的优点，被广泛应用于汽车行业，据估计一辆乘用车可使用30个以上的金属塑料聚合物自润滑卷制轴承；此外，公司开发的金属塑料聚合物自润滑卷制轴承也特别适用于食品机械、制药机械、包装机械等行业。 图3：金属塑料聚合物自润滑卷制轴承在户外物流机械上的应用 图4：金属塑料聚合物自润滑卷制轴承在汽车上的应用 双金属边界润滑卷制轴承包括摩擦焊带挡边产品和直套产品两大类，其中摩擦焊带挡边产品主要用于工程机械行业，直套产品主要用于汽车行业。 图5：双金属边界润滑卷制轴承（摩擦焊带挡边产品）在工程机械上的应用 图6：双金属边界润滑卷制轴承（直套产品）在车辆底盘上的应用 公司开发的金属基自润滑轴承由于具有耐冲击、高负载、耐磨损以及免维护等特性，被广泛用于工程机械、港口机械、塑料机械、水库设施、检修门以及油缸等行业。 图7：金属基自润滑轴承在工程机械关节部位的应用 图8：金属基自润滑轴承在港口吊机上的应用 公司产品定位于中高端市场，客户资源丰富：经过多年发展，在客户资源方面，公司已经进入卡特彼勒、利勃海尔、普茨迈斯特、沃尔沃、杰西博、日立建机、小松、神钢、现代、塔塔汽车等知名主机厂的全球供应体系，并与美驰、博世、克诺尔、佛吉亚、伯尔克、韩国HK、韩国万都、卡拉罗、三菱技术等国内外知名汽车及工程机械零部件生产商及三一集团、振华重工、海天塑机、一汽东机工、恒立油缸、豪迈科技等国内上市公司或业内优势企业建立了长期、稳定的合作关系。 1.3.盈利能力和成长性良好，各项财务指标整体优秀 整体来看，公司近年来营业收入和归母净利润实现稳健增长：2017-2021年期间公司营业收入由5.67亿元增长至9.85亿元，CAGR为14.83%；归母净利润由1.21亿元增长至1.55亿元，CAGR为6.29%。2022H1公司实现营业收入5.30亿元，同比增长6.01%；实现归母净利润0.78亿元，同比下滑15.16%，盈利能力环比改善。根据公司经营计划的指引，2022年公司将利用核心技术优势、新品研发优势、应用开发优势，抓住芯片供应改善形成汽车行业拐点、新能源、消费升级等良好的发展机遇，继续扩大市场增加公司营收和利润。同时，继续根据业务计划有序的投入设备、管理资源以提升产能。 图9：2017-2022H1公司营业收入情况（百万元） 图10：2017-2022H1公司归母净利润情况（百万元） 公司盈利能力整体较好，2021年以来毛利率、净利率有所下滑：2017至2020年公司毛利率基本维持在35%左右，净利率略微有所上升，由2017年的21.82%增长至2020年的22.31%；但受原材料价格、下游相关行业需求波动、疫情持续反复等多种因素作用，2021年公司毛利率、净利率水平下滑幅度较大，分别下降8.16pct、6.51pct，今年上半年仍继续下滑但趋于平稳；分产品来看，2021年公司营收占比前三大产品金属塑料聚合物自润滑卷制轴承、双金属边界润滑卷制轴承和金属基自润滑轴承毛利率分别为43.42%、15.48%、18.68%，金属塑料聚合物自润滑卷制轴承的毛利率持续维持在较高水平，而双金属边界润滑卷制轴承和金属基自润滑轴承的毛利率则同比分别下降12.75pct、11.91pct，此外公司非金属自润滑轴承的毛利率也常年居于高位。 图11：2017-2022H1公司毛利率和净利率变化 图12：2017-2021年分产品毛利率水平 图13：2017-2021年分产品营业收入构成 费用管控能力有所提升，三费占比趋于稳定：2017年管理费用中包含研发费用，故2017年三费占比处于较高水平；2018-2021年三费水平整体趋于稳定，今年上半年三费占比仍然有所下降，体现出优秀的公司管理能力。从公司整体的资产回报能力角度分析，2017至2021年公司ROA有所下滑，从2017年的14.57%下降至2021年的9.87%，ROE（摊薄）有所波动但整体保持稳定态势，从11.96%小幅下滑至11.44%；今年上半年因为受到股权激励的影响，导致ROE暂时有所下降，但我们认为扰动会短期消除，资产回报能力逐步增强。 图14：2017-2022H1公司三费占比情况（百万元） 图15：2017-2022H1公司盈利能力情况 应收账款逐年增多，现金情况整体健康：随着公司业务量的扩大，应收账款在逐步增多，2017-2021年应收账款由1.10亿元增加至2.45亿元。公司流动比率从2017年的9.60x下降至2022H1的5.65x，速动比率从2017年的8.84x下降至2022H1的4.42x，现金比率从2017年的1.47x上升至2022H1的2.79x。经营性现金流净额从2017年的1.02亿元下降至2021年的0.81亿元；2022H1