2022年中报点评：V系攻坚，省内何时突围？

今世缘（603369.SH）2022年中报点评 V系攻坚，省内何时突围？2022年09月01日 事件：公司发布2022年半年报，22H1实现营收46.48亿元，同比+20.65%；实现归母净利润16.18亿元，同比+21.22%；扣非归母净利润16.07亿元，同比+20.56%；期末合同负债余额10.17亿元，同比+56.99%，环比减少1.19亿元。单季度看，公司22Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润16.6/6.16/6.11亿元，同比+14.09%/+16.23%/+15.28%。 价位决定地位，省内V系攻坚，能否赢取市场“定价权”？公司2022战略复兴“高沟”，与“今世缘”“国缘”品牌精耕不同客群，以期切割更大“蛋糕”。分产品看，22H1特A类及以上产品快速增长，特A+类实现营收30.41亿元，同比+20.22%，特A类实现营收12.84亿元，同比+26.91%，特A类及以上产品占比提升1.14pct至93.42%；A类实现营收1.76亿元，同比+10.17%，占比+1.37pcts至27.74%。我们关注到公司对战略原则的坚守与努力，具体表现在（1）22H1主动对V系市场库存和价格秩序等进行针对性调控以稳定价格链条，为下阶段消费培育提供基础；（2）在主力产品老开系上以“厂商店”共赢、“量价利”齐升为策略导向，以数字化营销稳定经销渠道和门店的利差分配。 省内深耕深化，省外扩编做点，仍亟待突破。我们看到公司年初以来对省外事业部架构及人员配置进行了扩编调整，以及聚焦大客户和小区域做样板市场的策略，期待打开区域增长边界。分地区看，22H1公司省内实现营收43.17亿元，同比+21.46%，其中南京/苏中/淮海大区收入分别为13.37/6.01/5.08亿元，同比+24.3%/25.3%/31.92%；省外实现营收3.13亿元，同比+10.61%。分渠道看，批发代理实现营收45.72亿元，同比+21.07%；直销（含团购）实现营收 0.58亿元，同比-4.99%。22H1期末公司省内经销商较年净减少40家至375 家，其中苏南/苏中大区分别减少24/15家；省外净减少23家至613家。 盈利能力提升，合同负债蓄水保障。公司特A类及以上产品占比持续提升，22H1公司毛利率72.48%，同比+1.89pcts；净利率34.81%，同比+0.15pcts。22Q2毛利率69.22%，同比+3.03pcts；22Q2净利率37.11%，同比+0.68pcts，主要系公司加大终端费用投入，开展促销活动并进行广告投放，销售费用率同比 +2.56pcts至10.12%。22Q2末合同负债10.17亿元，较22Q1末-1.19亿元，同比+56.99%。现金流方面，22Q2销售收现17.56亿元，同比-7.68%，收现比1.06（去年同期1.31）；经营性现金流量净额2.41亿元，同比-61.63%。 投资建议：期待省内聚焦V系定价权与省外板块市场打造，拓展增长边界。 预计公司22~24年营收分别为79/98/117亿元，归母净利润分别为25.8 /31.9/39.3亿元，当前股价对应P/E分别为22/18/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：1）V系与开系产品价盘失衡、价值链受损超预期；2）省内竞争加剧等致主导产品动销不及预期；3）疫情多点散发冲击消费场景。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6408 7923 9810 11682 增长率（%） 25.1 23.6 23.8 19.1 归属母公司股东净利润（百万元） 2029 2577 3188 3930 增长率（%） 29.5 27.0 23.7 23.3 每股收益（元） 1.62 2.05 2.54 3.13 PE 29 22 18 15 PB 6.2 5.2 4.0 3.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年08月31日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：46.20元 分析师王言海 执业证书：S0100521090002 电话：021-80508452 邮箱：wangyanhai@mszq.com 相关研究 1.今世缘（603369.SH）2022年一季报点评产品结构持续优化，省内延续快增长-2022/04/30 2.今世缘（603369.SH）2021年报点评：20 21年实现高质量增长，产品结构稳步提升-2 022/04/15 3.今世缘（603369.SH）2022年1-2月经营数据点评：顺利实现“开门红”，预计结构稳步提升-2022/03/09 4.【民生食饮】今世缘(603369)业绩预告点评报告：特A+类占比稳升，结构升级推动业绩增长-2022/01/10 5.【民生食饮】今世缘(603369)三季报点评报告：特A+类占比稳升，营收锁定全年增长目标-2021/10/31 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 6408 7923 9810 11682 成长能力（%） 营业成本 1626 1900 2247 2522 营业收入增长率25.13 23.63 23.82 19.08 营业税金及附加 1105 1366 1691 2014 EBIT增长率48.61 30.49 26.87 23.17 销售费用 968 1173 1452 1717 净利润增长率29.50 27.02 23.71 23.27 管理费用 258 309 383 456 盈利能力（%） 研发费用 30 38 47 55 毛利率74.61 76.02 77.10 78.41 EBIT 2428 3169 4020 4951 净利润率31.68 32.53 32.50 33.64 财务费用 -65 -150 -113 -143 总资产收益率ROA14.06 15.62 15.26 15.47 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE21.83 23.11 22.22 21.49 投资收益 121 150 147 175 偿债能力 营业利润 2712 3442 4255 5241 流动比率1.99 2.26 2.47 2.88 营业外收支 -13 -13 -13 -13 速动比率1.35 1.41 1.75 2.09 利润总额 2699 3429 4242 5229 现金比率0.79 0.87 1.31 1.68 所得税 670 851 1053 1298 资产负债率（%）35.59 32.43 31.33 28.01 净利润 2029 2577 3188 3930 经营效率 归属于母公司净利润 2029 2577 3188 3930 应收账款周转天数1.94 2.25 2.20 2.24 EBITDA 2549 3359 4231 5182 存货周转天数641.70 716.85 716.85 716.85 总资产周转率0.49 0.51 0.52 0.50 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 3958 4514 8393 11700 每股收益1.62 2.05 2.54 3.13 应收账款及票据 40 59 61 85 每股净资产7.41 8.89 11.44 14.58 预付款项 5 16 12 15 每股经营现金流2.41 1.29 3.42 2.91 存货 3194 4372 4576 5466 每股股利0.59 0.59 0.59 0.59 其他流动资产 2736 2774 2762 2786 估值分析 流动资产合计 9933 11734 15803 20052 PE29 22 18 15 长期股权投资 24 29 33 38 PB6.2 5.2 4.0 3.2 固定资产 1294 1359 1404 1429 EV/EBITDA21.19 15.91 11.72 8.93 无形资产 170 165 160 155 股息收益率（%）1.28 1.28 1.28 1.28 非流动资产合计 4500 4769 5092 5358 资产合计 14434 16503 20896 25410 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 570 603 930 760 净利润2029 2577 3188 3930 其他流动负债 4409 4592 5459 6201 折旧和摊销120 190 211 231 流动负债合计 4980 5195 6389 6961 营运资金变动1201 -1029 1004 -369 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流3024 1617 4284 3646 其他长期负债 157 157 157 157 资本开支-576 -471 -548 -508 非流动负债合计 157 157 157 157 投资-767 -4 -4 -5 负债合计 5137 5352 6546 7118 投资活动现金流-1216 -325 -405 -338 股本 1255 1255 1255 1255 股权募资0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资-362 0 0 0 股东权益合计 9297 11151 14349 18291 筹资活动现金流-1361 -736 0 0 负债和股东权益合计 14434 16503 20896 25410 现金净流量448 556 3879 3308 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务