中报业绩超预期，高端化布局主推内镜销售高增长

开立医疗（300633）证券研究报告 2022年09月03日 中报业绩超预期，高端化布局主推内镜销售高增长 投资评级 行业医药生物/医疗器械 6个月评级买入（维持评级） 事件： 2022年8月23日，公司发布2022年半年报：2022年上半年实现营业收 当前价格41.69元 目标价格元 入8.36亿元，同比增长30.00%；实现归母净利润1.75亿元，同比增长 60.33%；实现扣非归母净利润1.63亿元，同比增长78.38%；经营活动产生的现金流净额为1.50亿元，同比增长92.17%。二季度实现营业收入 4.65亿元，同比增长28.80%；实现归母净利润1.24亿元，同比增长 69.72%；实现扣非归母净利润1.14亿元，同比增长79.61%。 点评： 规模效应促进利润增速明显，降本增效成果显著 基本数据 A股总股本(百万股)427.86 流通A股股本(百万 427.86 股) A股总市值(百万元)17,837.56 流通A股市值(百万 2022年H1公司毛利率为65.22%，同比下降0.37pcts，随着公司高端产元) 17,837.56 品放量，占比提升，整体毛利率有望稳中有升。净利率为20.93%，同比提升3.96pcts；销售费用率为22.28%，同比下降3.44pcts；管理费用率为5.11%，同比下降1.33pcts，由于公司财务规模效应显现，费用率随着收 每股净资产(元)5.86 资产负债率(%)22.22 一年内最高/最低(元)42.33/23.35 入的快速增长而下降。2022H1公司经营现金流净额为1.50亿元，同比增 长92.17%，主要因销售商品、提供劳务带来的现金增加所致。 超声业务收入稳健增长，内镜设备业务收入保持较高增速 分产品看，1）彩超：2022年H1收入5.43亿元，同比增长25.59%。公司高端产品结构持续优化，2022年H1公司高端彩超60平台收入占超声业务比重显著提升，超声产品在国内三级医院市占率明显提高，受益于医疗新基建和高端超声产品放量，未来业绩有望保持良好增速。2）内窥镜及镜下治疗器具：2022年H1收入2.72亿元，同比增长51.47%。公司高端内镜产品HD-550系列成为销售主力，销量占内镜整体收入60%以上。硬镜方面，公司先后上市2k高清硬镜、4k硬镜系统等产品，反馈良好。 研发加码，持续推出新产品，丰富高端产品布局 2022年H1公司研发投入总额为1.57亿元，同比增长24.16%。公司S50、S60、P60等高端超声产品已获得FDA注册及CE认证，我们预计公司血管内超声、新一代超声平台将在2022年下半年有望陆续获批。公司环阵超声内镜、光学放大内镜、刚度可调内镜等具备高端功能，我们预计2022年下半年，凸阵超声内镜、新一代腔镜系统有望进一步推向市场。 作者杨松分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 张雪分析师 SAC执业证书编号：S1110521020004 zhangxue@tfzq.com 股价走势 开立医疗创业板指 39% 29% 19% 9% -1% -11% -21% -31% 2021-092022-012022-05 资料来源：聚源数据 盈利预测：考虑未来高端产品放量和持续的规模效应有望提升公司盈利能 力，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为18.06/22.47/27.74亿元 （前值为18.56（2022E）/23.27（2023E）亿元），归母净利润分别为3.51/4.54/5.78亿元人民币（前值为2.91（2022E）/3.82（2023E）亿元），维持“买入”评级。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,163.08 1,444.60 1,805.75 2,247.07 2,773.81 增长率(%) (7.24) 24.20 25.00 24.44 23.44 EBITDA(百万元) 650.20 649.97 618.72 770.82 841.58 归属母公司净利润(百万元) (46.26) 247.24 350.63 453.65 578.10 增长率(%) (145.56) (634.43) 41.82 29.38 27.43 EPS(元/股) (0.11) 0.58 0.82 1.06 1.35 市盈率(P/E) (359.39) 67.25 47.42 36.65 28.76 市净率(P/B) 12.36 7.06 6.24 5.44 4.65 市销率(P/S) 14.30 11.51 9.21 7.40 5.99 EV/EBITDA 15.24 18.88 24.35 19.12 16.89 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：产品研发不及预期；营销团队稳定性风险；疫情反复的风险；新产品获批及市场推广进度不及预期 相关报告 1《开立医疗-半年报点评:常规业务恢复顺利，超声及内镜业务快速增长》2021-09-08 2《开立医疗-年报点评报告:19年超声业务线受行业影响较大，内镜保持快速增长》2020-04-22 3《开立医疗-半年报点评:短期业绩波动，长期看好中高端产品放量》2019- 08-27 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 544.26 1,269.49 1,334.79 1,650.69 2,185.85 营业收入 1,163.08 1,444.60 1,805.75 2,247.07 2,773.81 应收票据及应收账款 248.01 210.10 546.35 492.67 699.47 营业成本 390.27 471.21 582.36 672.31 781.17 预付账款 15.47 17.25 22.69 24.93 29.46 营业税金及附加 11.14 11.52 17.48 20.40 24.72 存货 310.70 440.52 290.90 691.68 431.05 销售费用 324.38 366.53 306.98 404.47 540.06 其他 372.70 194.91 164.12 206.76 178.92 管理费用 75.16 90.85 112.01 142.69 180.30 流动资产合计 1,491.14 2,132.28 2,358.86 3,066.72 3,524.74 研发费用 237.42 263.06 337.13 436.06 576.40 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 31.81 9.12 (7.58) (9.60) (12.34) 固定资产 68.15 70.42 52.16 33.90 15.65 资产/信用减值损失 (241.66) (109.19) (126.55) (159.13) (131.62) 在建工程 255.00 373.39 373.39 373.39 373.39 公允价值变动收益 3.52 3.17 0.38 0.06 0.13 无形资产 176.63 179.06 165.37 151.67 137.98 投资净收益 24.06 11.84 16.71 17.54 15.36 其他 261.01 265.21 230.78 241.45 235.93 其他 351.15 110.83 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 760.78 888.08 821.70 800.42 762.95 营业利润 (44.17) 215.66 347.91 439.21 567.37 资产总计 2,251.92 3,020.36 3,180.56 3,867.15 4,287.69 营业外收入 0.13 40.05 13.81 18.00 23.95 短期借款 384.32 28.55 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.50 1.50 0.73 0.91 1.04 应付票据及应付账款 135.28 231.52 151.43 350.59 241.05 利润总额 (44.54) 254.21 361.00 456.30 590.28 其他 255.79 243.44 307.20 403.57 414.53 所得税 1.72 6.97 10.37 2.65 12.18 流动负债合计 775.39 503.51 458.63 754.16 655.57 净利润 (46.26) 247.24 350.63 453.65 578.10 长期借款 43.18 43.32 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 (46.26) 247.24 350.63 453.65 578.10 其他 35.94 66.03 56.67 54.85 53.37 每股收益（元） (0.11) 0.58 0.82 1.06 1.35 非流动负债合计 79.12 109.34 56.67 54.85 53.37 负债合计 906.93 665.18 515.30 809.02 708.94 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 403.84 429.77 427.86 427.86 427.86 成长能力 资本公积 297.56 1,011.45 1,013.95 1,013.45 1,012.57 营业收入 -7.24% 24.20% 25.00% 24.44% 23.44% 留存收益 691.98 939.23 1,252.81 1,658.22 2,174.41 营业利润 -141.43% -588.23% 61.32% 26.24% 29.18% 其他 (48.38) (25.26) (29.36) (41.40) (36.10) 归属于母公司净利润 -145.56% -634.43% 41.82% 29.38% 27.43% 股东权益合计 1,344.99 2,355.18 2,665.26 3,058.13 3,578.75 获利能力 负债和股东权益总计 2,251.92 3,020.36 3,180.56 3,867.15 4,287.69 毛利率 66.45% 67.38% 67.75% 70.08% 71.84% 净利率 -3.98% 17.12% 19.42% 20.19% 20.84% ROE -3.44% 10.50% 13.16% 14.83% 16.15% ROIC -1.45% 26.90% 36.68% 38.64% 46.34% 现金流量表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 (46.26) 247.24 350.63 453.65 578.10 资产负债率 40.27% 22.02% 16.20% 20.92% 16.53% 折旧摊销 33.29 35.74 31.95 31.95 31.95 净负债率 -7.24% -50.30% -49.78% -53.65% -60.73% 财务费用 31.00 13.89 (7.58) (9.60) (12.34) 流动比率 1.80 3.84 5.14 4.07 5.38 投资损失 (24.06) (11.84) (16.71) (17.54) (15.36) 速动比率 1.43 3.04 4.51 3.15 4.72 营运资金变动 65.39 (115.75) (199.71) (11