2022年半年度业绩点评：减值释放风险，镍与正极盈利高增、一体化效果初成

事件：8月19日公司发布2022半年报。公司2022年上半年实现营收310.18亿元，同比增长117%，归母净利润为22.56亿元，同比增长54%；扣非归母净利21.91亿元，同比增长55%。22Q2实现营收178亿元，同比增长126%，环比增长35%；实现归母净利润10.49亿元，同比增长29%，环比减少13%；扣非归母净利10.02亿元，同比增长32%、环比减少16%。 镍与三元出货量增长明显，一体化效果显现。2022上半年公司镍与三元材料出货量增长明显，铜钴产品保持稳定：（1）正极材料：总出货量约3.83万吨（出口业务超过中国出口总量的50%），三元正极材料总出货量3.32万吨，同比+52%，高镍三元正极材料出货量约2.64万吨，其中占比高达80%。（2）前驱体：出货量约3.69万吨，同比+26%，高镍产品占比逐步提升，客户结构进一步优化。（3）镍：受益于华越、华科项目达产，出货量约1.60万吨，同比+126%。 （4）传统业务：钴产品出货量约1.85万吨，同比+3%。铜产品出货量约4.96万吨，同比略有增长。（5）钴酸锂：在消费类电子等需求下滑的情况下，实现了逆势增长。镍与锂电材料盈利高增，一体化优势凸显。据公司半年报，得益于华越湿法镍项目达产放量，上半年华越净利润高达13.5亿元，净利率高达53.3%； 成都巴莫上半年净利润3.3亿元，合资公司乐友/浦华上半年净利润5.6/0.55亿元，正极盈利能力大幅提升。同时资源再生公司业绩大幅增长，得益于电池回收大幅放量，上半年实现净利润4.1亿元，主要原因为锂钴镍等金属价格高企。 金属价格大幅波动，减值拖累公司业绩。2022上半年金属价格大幅波动，钴、镍价格先涨后跌，导致公司库存出现减值，上半年公司合计计提存货减值准备5.37亿元；同时公司计提应收账款坏账准备较上年同期增加，2022H1合计计提2.18亿元，同比大幅增长297%。但是我们认为公司本次减值计提充分，且预计未来铜钴价格向下空间有限，未来减值风险降低；同时本次减值仅为短期业绩扰动，不改公司长期成长逻辑，若加回减值，公司Q2业绩仍然实现环比增长。 研发投入高增助力产品高端化，深度绑定全球龙头保障未来业绩释放。公司22H1加大研发投入，研发费用达8.4亿元，同比+200%，助力正极产品持续高端化。同时公司已经与特斯拉、大众、福特等车企签订供货协议或合作框架协议深度绑定，并与容百科技、当升科技、孚能科技签订了多笔三元前驱体长期战略合作协议，并进入LG、CATL、POSCO等供应链，未来产能放量有保障。 投资建议：公司上游资源布局完善，下游锂电材料扩产推进顺利有望快速放量，且与国际资源和汽车巨头深度绑定，成长确定性高、护城河深厚。我们预计公司2022-2024年归母净利润预测为56.16、90.25、130.96亿元，以2022年8月19日收盘价为基准，PE分别为23X、14X、10X，维持公司“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌，募投项目进展不及预期和需求不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2022半年报 公司发布2022半年报。公司上半年实现营收310.18亿元，同比增长117%，归母净利润为22.56亿元，同比增长54%；扣非归母净利21.91亿元，同比增长55%。22Q2实现营收178亿元，同比增长126%，环比增长35%；实现归母净利润10.49亿元，同比增长29%，环比减少13%；扣非归母净利10.02亿元，同比增长32%、环比减少16%。公司最终业绩处于业绩预告中下区间。 图1：2022H1公司营收同比增加117% 图2：2022H1公司归母净利润同比增加54% 图3：2022Q2公司营收同比增加126% 图4：2022Q2公司归母净利润同比增加29% 2分析：产能投放毛利增长，价格波动库存减值 2.12022H1业绩核心增利点：毛利同比大幅增加 2022H1来看：公司上半年实现归母净利润22.56亿元，同比增加7.87亿元，核心的增利点主要在于毛利端（+30.21亿元，主要受益于前驱体、三元产品及镍放量）、其他/投资收益（+4.97亿元，主要是三元材料合资企业带来的投资收益）以及营业外利润（+0.33亿元）。同比减利点主要为费用和税金（-11.31亿元，主要为管理费用、研发费用与销售费用）、少数股东权益（-7.06亿元）、减值损失（-6.95亿元）、公允价值变动（-1.7亿元）、企业所得税（-0.63亿元）等其他科目。 图5：2022H1年公司归母净利润同比增加7.87亿元（单位：百万元） 单季度同比来看：2022Q2公司实现归母净利润10.49亿元，同比增加2.34亿元。业绩同比增利点主要为毛利端（+19.48亿元）、其他/投资收益（+3.32亿元）、营业外利润（+0.18亿元）和所得税（+0.29亿元）。同比减利点主要为所费用和税金（-7.57亿元）、减值损失（-6.80亿元）、少数股东权益（-5.71亿元）和公允价值变动（-0.83亿元）。 单季度环比来看：2022Q2公司归母净利润环比减少1.57亿元。业绩环比增利点主要为毛利端（+10.81亿元）、其他/投资收益（+3.03亿元）、所得税（+1.45亿元）、营业外利润等（+0.04亿元）和公允价值变动（+0.01亿元）。环比减利点主要为减值损失（-6.85亿元）、费用和税金（-5.41亿元）、少数股东权益（-4.66亿元）等其他科目。 图6：2022Q2公司归母净利润环比减少1.57亿元（单位：百万元） 图7：2022Q2公司归母净利润同比增加2.35亿元（单位：百万元） 2.2毛利端拆解：量价齐增，成本抬升 毛利率总体稳定，毛利润大幅增长。2022H1公司实现毛利59.6亿元，同比增加30.21亿元；综合毛利率同比减少1.35pct至19.22%。分季度看，2022Q2公司实现毛利35.2亿元，同比增19.95亿元，环比增加10.81亿元；综合毛利率同比减少0.22pct至19.77%，环比增加1.31pct。 图8：2022Q2公司毛利率环比提升1.31pct 从销量来看：2022上半年公司镍与三元正极材料增量明显。1）2022上半年公司铜产品含委托加工业务共出货4.96万金属吨，同比小幅增长；2）钴产品含受委托加工，共出货1.85万金属吨，同比增长3%；3）公司自建+合资的前驱体产能加速爬坡，实现出货3.69万实物吨，同比增长26%；4）镍产品含委托加工共出货1.6万吨，同比增长126%；5）正极材料总出货3.83万吨，三元正极3.32万吨，高镍三元材料出货约2.64万吨，占三元材料出货量比重约80%。 图9：2022H1公司各业务出货量情况 从价格来看：金属价格回调，但均价仍处高位。钴价方面，2022上半年消费电子需求疲软，钴价先涨后跌。一季度非洲受到疫情及洪水因素供给端扰动，钴价上涨至5月中旬，随着供给的恢复及消费电子需求走弱，钴价开始下跌，至6月底MB钴下跌20.75%。然而随着国家收储的不断推进，钴价有望触底回升。铜价方面，受各国央行加息影响，下游工业需求疲软，铜价在6月加速下滑，但二季度LME铜均价为9523美元，仍处于高位。镍价方面，供需格局改善、逼仓事件影响消退，镍价逐步回归，LME镍二季度下跌近30%，但二季度LME镍均价为29032美元，仍处于历史高位。 图10：2022Q2钴价大幅下跌 图11：2022Q2铜价大幅下跌（美元/吨） 图12：2022Q2镍价大幅下跌（美元/吨） 2.3费用端：三费保持稳定，研发投入大幅增加 从期间费用来看：2022H1公司期间费用合计11.4亿元，同比增加9.7亿元，其中销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别为0.33亿元、7.6亿元、3.5亿元、8.3亿元。2022上半年同比来看：销售费减少0.7亿元；管理费用增加3.5亿元；财务费用增加1.2亿元。研发费用增加5.58亿元。期间费用同比增加主要是巴莫合并报表所致。 分季度看，2022Q2期间费用合计6.15亿元，环比增加0.85亿元，其中销售费用、管理费用、财务费用分别环比变化+0.08亿元、+0.03亿元、+0.73亿元。 2022Q2研发费用为6.19亿元，环比增加3.99亿元。 高研发投入下，公司正极材料产品研发进展顺利，超高镍产品成功交付客户。 （1）高镍产品：公司开发并量产多款8系、9系前驱体，储备多款高镍、NCMA前驱体新品；8系高镍正极产品继续扩大量产规模，研发储备多款中镍高电压单晶正极材料、9系超高镍正极材料，率先实现9系超高镍NCMA月产千吨级的高性能三元正极材料并交付全球知名电池客户，目前超高镍NCMA正极材料月产规模已达到3000吨级以上，2022年上半年合计实现9系超高镍NCMA正极材料销售超万吨；（2）钴酸锂产品：掌握并开发第四代高电压四钴均相掺杂技术，量产4.48V高电压四钴产品，巩固高端客户市场，储备4.5V和4.5V+产品，实现高电压四钴产品的技术领先。量产4.48V高电压钴酸锂并不断扩大市场份额，4.5V钴酸锂完成几十吨级客户认证，实现钴酸锂产品的技术领先。 图13：2022Q2公司三费占比为4.6% 图14：2022Q2公司管理费用率为4.2% 图15：2022Q2公司研发费用为2.64亿元 2.4金属价格大幅波动，减值拖累公司业绩 截至2022Q2，公司存货价值量为135.22亿元，同比增长86%。从公司库存水平看公司未来的经营情况，公司为抵御后续原材料成本上行风险做了充足准备。从2018Q4开始，公司的存货价值量逐季下滑，进入“降库存”阶段，此主要由于价格下跌和存货规模总量两方面下滑的因素所致。2017年，钴价总体处于上升阶段，但部分前期签订的长单销售合同尚未执行完毕；2018年，钴价先升后降，公司也进行了原材料储备来规避价格大幅波动，导致原材料库存处于高位； 2019年，钴价先降后升，原材料库存明显下滑；2020年钴价保持震荡走势，但由于公共卫生事件影响部分原料进口，到2020H1原材料库存已基本消化完毕，库存变化趋势趋于平缓，维持在稳定的水平，存货的减少主要因公司原材料价值量的下滑，使得公司经营活动净现金流大幅改善；2021年巴莫纳入公司合并范围且为了抵御原材料上行风险，公司库存水平持续增加。2021年金属价格大幅上涨，公司原材料成本持续承压，而公司存货增加有利于对冲未来原材料价格进一步上涨的风险。 表1：截止到2022H1，公司存货分类情况（百万元） 金属价格波动，公司计提存货减值。由于2022年钴、镍产品价格的波动，而公司从原料采购到产成品出货需要一定的周期，价格的下跌导致了原材料和未售产品出现了一定程度的减值。公司计提存货减值准备5.37亿元。但随着下半年国家开始对钴收储，预计钴价有望企稳回升，届时减值有望回补。 信用减值处理完善，经营风险充分释放。随着公司经营规模扩张，为确保经营稳定，公司对风险因素进行充分计提。公司在上半年计提信用减值2.18亿元，一方面原因为公司经营规模扩大，按比例计提金额提高，另一方公司对应收账款进行了充分计提，金额有所增加。我们认为公司对坏账已进行充分计提，风险在上半年充分释放，大大降低了后续经营的不确定性。 表2：截止到2022H1，坏账准备计提情况（万元） 表3：截止到2022H1，坏账计提准备（万元） 2.5长期股权投资收益丰厚，回收业务大幅放量 公司在上游镍资源和园区服务、与LG和POSCO合资公司主要为参股形式，列示于公司的长期股权投资收益中，为公司贡献可观投资收益，且随着镍产品放量、前驱体与正极产能释放，投资收益持续大幅增长。（1）园区服务参股公司主体为IWIP公司，持股比例为24%，位于印尼北马鲁古省哈马黑拉岛，2022上半年权益法下确认投资收益2357万元；（2）能源供应参股公司主体为维斯通，持股比例为24%，2022上半年权益法下确认投资收益2839万元；（3）红土镍矿资源参股公司为新越科技，公司