中报业绩稳健，V系攻坚稳步推进

证券研究报告|2022年08月31日 核心观点公司研究·财报点评 二季度业绩稳增长，盈利能力稳步提升。22H1公司实现营业总收入46.5亿元（+20.7%），归母净利润16.2亿元（+21.2%）；22Q2实现营业总收入16.6 食品饮料·白酒Ⅱ 证券分析师：陈青青证券分析师：李依琳 亿元（+14.0%），归母净利润6.2亿元（+16.3%）。4-5月公司出货和动销 0755-22940855 0755-81983057 010-88005029 受到疫情一定影响，6月疫情缓和后公司启动百日会战，之后出货明显加快。 22Q2毛利率为69.2%，同比+3.0pct，一方面受益产品结构提升，另一方面与商业折扣减少有关（部分市场费用由公司直接付现）。22Q2销售费用率同比+2.5pct至10.1%，主要因促销活动开展较多及广告投入增加，Q2公司增加了消费者和渠道投入（如降低消费者兑奖限制从而消费者兑奖率提高、经销商返现红包）导致付现费用增加。此外，22Q2管理等费用率及税金率波动较小，综合影响下22Q2净利率同比+0.7pct至37.1%。22H1末合同负债10.2亿元（同比+3.7亿元/环比-1.2亿元），公司回款进度正常，动销逐步转好。 产品结构整体优化，省内基本盘日益稳固，省外稳扎稳打寻求突破。22Q2特A+类产品（300元以上）实现营收11.0亿元（+11.8%），占比66.5%（同比-1.3pct主要系疫情对宴请聚会等场景影响较大），其中预计V系因公司持续控货控价增速较低；特A类产品（100-300元）营收4.6亿元（+21.0%），占比27.6%（同比+1.6pct主要受益于部分人群向上消费升级）。22Q2省内/省外收入同比增长14.2%/10.7%，其中省内南京/淮安/苏中/盐城/淮海/苏南收入同比+19.3%/+17.7%/+14.5%/+12.6%/+10.2%/+3.6%，苏南环比降速明显主要系疫情反复。22Q2末经销商净减少63家，其中苏南/苏中/省外净减少24/15/23家，主要系公司推进V系团购商整合（此前V系经销商质量参差不齐加之动销受疫情影响致市场价格不一），经销商结构和质量都有所优化。 聚焦V系攻坚和省外突破，新董事长上任和股权激励落地加码成长动力。中长期看公司成长点，在核心产品开系和省内市场基本盘稳固的基础上，一方面在于以V系成长带动结构升级，公司品宣聚焦V9，市场动作V3和V9并重，从内部组织架构（上半年分品牌事业部成立）和经销商布局上都着力推进V系运作，V系剑指10年百亿营收目标，未来有望成为公司重要增长极；另一方面在于打赢省外突破战，公司十四五规划中蕴含省外更大贡献，新董事长上任后有望加大发力。此外，近期公司股权激励落地，长期激励效应可期。 投资建议：微调盈利预测，预计公司2022-2024年营收78.6/98.1/122.7亿元，归母净利润25.0/31.5/39.5亿元，EPS为2.00/2.53/3.19元（前值为1.99/2.51/3.15元），PE为23/18/15x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；终端动销和省外扩张不及预期。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,122 6,408 7,861 9,810 12,265 (+/-%) 5.1% 25.1% 22.7% 24.8% 25.0% 净利润(百万元) 1567 2029 2512 3176 3999 (+/-%) 7.5% 29.5% 23.8% 26.4% 25.9% 每股收益（元） 1.25 1.62 2.00 2.53 3.19 EBITMargin 31.7% 37.8% 37.2% 38.4% 39.5% 净资产收益率（ROE） 19.0% 21.8% 22.7% 23.9% 24.8% 市盈率（PE） 37.0 28.6 23.1 18.3 14.5 EV/EBITDA 35.6 24.9 20.4 16.1 12.8 市净率（PB） 7.01 6.24 5.24 4.37 3.60 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 chenqingq@guosen.com.cnliyilin1@guosen.com.cnS0980520110001S0980521070002 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价46.21元 总市值/流通市值57994/57994百万元 52周最高价/最低价63.38/39.92元 近3个月日均成交额396.68百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《今世缘（603369.SH）-激励目标更积极，成长动力更强劲》— —2022-08-02 《今世缘（603369.SH）-1-2月业绩稳健，全年V系成长可期》— —2022-03-10 《今世缘-603369-重大事件快评：业绩稳健增长，产品结构进一步优化》——2022-01-11 《今世缘-603369-2021年三季报点评：业绩平稳增长，产品结构持续上移》——2021-11-01 《今世缘-603369-2021年中报点评：收入稳增长，产品升级稳步推进》——2021-08-26 今世缘（603369.SH） 中报业绩稳健，V系攻坚稳步推进 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 二季度业绩稳增长，盈利能力稳步提升。22H1公司实现营业总收入46.5亿元 （+20.7%），归母净利润16.2亿元（+21.2%）；22Q2实现营业总收入16.6亿元 （+14.0%），归母净利润6.2亿元（+16.3%）。4-5月公司出货和动销受到疫情一定影响，6月疫情缓和后公司启动百日会战，之后出货明显加快。22Q2毛利率为69.2%，同比+3.0pct，一方面受益产品结构提升，另一方面与商业折扣减少有关（部分市场费用由公司直接付现）。22Q2销售费用率同比+2.5pct至10.1%，主要因促销活动开展较多及广告投入增加，Q2公司增加了消费者和渠道投入（如降低消费者兑奖限制从而消费者兑奖率提高、经销商返现红包）导致付现费用增加。此外，22Q2管理等费用率及税金率波动较小，综合影响下22Q2净利率同比 +0.7pct至37.1%。22H1末合同负债10.2亿元（同比+3.7亿元/环比-1.2亿元），公司回款进度正常，动销逐步转好。 产品结构整体优化，省内基本盘日益稳固，省外稳扎稳打寻求突破。22Q2特A+类产品（300元以上）实现营收11.0亿元（+11.8%），占比66.5%（同比-1.3pct主要系疫情对宴请聚会等场景影响较大），其中预计V系因公司持续控货控价增速较低；特A类产品（100-300元）营收4.6亿元（+21.0%），占比27.6%（同比 +1.6pct主要受益于部分人群向上消费升级）。22Q2省内/省外收入同比增长14.2%/10.7%，其中省内南京/淮安/苏中/盐城/淮海/苏南收入同比 +19.3%/+17.7%/+14.5%/+12.6%/+10.2%/+3.6%，苏南环比降速明显主要系疫情反复。22Q2末经销商净减少63家，其中苏南/苏中/省外净减少24/15/23家，主要系公司推进V系团购商整合（此前V系经销商质量参差不齐加之动销受疫情影响致市场价格不一），经销商结构和质量都有所优化。 聚焦V系攻坚和省外突破，新董事长上任和股权激励落地加码成长动力。中长期看公司成长点，在核心产品开系和省内市场基本盘稳固的基础上，一方面在于以V系成长带动结构升级，公司品宣聚焦V9，市场动作V3和V9并重，从内部组织架构（上半年分品牌事业部成立）和经销商布局上都着力推进V系运作，V系剑指10年百亿营收目标，未来有望成为公司重要增长极；另一方面在于打赢省外突破战，公司十四五规划中蕴含省外更大贡献，新董事长上任后有望加大发力。此外，近期公司股权激励落地，长期激励效应可期。 投资建议：微调盈利预测，预计公司2022-2024年营收78.6/98.1/122.7亿元，归母净利润25.0/31.5/39.5亿元，EPS为2.00/2.53/3.19元（前值为1.99/2.51/3.15元），PE为23/18/15x，维持“买入”评级。 图1：今世缘单季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：今世缘单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：今世缘单季度销售毛利率（单位：%）图4：今世缘单季度销售净利率（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：今世缘季度销售费用率（单位：%）图6：今世缘单季度管理费用率（单位：%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2022年8月30日） 公司代码 公司名称 投资评级 收盘价（元） 总市值（亿元） 2021A EPS 2022E 2023E 2021A PE 2022E 2023E 600809.SH 山西汾酒 买入 284.1 3,466.1 4.4 6.1 8.3 65.2 46.6 34.2 000799.SZ 酒鬼酒 买入 145.9 474.1 2.8 4.0 5.5 53.1 36.8 26.4 002304.SZ 洋河股份 买入 163.9 2,469.2 5.0 6.3 7.8 32.9 26.0 21.1 603369.SH 今世缘 买入 46.2 579.7 1.6 2.0 2.5 28.6 23.1 18.3 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 3402 3958 4844 6947 9514 营业收入 5122 6408 7861 9810 12265 应收款项 44 57 71 88 110 营业成本 1479 1626 1878 2244 2703 存货净额 2604 3194 3466 4191 5139 营业税金及附加 892 1105 1369 1708 2135 其他流动资产 17 41 77 63 92 销售费用 875 968 1344 1658 2048 流动资产合计 8417 9933 11140 13974 17540 管理费用 229 258 309 383 473 固定资产 1502 2020 2616 3209 3750 研发费用 22 30 39 49 61 无形资产及其他 172 170 164 158 153 财务费用 (21) (65) (107) (141) (200) 投资性房地产 1740 2286 2286 2286 2286 投资收益 297 121 197 205 174 长期股权投资 19 24 29 33 38 资产减值及公允价值变动 147 98 130 125 117 资产总计 11851 14434 16235 19661 23766 其他收入 (19) (23) (39) (49) (61) 短期借款及交易性金融负债 362 1 121 161 94 营业利润 2092 2712 3355 4240 5336 应付款项 524 570 593 795 949 营业外净收支 (11) (13) (11) (11) (11) 其他流动负债 2585 4409 4259 5189 6381 利润总额 2082 2699 3344 4229 5325 流动负债合计 3471 4980