锂电正极一体化持续深入，钴减值风险释放落地

证券研究报告 投资评级:增持(首次)核心观点 基本数据2023-05-05 收盘价(元)51.68 流通股本(亿股)15.80 每股净资产(元)16.06 总股本(亿股)15.99 最近12月市场表现 华友钴业 沪深300 69% 51% 33% 15% -3% -21% 分析师田源 SAC证书编号：S0160522090003 tianyuan@ctsec.com 分析师田庆争 SAC证书编号：S0160522110001 tianqz@ctsec.com 相关报告 1.《产品高端化、产业一体化带动公司业绩大幅改善》2020-04-10 2.《钴板块业绩符合预期，铜板块强势逆袭》2019-08-28 3.《收购完善产业链，上下游一体化凸显》2019-04-22 事件：4月27日，公司发布2022年报和2023年一季报。1）2023年一季报：公司2023年Q1实现营收191.10亿元，同比+44.64%，环比+33.43%实现净利润10.24亿元，同比-15.10%，环比+13.52%；扣非净利润9.96亿元同比-16.32%，环比-6.18%。2）2022年年报：公司2022年实现营收630.34亿元，同比+78.48%，实现净利润39.10亿元，同比+0.32%，扣非净利润39.80亿元，同比+3.29%。单Q4看，实现营收143.22亿元，同比+14.39%，环比-19.06%；净利润9.02亿元，同比-40.99%，环比+19.92%；扣非净利润10.61亿元，同比-30.87%，环比+46.04%。 锂电材料和镍产品扩产放量，对冲钴价下跌带来的存货减值，22年盈利同比实现微增。1）镍：受益于华越和华科项目投产放量，公司镍产品产销量实现高增。2022年镍产品产量7.0万吨，同比+342%，外销/自用1.85/4.69万吨，同比+889%/224%；实现毛利5亿元，毛利率18%，同比提升5pct。2三元前驱体：受益于衢州项目扩产放量，2022年三元前驱体实现产量10.2万吨，同比+56%，销量8.48万吨，同比+43%，实现毛利20亿元，同比+134%毛利率21%，同比提升5pct。3）正极材料：2022年实现产量9.49万吨，同比 +73%，销量8.92万吨，同比+57%，实现毛利30亿元，同比+451%，毛利率13%，同比提升1.7pct。4）钴：2022年钴产品销量2.31万吨，同比-8%，实现毛利22亿元，同比-15%，毛利率26%，同比降低5pct。受下游需求疲软影响，MB钴价由2022年初33.88美元/磅下跌至年末19.35美元/磅，下降约 43%。公司钴产品存货计提大量减值，公司全年计提资产减值约13亿元。5） 铜：2022年铜产品销量7.83万吨，同比-16%，实现毛利16亿元，同比-40%，毛利率36%，同比降低13pct。 受锂电材料下游去库及钴价下跌影响，23Q1扣非净利环比略降。2023年一季度受下游电池厂集中去库存，开工率下降影响，锂电材料需求增长不及预期。23Q1受下游需求疲弱影响，钴价持续下跌，一季度MB钴均价16.98美元/磅，环比下降25%。截至2023年4月28日，MB钴价格为15.55美元/磅，年初至今下降19.64%。在锂电材料需求增长不及预期及钴价下跌影响下，公司23Q1实现扣非净利润9.96亿元，同比-16.32%，环比-6.18%。 锂电正极材料一体化持续深入，钴减值风险释放落地后静待价格回升公司实现了锂电正极材料一体化布局，包括上游锂钴镍矿及盐，中游三元前驱体，以及下游钴酸锂和三元正极材料。2023年锂电正极材料各环节扩产放量将持续推进：1）上游锂钴镍：Arcadia锂矿项目（100%）已完成设备安装调试并投料试生产，该项目年化产能约为5万吨LCE的锂精矿。华飞（51%）12万吨镍和1.5万吨钴项目预计上半年能实现投料。2）中游三元前驱体：广西巴莫和华友新能源的10万和5万吨三元前驱体扩产项目将于2023年投产。3）下游正极材料：广西巴莫5万吨高镍三元正极材料将于2023年投产。钴产 请阅读最后一页的重要声明！ 品方面，受钴价持续下跌影响，公司2022年钴产品已计提大幅减值，减值风险已基本释放完毕，待下游需求恢复，钴价回升将带来较高的盈利弹性。 投资建议：公司锂电正极材料一体化布局持续深入，在行业竞争加剧背景下，有望构建较高的成本优势。随着公司锂钴镍、三元前驱体和正极材料扩产项目逐步放量，叠加铜钴价格回升，公司业绩有望实现快速增长。预计公司2023-2025年实现归母净利润71/91/116亿元，EPS为4.43/5.68/7.25元/股，对应PE分别为11.8/9.2/7.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：锂电正极材料需求不及预期；钴价大幅下跌风险；扩产项目进展不及预期。 盈利预测： 2021A 2022A2023E2024E2025E 营业总收入(百万元) 35317 63034 80703 102387114274 收入增长率(%) 66.69 78.48 28.03 26.8711.61 归母净利润(百万元) 3898 3910 7080 908111593 净利润增长率(%) 234.59 0.32 81.08 28.2627.66 EPS(元/股) 2.49 2.48 4.43 5.687.25 PE 44.30 22.43 11.75 9.167.17 ROE(%) 20.11 15.10 21.48 21.6021.62 PB 6.95 3.43 2.52 1.981.55 数据来源：wind数据，财通证券研究所 公司财务报表及指标预测 利润表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E财务指标 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入35316.5563033.7980703.33102387.10114274.03成长性 减:营业成本28131.0751313.7064925.8382472.8190047.94营业收入增长率66.7%78.5%28.0%26.9%11.6% 营业税费303.96475.54680.76839.11920.86营业利润增长率223.5%23.9%78.4%26.6%25.9% 销售费用37.9576.3696.13118.67135.66净利润增长率234.6%0.3%81.1%28.3%27.7% 管理费用1179.661962.552580.543293.893629.40EBITDA增长率122.1%37.3%80.7%27.5%25.5% 研发费用816.271708.611821.742484.342816.62EBIT增长率154.2%28.9%74.5%24.2%26.9% 财务费用484.341325.941096.371564.531851.45NOPLAT增长率178.3%46.4%75.4%24.9%27.5% 资产减值损失-47.85-1292.30-57.32-36.97-21.85投资资本增长率95.4%66.1%31.7%29.3%24.8% 加:公允价值变动收益-14.59-147.5035.2165.3374.87净资产增长率91.9%36.7%31.3%30.4%29.6% 投资和汇兑收益635.961359.671157.171840.122052.41利润率 营业利润4901.306074.7710836.3113717.4117276.09毛利率20.3%18.6%19.6%19.5%21.2% 加:营业外净收支-73.02-43.57-51.02-55.87-50.15营业利润率13.9%9.6%13.4%13.4%15.1% 利润总额4828.286031.2010785.2813661.5417225.94净利润率11.4%9.1%12.7%12.8%14.5% 减:所得税804.64324.38526.15598.16668.10EBITDA/营业收入16.8%12.9%18.2%18.3%20.6% 净利润3897.503909.887080.099080.6811592.56EBIT/营业收入13.6%9.8%13.4%13.1%14.9% 资产负债表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E运营效率 货币资金9769.4815435.7815998.4836842.2744702.60固定资产周转天数125152137123126 交易性金融资产332.75251.99387.04437.41545.21流动营业资本周转天数-3-4214-178 应收帐款4383.778036.954021.9913141.316441.57流动资产周转天数279287198330273 应收票据0.000.000.000.000.00应收帐款周转天数2835273031 预付帐款1049.731634.722435.172932.743149.41存货周转天数8494848788 存货9034.9617692.0212571.8927305.7816830.81总资产周转天数433481505516572 其他流动资产866.482891.144073.355676.797069.62投资资本周转天数428398409417467 可供出售金融资产投资回报率 持有至到期投资ROE20.1%15.1%21.5%21.6%21.6% 长期股权投资3427.757914.6210109.0012785.8415905.20ROA6.7%3.5%6.1%5.1%6.3% 投资性房地产0.000.000.000.000.00ROIC9.7%8.5%11.3%11.0%11.2% 固定资产12124.4526217.0730197.0634569.1339307.27费用率 在建工程9820.4414281.9317705.6522477.7826696.90销售费用率0.1%0.1%0.1%0.1%0.1% 无形资产1191.824066.805162.486616.128424.22管理费用率3.3%3.1%3.2%3.2%3.2% 其他非流动资产3061.985994.995994.995994.995994.99财务费用率1.4%2.1%1.4%1.5%1.6% 资产总额57989.06110592.42115654.20177960.16184874.71三费/营业收入4.8%5.3%4.7%4.9%4.9% 短期债务8083.7812019.8215098.5218605.8821898.91偿债能力 应付帐款6233.1714610.894253.5122741.177997.52资产负债率58.8%70.4%62.9%68.5%60.8% 应付票据4810.8010782.233670.8216554.906609.21负债权益比142.6%238.4%169.4%217.8%154.8% 其他流动负债4.151546.982318.223475.264439.40流动比率1.060.931.101.171.42 长期借款6738.2611927.7817180.6722401.8727638.92速动比率0.630.510.620.720.97 其他非流动负债0.000.000.000.000.00利息保障倍数9.564.608.637.787.67 负债总额34088.3877909.9472728.29121970.88112327.59分红指标 少数股东权益4517.096789.329968.3613951.0518916.33DPS(元)0.300.200.000.000.00 股本1221.231599.681599.181599.181599.18分红比率 留存收益8686.0112232.1219312.2128392.