2022年半年报点评：Q2业绩逆势增长，充分享受能源高价红利

事件：公司发布2022半年报：2022上半年，公司实现营收216.46亿元，同比增长39.5%；归母净利润45.36亿元，同比增长210%。2022Q2，公司实现营收108.96亿元，同比增长25.5%、环比增长1.4%；归母净利润25.88亿元，同比增长195%、环比增长32.8%。业绩符合业绩预告。 2022H1电解铝、煤炭业务量价齐升，刷新历史最佳业绩。归母净利润的升高主要是由于毛利的增加。毛利是主要的增利点（+29.78亿元），此外还有减值损失（4.24亿元）以及费用和税金（4.31亿元）等，主要的减利点为所得税（-6.02亿元）和少数股东损益（-2.70亿元）等。①价：电解铝/无烟精煤/瘦精煤市场均价分别同比增长28.7%/71.1%/61.2%至21445/2062/2153元/吨。②量：2022年上半年，铝复产超预期，煤炭产销量略低于生产目标。电解铝/煤炭2022H1销量为76.9/311.23万吨，同比增长3.5%/2.9%，分别完成年度计划的54.9%/47.2%。③成本：由于原材料预焙阳极和氧化铝价格上涨，叠加能源价格抬升，电解铝/煤炭2022H1单位销售成本（不含税）分别为12900和681元/吨，分别同比增长27.9%和18.7%。 2022Q2，公司归母净利润环比逆势增长。归母净利润的增长主要得益于毛利（+10.86亿元）的增长。毛利的增长核心在于电解铝板块云南复产于Q1基本完成，Q2释放产量，产销量或有提升，此外，6月进入丰水期后，云南水电价格有所回落，成本端压力减小；煤炭板块瘦精煤Q2均价环比上涨12.9%，综合售价抬升。主要的减利点为所得税（-2.57亿元）和少数股东损益（-1.35亿元）。 财务费用同比大幅减少，债务压力进一步缓解。2022H1财务费用同比减少59%至3.69亿元，单季度财务费用仅1.67亿元，同比减少62%，环比减少17%。 公司2022H1持续进行债务结构的优化，期末总负债为335.97亿元，同比减少25.3%，资产负债率由2021年期末的73%下降到了2022H1的65%。 行业底部信号明显，铝价下方空间有限。受美联储加息影响，电解铝价格持续回调，目前市场对美联储加息反映较为充分，后续影响或将弱化。从基本面看，海外能源短缺蔓延，电解铝亏损企业增加，未来将进一步减产。据百川盈孚统计，7月国内电解铝成本在18500元/吨以上产能占比26.68%。同时，四川由于电力紧张，省内电解铝产能全停，涉及产能107万吨，且不排除周边省市进一步减产的可能性，供给紧张叠加成本支撑，铝价或企稳反弹。 盈利预测与投资建议：能源价格高企下，全球供给趋紧，煤铝有望维持高价。 我们预计公司2022-2024年归母净利润为70.19、80.58、81.73亿元，EPS分别为3.12、3.58和3.63元，对应最新股价（9月1日）的PE分别为5X、5X和5X，维持公司“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，海外天然气价格回落，限电限产加剧等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2022年半年报 2022年8月23日，公司发布2022半年报。2022上半年，公司实现营收216.46亿元，同比增长39.5%；归母净利润45.36亿元，同比增长210%；扣非归母净利45.41亿元，同比增长227.4%。2022Q2，公司实现营收108.96亿元，同比增长25.5%、环比增长1.4%；归母净利润25.88亿元，同比增长195%、环比增长32.8%；扣非归母净利26.04亿元，同比增长198.5%、环比增长34.4%。 业绩符合业绩预告。 图1：2022H1，公司实现营收216.46亿元 图2：2022H1，公司实现归母净利润45.36亿元 单季度来看，2022Q2，公司实现营收108.96亿元，同比增长25.5%、环比增长1.4%；归母净利润25.88亿元，同比增长195%、环比增长32.8%；扣非归母净利26.04亿元，同比增长198.5%、环比增长34.4%。 图3：2022Q2，公司实现营收108.96亿元 图4：2022Q2，公司实现归母净利润25.88亿元 2点评：Q2业绩逆势增长，财务费用同比大幅减少 2.12022H1年电解铝、煤炭业务量价齐升，刷新历史最佳业绩 公司主营业务为铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电。铝业务的主要产品为电解铝及电解铝深加工产品，产品质量优良；其中，电解铝产品为铝锭，主要运用于建筑、电力、交通运输等行业；电解铝深加工产品主要为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔，主要运用于食品、医药、新能源电池等行业。煤炭业务的主要产品为煤炭和型焦，具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量等特点，产品种类分为精煤、块煤、洗混煤及型焦等，主要应用于冶金、化工、电力等行业。 2022H1，公司抢抓电解铝、煤炭价格强周期机遇，有效克服了大宗原材料及辅料价格上涨、国内疫情反复、物流不畅等诸多不利因素，实现了公司成立以来的最好业绩。主要是受云南水电铝一体化项目全部投产、电解铝、煤炭价格大幅上涨等因素影响，公司主营产品盈利能力大幅提升，公司全面加强对标管理工作，经营管理水平进一步提升。 从细分产品营收来看，2022H1，铝锭、煤炭、铝箔、电力和阳极碳块分别贡献144.85、49.76、12.65、3.1和1.69亿元营收，占总营收比例分别为66.9%、23%、5.8%、1.4%和0.8%。2022年上半年铝箔营收同比增速最大（+131.59%），主要是由于云南电铝一体化项目全部投产以及电解铝价格大涨所致。 图5：2022H1，公司铝锭营收为144.9亿元 图6：2022H1，公司铝锭营收占比66.9% 2022H1，公司毛利率同比上升4.29pct至35.71%。分产品来看，电解铝和煤炭毛利率分别为31.51%和57.31%，分别同比变化-1.43pct和26.34pct。 电解铝毛利率降低主要是因为复产过程中产能利用率未达到高位，单吨折旧较高，且电力成本相比于去年同期而言有所提升，另外铝价上涨也导致毛利率分母端增大，毛利率有所降低。煤炭毛利率大幅增加主要是得益于成本变化不大的情况下，价格显著提升。 图7：2022H1，公司铝锭毛利为45.6亿元 图8：2022H1，公司铝锭毛利占比61.5% 2022H1，公司归母净利润同比增加，归母净利润的升高主要是由于毛利的增加。毛利是主要的增利点（+29.78亿元），此外还有减值损失（4.24亿元）以及费用和税金（4.31亿元）等，主要的减利点为所得税（-6.02亿元）和少数股东损益（-2.70亿元）等。 价：电解铝板块：2022H1，电解铝含税均价为21445元/吨，同比升高28.7%。 煤炭板块：2022H1，瘦精煤市场均价为2153元/吨，同比升高61.2%，环比升高15.8%；无烟煤市场均价为2062元/吨，同比升高71.1%，环比下降0.26%，业绩同比的较大增量或主要来自于煤炭板块的贡献。 图9：2022H1，公司归母净利润同比增加30.73亿元（单位：百万元） 量：2022年上半年，铝复产超预期，煤炭产销量略低于生产目标。电解铝：公司电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年）、装机容量2000MW、阳极炭块产能56万吨/年。公司上半年电解铝板块产量为77.3万吨（云南36.89万吨+新疆40.41万吨），同比增长4.7%，销量为76.9万吨（云南36.71万吨+新疆40.19万吨），分别完成年度计划的55.31%、54.93%。煤炭：公司拥有煤炭采掘相关的完整生产及配套体系，2022年上半年煤炭产量位列河南省第四位，是我国无烟煤主要生产企业之一。截至2022年6月30日，公司控制的煤炭保有储量13.43亿吨，可采储量6.29亿吨。煤炭板块2022H1合计生产314.97万吨（永城矿区153.56万吨+许昌、郑州矿区161.41万吨），同比减少1.7%，销量为311.23万吨（永城矿区152.97万吨+许昌、郑州矿区158.26万吨），分别完成年度计划的47.72%、47.16%，或主要由于上半年疫情影响，煤炭实际产量略低于生产目标。 成本：氧化铝和预焙阳极价格中枢上涨，动力煤价抬升使电力成本上移。氧化铝和预焙阳极2022H1均价分别同比增长25.0%和58.8%至2989和6592元/吨，受制于原材料价格上涨，电解铝成本有所抬升，电解铝/煤炭2022H1单位销售成本（不含税）分别为12900和681元/吨，分别同比增长27.9%和18.7%。 图10：2022年上半年煤炭/电解铝产量分别同比减少1.7%/增加4.7% 图12：无烟精煤价格下降，瘦精煤价格上涨（单位：元/吨） 图11：2022H1铝价冲高回落 图13：预焙阳极价格上行，氧化铝价格持稳 图14：动力煤价格中枢抬升 图15：2022H1电解铝毛利为45.6亿元 图16：2022H1煤炭毛利为28.5亿元 2022H1年资产负债率降低至65%，环比下降8个pct。公司2022年上半年盈利情况环比持续大幅改善，同时也在进行债务结构的优化，期末总负债为335.97亿元，同比减少25.3%，环比减少14.2%，资产负债率由2021年期末的73%下降到了2022H1的65%，足见公司全年降负债的工作取得了较为明显的成果。 图17：2022H1资产负债率降至65% 2.22022Q2电力成本下降明显，财务费用同比大幅减少 2022Q2，公司归母净利润同比环比均增长，同比涨幅相对较大。 环比来看，归母净利润的增长主要得益于毛利（+10.86亿元）的增长。毛利的增长主要得益于电解铝板块云南复产于Q1基本完成，Q2释放产量，产销量或有提升，此外，6月进入丰水期后，云南水电价格有所回落，成本端压力减小；煤炭板块无烟精煤Q2均价处于高位，环比仅下跌3.1%，而瘦精煤Q2均价环比上涨12.9%，煤炭综合售价抬升，贡献环比利润增量。主要的减利点为所得税（-2.57亿元）和少数股东损益（-1.35亿元）。 同比来看，归母净利润的增长主要得益于毛利（+14.62亿元）、减值损失（+4.25亿元）、费用和税金（+2.32亿元）的增长。毛利同比增长的原因主要是电解铝量价齐升，涨幅超过了成本端氧化铝和预焙阳极的涨幅，利润空间扩大。并且煤炭价格同比也有较大涨幅。主要减利点为所得税（-4.23亿元）、少数股东损益（-1.04亿元）等。 图18：2022Q2，公司归母净利润环比增加6.39亿元（单位：百万元） 图19：2022Q2，公司归母净利润同比增加17.11亿元（单位：百万元） 从费用率来看，2022H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别环比变化0.6pct、-0.2pct和-0.3pct，其中销售费用率和管理费用率分别1%和1.6%。 2022Q2研发费用为4557万元，研发费用率为0.4%。值得注意的是，公司2022H1财务费用同比减少59%至3.69亿元，单季度财务费用仅1.67亿元，同比减少62%，环比减少17%，主要得益于公司现金流良好，大量偿还负债。 图20：2022H1，公司三费占比为4% 图21：2022H1，公司销售费用率为0.7% 图22：2022H1，公司研发费用为6722万元 图23：2022Q2，公司净利率为27.7% 3行业见底信号明确，静待反弹 3.1国内高温限产，且成本支撑较强，铝价难以继续下跌 国内方面，因今年夏天天气异常高温，居民用电量激增，四川省保供压力较大的同时来水不足，电力紧张的局面下为了保居民用电，四川省内已建成的107万吨电解铝产能基本全部停产。此外，根据SMM8月26日新闻，重庆及河南地区的电解铝厂也存在部分减产。 表1：四川省内电解铝企业减/停产情况（截至8月24日，单位：万吨） 随着原材料价格的上涨和全球能源紧张，电解铝总成本逐渐抬升，成本中枢上移。根据百川盈孚数据，2022年7月国