投资策略专题：风格切换时机未到，增配成长正当时

市场各类风格绝对占优与相对占优的归因分析 金融绝对占优满足：（1）宏观层面，经济上行及宏观流动性收紧；（2）中长期企业贷款需求扩张；（3）10年期国债收益率抬升。金融相对占优：市场防御需求上升时，倘若金融风格中条件符合（2）&（3）相对较强，且估值具有性价比。 消费绝对占优满足：（1）宏观层面，经济上行及宏观流动性收紧；（2）消费能力增强，居民薪资与就业回升；（3）消费信心回升，居民贷款增速明显加快；（4）“PPI-CPI”为负或者趋于收窄；（5）估值处于合理水平。消费相对占优：市场防御需求上升时，倘若消费风格中条件符合（2）~（4）相对较强，且估值吸引。 周期绝对占优满足：（1）宏观层面，经济上行及宏观流动性收紧；（2）中长期企业贷款需求扩张；（3）上游原材料价格上涨，“PPI-CPI”趋于扩张，且估值合理。 成长绝对占优满足：（1）宏观层面，经济阶段性或是趋势性复苏；（2）市场剩余流动性扩张；（3）ERP趋势回落；（4）估值合理；（5）科技产业上行周期加持。 国内经济上行周期中，成长风格占优的持续性均超过价值风格；除非估值约束。 成长-价值“趋势性”切换的逻辑与条件 2005~2021年期间成长-价值相互切换共计5次，其中，成长-价值风格的趋势性切换共计两次，均始于“避险需求”，且满足以下条件：（1）经济下行；（2）市场剩余流动性收紧；（3）市场的风险偏好回落（ERP上升）；（4）或估值约束。 成长-价值“暂时性”切换的逻辑与条件 成长-价值的短期“暂时性”切换始于“避险需求”或“估值泡沫”。情形一，宏观经济下行：（1）市场剩余流动性收紧；（2）ERP持续高企或趋于上行；重回成长风格的核心是“加大宏观流动性释放”。情形二，宏观经济“过热”：（1）成长估值过高；（2）10年期国债收益率（贴现率）抬升；（3）ERP趋势上升；重回成长风格的核心是“宏观流动性收紧压力缓和”且成长估值回归合理水平。 本轮成长风格或贯穿2022全年主线 我们判断：成长风格或贯穿2022全年主线。主要基于：一是成长-价值“趋势性”切换的概率较低；二是尚未触及成长-价值“暂时性”切换的条件；三是即便国内经济步入下行，或也仅是“暂时性”切换价值。事实上，成长风格受益于：（1）从宏观、中观到微观的基本面支持；（2）较强的创造现金价值能力（CFROI）； （3）资本及资金青睐；及（4）合理估值。 配置建议： 基于 “ 毛利率+营收 ” 双升带来的盈利弹性 、 较高的实际回报率（CFROI-WACC）、内外资青睐及透支久期合理等四个维度，甄选“新半军”成长风格中的优质赛道：电力设备（储能、光伏、风电）+新能源汽车（电池、电机电控、能源金属）>半导体>军工。 风险提示：（1）工业用电持续疲弱；（2）国内疫情反复；（3）M1掉头回落；（4）国内经济下行概率加大；（5）且宏观流动性释放力度低于预期。 1、市场各类风格绝对占优与相对占优的归因分析 何为行业风格占优？我们定义当某一行业风格指数既有绝对收益还能跑赢比较基准（万得全A）时，则称该行业风格绝对占优；当某一行业风格指数仅跑赢比较基准（万得全A）时，则称该行业风格相对占优。基于此，回溯历史，2005年至今A股市场行业风格存在着明显的轮动，其中： 金融风格绝对占优的情况有2次，分别是：2006/07-2007/11、2016/01-2018/01 阶段1（2006/07-2007/11）：金融风格的超额收益显著，主要受益于2006年7月起宏观经济运行良好，PMI指数维持在55附近的超高水平，令：（1）社融、中长期企业贷款等资金需求较快增长；（2）10年期国债收益率等资金成本明显抬升。 阶段2（2016/01-2018/01）：金融风格占优，亦受益于国内经济上行，资金成本趋于抬升，具体包括：（1）供给侧改革后，经济企稳回升、PMI指数不断上扬，社融需求扩张；（2）2016年起，中国金融体系开始去杠杆，在宏观经济运向好的叠加影响下，10年期国债收益率趋于上行。 总体而言，在经济上行、宏观流动性收紧的情况下，或对标（1）中长期企业贷款需求扩张及（2）10年期国债收益率抬升，金融风格将绝对占优。倘若仅考虑超额收益，2010/12-2012/12、2018/05-2018/12、2021/12-2022/04期间国内经济下行、市场流动性偏紧等利空因素叠加，导致市场防御需求增加，ERP趋于上行，倘若金融风格具备以下条件：（1）10年期国债收益率调整幅度较低，且非趋势下滑；（2）中长期企业贷款并非趋势下滑，甚至趋势性改善，同时满足“1&2”或（3）估值优势十分凸显，将大概率获得超额收益。 图1：历史上金融风格绝对占优的有2次 图2：金融风格相对占优时往往具有估值优势 图3：金融风格绝对占优多对应宏观利率中枢的抬升 图4：金融风格绝对占优多对应着企业中长期贷款扩张 图5：剩余流动性收紧时金融风格有相对优势 图6：金融风格绝对占优阶段经济处于上行期 周期绝对占优的情况共有3次，分别是：2007/01-2007/10、2008/11-2010/12、2020/07-2021/09 阶段1（2007/01-2007/10）：主要受益于：（1）国内经济高速发展；（2）大宗为代表的周期品类涨价明显；（3）宏观流动性逐步收紧，10年期国债收益率趋于上行。 阶段2（2008/11-2010/12）：2008年国常会上正式推出“4万亿”的经济刺激计划，涉及领域主要以基础设施建设、社会福利保障体系建设为主。在经济刺激计划的推动下，经济回暖、通胀升温及流动性再次收紧，令周期风格占优。 阶段3（2020/07-2021/09）：2020年全球货币超发叠加疫情对供给端约束，供需错配导致上游商品价格迅速上涨，2021年受疫情反复、“能源双控”等因素影响，供应链依然不畅，持续推升大宗商品价格上涨，周期风格占优。 总结来看，历次周期风格绝对占优均发生在：（1）国内经济“底部回升”，中长期企业信贷趋于扩张；（2）宏观流动性逐步收紧，10年期国债收益率趋于上行；（3）上游原材料价格上涨，“PPI-CPI”趋于扩张。倘若仅考虑绝对收益，2016/01-2017/09期间周期风格亦符合上述条件，但并未产生超额收益的原因是估值较贵，需考虑： （4）估值处于合理水平。 图7：历史上周期风格绝对占优的有3次 图8：2016-2017年因估值过高周期相对占优行情未开启 图9：周期风格绝对占优都对应着宏观流动性的收紧 图10：周期风格绝对占优初期，中长期贷款趋于扩张 图11：周期风格绝对占优阶段大宗商品都处于上行周期 图12：周期风格绝对占优PPI-CPI趋于扩张 消费绝对占优的情况共有3次，分别是：2009/08-2010/12、2016/03-2018/02和2020/03-2021/02： 阶段1（2009/08-2010/12）：主要受益于：（1）“4万亿”经济刺激计划推动了以家电为代表的地产后周期相关的消费；（2）2008年底~2009年初，家电及汽车下乡政策陆续推出亦对消费起到一定提振作用。期间，国内经济复苏、宏观流动性收紧、薪资、就业回升，消费能力增强，对政策起到较好的回应；（3）CPI趋于上涨。 阶段2（2016/03-2018/02）：主要受益于：（1）国内经济复苏；（2）宏观流动性收紧，10年期国债收益率上升；（3）居民薪资与就业回升，消费能力增强；（4）居民贷款增速明显加快，消费信心回升；（5）2017年2月以来“PPI-CPI”趋于收窄； （6）周期受估值约束，而消费估值则明显占优。 阶段3（2020/03~2021/02）：主要受益于：（1）国内经济率先复工复产；（2）宏观流动性逐步收紧，10年期国债收益率上升；（3）居民薪资与就业回升，消费能力增强；（4）居民贷款增速明显加快，消费信心回升；（5）“PPI-CPI”持续负值，消费相对占优。 综上，在经济上行、宏观流动性收紧的背景下，消费风格绝对占优具备以下特征：（1）居民薪资与就业回升，消费能力增强，利于消费升级；（2）居民贷款增速明显加快，消费信心回升；（3）“PPI-CPI”为负或者趋于收窄；（4）估值处于合理水平。倘若仅考虑超额收益，2007/10-2008/11，2015/06-2016/03及2018/02-2020/03期间，国内经济下行、市场流动性收紧，导致市场防御需求增加，ERP趋于上行。 当消费风格符合以下条件：（1）CPI趋势回升或占优；（2）薪资、就业较为稳定甚至增长；同时满足“1&2”或（3）估值优势十分凸显，将大概率获得超额收益。 图13：历史上消费风格绝对占优的有3次 图14：消费行情开启之时，估值处于合理水平 图15：消费风格绝对占优阶段宏观流动性多有所收紧 图16：消费行情开启时期居民贷款增速加快 图17：居民收入的提升促进了消费风格绝对占优行情 图18：消费风格占优时期CPI均有所抬升 成长绝对占优的情况共有3次，分别是2009/07-2010/11、2013/01-2015/06、2019/01-2021/11。 阶段1（2008/11-2010/11）：主要受益于：（1）后金融危机时期，宏观经济筑底回升；（2）3G技术的成熟开启了科技产业周期；（3）宏观流动性先松后紧；（4）但市场流动性剩余则趋于扩张；（5）ERP高位趋势性回落，风险偏好持续回升；（6）估值较便宜（起点处于20%分位数以下）。 阶段2（2012/12-2015/06）：虽然国内经济由阶段性复苏转向下行，但未影响市场流动性扩张与风险偏好回升，成长风格受益。具体来看：（1）2012 H2 ~2014H1国内经济呈现复苏态势；（2）4G迭代推进互联网快速发展；（3）2014 H2 ~2015H1国内经济再次进入“通缩”，宏观流动性明显宽松；（4）市场流动性剩余仍处于扩张；（5）ERP仍保持趋势性回落；（6）估值较便宜（起点处于20%分位数以下）。 阶段3（2019/01-2021/11）：虽然国内经济“先下后上”，但未影响市场流动性扩张与风险偏好回升，成长风格受益。具体来看：（1）2019/01~2020/03国内经济尚处于下行周期，宏观流动性趋于宽松，带动M1趋于回升；（2）2019~2020年5G技术的成熟带动新一轮科技产业周期开启；2020~2021年“双碳”催化新能源产业的快速发展；（3）2020/03~2021/11疫情逐步缓解，国内率先复工复产带来经济止跌回升，宏观流动性逐步收紧，也令短期融资高位回落；（4）剩余流动性（M1-短融）趋于扩张；（5）ERP前期受益于中美贸易摩擦缓和，后面则得益于国内经济复苏，截止2021/02一直呈现趋势性下降；（6）2021/02因估值已升至90%分位数以上，ERP再次抬升，但随着估值调整至合理水平，在宏观经济数据依然较强的支撑下成长风格占优得到进一步延续。 综上，成长绝对占优具备以下特征：（1）市场剩余流动性（M1-短融）扩张；（2）ERP高位趋势回落；（3）估值在“上涨启动时”分位数处于1/3以下较低水平；（4）国内经济阶段性或是趋势性复苏；（5）科技产业上行周期加持。显然，成长风格若开启占优趋势，需满足条件：市场剩余流动性趋于扩张、ERP趋势性下行及估值分位数处于1/3以下较低水平；即便市场剩余流动性转向收紧、ERP再次抬升，倘若成长风格估值尚处于合理区间、国内经济上行的态势并未扭转，叠加科技产业驱动，成长风格占优仍有望延续，直到国内经济或科技产业的上行周期终结。事实上，在国内经济上行周期，包括：“2008/11-2010/11”和“2019/01-2021/11”成长风格占优的持续性均超过价值风格；除非估值约束（2016/3-2018/2）导致成长表现偏弱。 图19：历史上成长风格绝对占优的有3次 图20：成长行情开启之际估值都相对较低 图21：成长风格占优阶段宏观流动性都较宽松 图22：成长风格开启时企业中长期贷款