周观：9月资金面的宽松能否延续，欧洲通胀再创新高（2022年第34期）

固收周报20220904 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：9月资金面的宽松能否延续，欧洲通胀再创新高（2022年第34期） 基于对经济复苏动力不足的预期，2022年8月以10年期国债收益率为代表的长端利率下行幅度大于以1年期国债收益率为代表的短端利率，曲线平坦化。展望2022年9月，资金面是否存在风险，从而导致短端利率的回升：影响超储率的因素有�个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款 准备金变动。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2022年9月外汇占款环比减少15亿元左右，对流动性稍有负面影响。一方面，实体经济的恢复需要金融的支持，另一方面，对于金融市场加杠杆，“脱实向虚”的苗头需要遏制，我们预计9月将延续微量逆回购投放思路。我们预计在经济缓步复苏，财政压力仍存的背景下，9月份财政存款投放流动性约6800亿元，但需要注意留抵退税效应逐渐减弱的影响。随着中秋和国庆双节的临近，我们预计9月M0环比约增加2700亿元，对银行间流动性有一定负面影响。2022年9月法 定存款准备金约减少100亿元，考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2022年9月不存在流动性缺口，流动性宽裕的局面有望延续，DR007与政策利率之间的差异将依旧存在。在银行信贷投放存在困难的情况下，资金利率难以快速回升，建议拉长久期。 欧元区8月CPI继续攀升至9.1%，通胀推手及后市预期如何：通胀推手，能源和食品价格涨幅最大；疫情封锁结束后强劲的消费需求也推高了价格，但可持续性不强；法国、西班牙等国家有下拉作用，德国通胀再创新高且有一定可持续性，波罗的海三国通胀最高，主要受临近俄乌 战场的影响。后市预期，高通胀主要来源于俄欧之间在能源上的博弈，目前俄罗斯处于相对主动地位，欧盟的防卫手段包括储气和制裁；德国柴油汽油税收减免以及交通工具优惠政策于8月末结束，能源通胀上行压力加剧；货币政策方面，欧央行面临双面压力，鹰派或鸽派预期似乎都无法扭转欧元贬值以及随之而来的输入性通胀。 转债市场周度回顾：中证转债指数本周再度收跌，调整幅度弱于权益市场，转股溢价率小幅被动抬升。 转债市场策略：国内零星疫情再起，经济弱复苏状态得以确认，高估值板块的脆弱性被放大，大盘价值股的行情修复在疫情扰动下有所阻断，市场短期缺乏主线交易。以风光储为代表的成长型行业普遍经历了较为惨烈的杀跌行情，另一方面，煤炭、地产、白酒等板块周内过山车，全 周表现同样不佳。但考虑到国内经济慢复苏的高确定性和外围市场提前打满预期的交易逻辑，3-4月份极度恐慌情绪恐难再现。同时，虽然8月中旬以来，资金面的极度宽松有所边际收敛，但整体宽松的格局仍在维持，因此预计待市场企稳后，短期内仍是成长型风格占优，不过大盘价值股或在中期受益于经济的慢复苏，且有可能引导风格切换，投资者应警惕市场大幅波动。转债市场本周跟随权益市场调整，部分个券调整幅度甚至高于正股，整体的估值压力虽然未得到根本性缓解，但部分板块和个券的投资价值开始显现。故仍是推荐以安全性定择券思路，不建议过多介入条款博弈。具体来看：（1）有高景气支撑的电力新能源板块，建议关注锦浪转债、上能转债、隆22转债、通威转债、天能转债、晶科转债，以及电力板块的川投转债、福能转债等；（2）估值具备安全边际，依然受益于宽松资金面并拥有长逻辑的券商板块，建议关注浙22转债、中银转债、国君转债等。（3）疫后修复，关注相关板块的配置价值，包括洽洽转债、新乳转债、珀莱转债、南航转债等。（4）困境反转，建议关注迎来盈利拐点且行情较为独立的生猪养殖板块转债，包括巨星转债、傲农转债、温氏转债等。（5）能源安全，建议关注煤炭、天然气保供相关题材的投资机会，包括靖远转债、博汇转债等。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2022年09月04日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20220829-20220902）》 2022-09-03 《绿色债券周度数据跟踪 （20220829-20220902）》 2022-09-03 1/42 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 2.3.海外宏观及大类资产表现18 3.地方债一周回顾21 3.1.一级市场发行概况21 3.2.二级市场概况22 3.3.本月地方债发行计划23 4.信用债市场一周回顾23 4.1.一级市场发行概况23 4.2.发行利率25 4.3.二级市场成交概况25 4.4.到期收益率26 4.5.信用利差27 4.6.等级利差31 4.7.交易活跃度34 4.8.主体评级变动情况35 5.转债市场表现36 5.1.行情回顾36 5.2.成交情况36 5.3.行业周度表现复盘37 5.4.转债个券表现38 5.5.转债市场估值水平变化39 5.6.发行与上市跟踪40 5.7.条款跟踪41 6.风险提示41 2/42 东吴证券研究所 图表目录 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%）6 图2：财政存款环比变化（单位：亿元）7 图3：M0环比变化（单位：亿元）7 图4：欧元区通胀高企，能源是主要推手（单位：%）9 图5：德国通胀抬头，法国通胀暂时得到控制（单位：%）10 图6：德国天然气消费周期明显，普遍在1月达峰（单位：百万立方米、千桶/日）10 图7：美国新增非农就业超预期，失业率抬升（单位：千人、%）11 图8：货币市场利率对比分化（单位：%）12 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图10：央行利率走廊（单位：%）12 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图16：国开债、国债利差（单位：BP）14 图17：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图18：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图19：商品房总成交面积总体上行（单位：万平方米）15 图20：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）15 图21：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图22：同业存单利率（单位：%）17 图23：余额宝收益率（单位：%）17 图24：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图25：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数（单位：%）18 图26：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 图27：美元指数领涨，费城半导体指数领跌（2022/08/29-09/02）18 图28：德国DAX30指数领涨，费城半导体指数领跌（2022/08/29-09/02）19 图29：相比较半月前，曲线有所上升（2022/08/29-09/02）（单位：%）19 图30：美期限利差、信用利差上升（2022/08/29-09/02）（单位：bp）20 图31：美元指数领涨，英镑领跌（2022/08/29-09/02）20 图32：比特币/美元领涨，天然气领跌（2022/08/29-09/02）21 图33：地方债发行量及净融资额（亿元）21 图34：本周地方债发行利差主要位于15~20BP（只）21 图35：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）22 图36：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）22 图37：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）22 图38：地方债发行计划（单位：亿元）23 图39：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图40：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图41：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图42：短融发行量及净融资额（单位：亿元）25 3/42 东吴证券研究所 图43：中票发行量及净融资额（单位：亿元）25 图44：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图45：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图46：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）28 图47：3年期企业债信用利差走势（单位：%）29 图48：3年期城投债信用利差走势（单位：%）30 图49：3年期中票等级利差走势（单位：%）31 图50：3年期企业债等级利差走势（单位：%）32 图51：3年期城投债等级利差走势（单位：%）33 图52：本周各行业信用债周成交量（单位：亿元）35 图53：本周转债指数调整幅度较大（单位：亿元）36 图54：转债指数表现相对抗跌（2022/08/26-09/02）36 图55：本周转债市场成交量持续回落（单位：亿元）36 图56：转债指数表现相对抗跌（单位：亿元）36 图57：正股及转债各行业涨跌幅（2022/08/26-09/02）38 图58：转债个券涨跌幅排名（2022/08/26-09/02）38 图59：溢价率走势（剔除炒作券后）39 图60：分价格，平均转股溢价率走势（剔除炒作券）39 图61：分平价，平均转股溢价率走势（剔除炒作券）39 图62：分评级，平均转股溢价率走势（剔除炒作券）40 图63：分规模，平均转股溢价率走势（剔除炒作券）40 表1：2022/08/29-2022/09/02公开市场操作（单位：亿元）11 表2：钢材价格全面下行（单位：元/吨）16 表3：LME有色金属期货官方价全面下行（单位：美元/吨）16 表4：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）23 表5：本周各券种实际发行利率（单位：%，BP）25 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）26 表7：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）26 表8：本周短融中票收益总体下行（单位：%，BP）26 表9：本周企业债收益率总体下行（单位：%，BP）27 表10：本周城投债收益率总体下行（单位：%，BP）27 表11：本周短融中票利差全面走扩（单位：%，BP）28 表12：本周企业债信用利差全面走扩（单位：%，BP）29 表13：本周城投债信用利差总体走扩（单位：%，BP）30 表14：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位%，BP）31 表15：本周企业债等级利差总体走扩（单位：%，BP）32 表16：本周城投债等级利差总体走扩（单位：%，BP）33 表17：活跃信用债34 表18：发行人主体评级或展望调低情况35 表19：本周上市转债40 表20：本周新发行转债40 表21：公告赎回转债41 4/42 东吴证券研究所 表22：公告不赎回转债41 5/42 1.一周观点 Q1：基于对经济复苏动力不足的预期，2022年8月以10年期国债收益率为代表的 长端利率下行幅度大于以1年期国债收益率为代表的短端利率，曲线平坦化。展望2022 年9月，资金面是否存在风险，从而导致短端利率的回升？ A：从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金 =△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权- △财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有�个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从�因素模型着手，对2022年9月流动性情况进行预测。 （1）2022年9月外汇占款环比减少15亿元左右，对流动性稍有负面影响。2022 年7月份外汇占款为2131