轻工造纸行业周报：关注三季度宠物板块超预期表现

行业观点更新： 家居：本周各家企业中报业绩落地，整体来看，定制家居板块在整体利润承压的情况下，收入端分化较为明显，头部企业增长韧性凸显。我们认为在整体行业需求增长承压的情况下，头部企业多渠道布局、多品类融合销售的优势正越发明显，在扩客流的同时，客单价的增长已成为其重要增长驱动力。 而基于“大家居”思维的渠道、品类等扩张、迭代将对企业的能力要求全面提升，尾部企业已较难跟进。软体家居企业，由于出口业务受益人民币贬值，汇兑收益明显叠加原材料价格边际下降，整体利润修复2Q已开始显现， H2 有望进一步体现。家居板块目前整体估值已再次回调至历史低位，无需过度悲观。展望下半年及明年，头部企业增长路径依然清晰，利润修复趋势也将延续，业绩增长具备韧性。依然重点推荐综合能力显著领先的欧派家居、顾家家居以及深度变革成果正逐步显现的索菲亚。 新型烟草：雾化板块方面，思摩尔本周股价回调较多，从基本面角度来看，主因中报落地后，市场一方面较为担忧公司已开始对英美烟草进行降价，未来随着采购规模增大，有进一步降价的可能，毛利率将会进一步承压，并且若剔除降价因素后，美国市场整体增长性也有所减弱（除换弹产品增长放缓外，大麻雾化推进速度也低于预期），另一方面较为担忧国内市场在过渡期后，整体规模会显著收缩。我们认为，海外市场方面，公司与英美烟草这一客户的合作是较为深度的，双方绑定较深，整体采购价确定也会基于双方利益平衡，一方独大局面很难存在，未来利润空间不必过于悲观。国内市场方面，目前悦刻过审产品开始增多，随着产品后续不断迭代，基于减害与合法背景下，国内市场空间将逐步回升，长期趋势依然较为确定。整体来看，不可否认思摩尔短期业绩仍将受多重因素影响而波动，但长期成长空间与确定性依然不变，在较低估值水平下，长期布局价值凸显。 宠物板块：汇率受益+海外需求韧性，国内格局优化自主品牌开启加速跑。 短期提价落地+汇率持续优化盈利能力，底层利润进一步夯实，中期有望凭借优质制造能力提升海外宠物零食市场份额，国内基于优质产业链布局、精细化渠道管理、品牌矩阵搭建，长坡厚雪成长性值得期待。 造纸：针叶浆现货价格已现拐点但短期仍高位震荡，旺季到来造纸成本驱动型涨价仍可期待。欧洲能源问题或延缓供给端修复进程，全球浆现金成本或保持高位，尽管近期国内针叶浆现货交易价格有下调，短期浆价预计仍高位震荡。3Q盈利修复弹性排序：特种纸>浆系纸>废纸系。伴随旺季到来，成本推动型提价仍可期待，但盈利弹性释放节奏和幅度仍以需求为主调节变量，中期木浆供给端压制因素解除，原料宽松供需格局下价格有望回落，看好格局较好的特种纸盈利弹性兑现。 投资建议 宠物：推荐中宠股份（看好3Q外销提价顺利落地、受益人民币贬值、湿粮工厂复工，国内渠道改革推进成果显著开启加速成长） 新型烟草：推荐全球电子烟代工龙头思摩尔。 家居：推荐欧派家居（整装业务&平台化）、顾家家居（内销份额提升顺畅&外销利润弹性）、索菲亚（自身多方面正改善，估值修复空间较大）。 风险因素 国内消费增长放缓的幅度和时间超预期；地产销售进入较长时间大幅萎缩的状态；原材料价格上涨幅度和时间超预期；汇率大幅波动的风险 一、本周重点行业及公司基本面更新 1.1家居板块 本周，各家企业中报业绩落地，整体来看，定制家居板块在整体利润承压的情况下，收入端分化较为明显，头部企业增长韧性凸显。我们认为在整体行业需求增长承压的情况下，头部企业依托多渠道布局、多品类融合销售的优势正越发明显，在扩客流的同时，客单价的增长已成为头部企业增长的重要驱动力。 而基于“大家居”思维的渠道、品类等扩张、迭代将对企业的能力要求全面提升，尾部企业已较难跟进。软体家居企业，由于出口业务受益人民币贬值，汇兑收益明显叠加原材料价格边际下降，整体利润修复2Q已开始显现， H2 有望进一步体现。家居板块目前整体估值已再次回调至历史低位，无需过度悲观。 展望下半年及明年，头部企业增长路径依然清晰，利润修复趋势也将延续，业绩增长具备韧性。依然重点推荐综合能力显著领先的欧派家居、顾家家居以及深度变革成果正逐步显现的索菲亚。 索菲亚：公司在2021年大比例计提恒大款项的减值损失后，公司的坏账风险基本释放，2022年将轻装上阵，公司盈利质量将显著改善。从基本面来看，在未来战略方向明确下，杨鑫总的离任不会动摇公司深度变革的决心，整装&拎包等新渠道建设稳步推进，产品升级以及渠道赋能变革也进入实质性阶段，经销商配合度明显提升，公司战略&战术均显现积极信号。整体来看，公司零售渠道2022年有望逐步改善，22年PE仅11x，在预期改善下，公司估值具备较大修复空间。 动态：1）8月30日，22H1公司营收/归母净利分别同比+11.2%/-7.6%至47.8/4.1亿元。2Q公司实现营收27.8亿元，同比+9.6%，归母净利/扣非归母净利分别-9.4%/-14.7%至3.0/2.6亿元。整体来看，收入增长具备韧性，利润受多因素影响而短期承压。 2）9月2日，公司开创性地以直播的形式展现4.0工厂，公司智能生产线的生产效率对比德国一流智能产线提升了15%，加工准确率已经高达100%，板材利用率也提升了11%。 3）根据公司交流，公司22年将通过直接提价、提高效率、控制费用等方式，使公司利润率水平重新回归常态。22年对于索菲亚品牌将不过多考核开店数量而专注于单店提升，对于米兰纳品牌目标每年保持200-300家新开店。并且确定2025年收入破200亿的目标。 梦百合：公司22年H1已实现扭亏为盈，原材料、海运、海外产能爬坡等几大变量均处于向好趋势中。随着美国工厂产能释放，2022年公司盈利有望逐步修复。 动态：本周国内软泡聚醚/MDI/TDI环比上周分别+800/+80/+810元/吨。 欧派家居：公司目前在渠道布局、品类融合、品牌口碑等方面均已明显领先行业，在CAXA软件越发成熟的情况下，公司前后端的效率均在提升，零售优势进一步扩大。在地产商资金链紧张叠加精装渗透速度放缓的情况下，大宗渠道增长贡献下降不可避免，但公司凭借强大的零售能力，多品类扩张越发顺利，持续提升自身在零售市场份额，足以支撑公司继续稳健增长，具备自身α，长期配置价值凸显。 动态：1）8月29日公司发布22年中报，22年H1实现收入96.9亿元，同比+18.2%，归母净利润为10.2亿元，同比+0.6%。其中，2Q公司实现收入55.5亿元，同比+13.2%，归母净利润7.7亿元，同比-0.5%；扣非归母净利润7.5亿元，同比+1.5%。 顾家家居：短期来看，公司近年来持续深化“1+N+X”渠道布局，大家居店态持续升级，并且区域零售中心布局效果逐步体现，这一系列渠道变革将显著推动定制+功能+床垫三大高潜品类增长，随着定制家具业务的逐步增长，其为软体引流效果也将逐步显现，公司全品类融合销售优势正越发明显叠加外销利润弹性显现，未来两年业绩增长无忧。中长期来看，在迈向大家居时代中，尤其将考验各公司组织力，而公司经过多次组织变革，组织架构与组织活力将充分为公司在大家居时代进攻赋能，份额提升将越发顺畅，业绩持续增长可期，估值有望迎来实质性抬升。 动态：近期浙江省经济和信息化厅公布2022年浙江省第一批“未来工厂”名单，顾家家居等9家企业正式被认定为2022年浙江省“未来工厂”企业。 敏华控股：虽然内销方面目前公司品类渗透红利释放的逻辑已在兑现，但整体空间依然巨大，并且公司新零售布局持续深化，前端推出升级版门店CRM系统进一步赋能经销商，生产端依托大数据精准推出热销产品叠加数字化提升生产效率，前后端持续优化，渗透率边际提升速度依然可期。 外销方面，利润弹性可期。公司目前估值较低，建议积极关注。 志邦家居：公司的衣柜业务在全国仍有较大空白市场亟待布局，此外整装渠道方面，除了总部与全国性大型装企形成战略联盟外，公司也正通过树立标杆以及专项支持来推动加盟商与地区性装企进行合作，公司渠道布局正逐步完善。此外，公司厨衣木品类外的软体配套成品也已丰富，在渠道布局逐步完善的情况下，多品类协同效果将进一步显现，公司中长期成长依然可期，目前估值仍较低，在疫情影响逐步消除，公司业绩逐步改善叠加地产压力逐步释放的情况下，估值仍具较大修复空间。 1.2新型烟草板块 雾化板块方面，思摩尔本周股价回调较多，从基本面角度来看，主因中报落地后，市场一方面较为担忧公司已开始对英美烟草进行降价，未来随着采购规模增大，有进一步降价的可能，毛利率将会进一步承压，并且若剔除降价因素后，美国市场整体增长性也有所减弱（除换弹产品增长放缓外，大麻雾化推进速度也低于预期），另一方面较为担忧国内市场在过渡期后，整体规模会显著收缩。 我们认为，海外市场方面，公司与英美烟草这一客户的合作是较为深度的，双方绑定较深，整体采购价确定也会基于双方利益平衡，一方独大局面很难存在，未来利润空间不必过于悲观。国内市场方面，目前悦刻过审产品开始增多，随着产品后续不断迭代，基于减害与合法背景下，国内市场空间将逐步回升，长期趋势依然较为确定。整体来看，不可否认思摩尔短期业绩仍将受多重因素影响而波动，但长期成长空间与确定性依然不变，在较低估值水平下，长期布局价值凸显。 思摩尔：从目前跟踪情况来看，海外市场公司客户Vuse销售依然强劲，预期公司海外业务仍将稳健增长，虽然短期来看国内确将受到口味禁令的影响，但目前公司估值已较为充分反应对公司国内业务的悲观预期。在国内业务长期增长空间依然可期的情况下，公司长期布局价值已凸显。 动态：1）8月26日、29日，公司连续回购，共计回购693.2万股，约占已发现股份的0.12%。 2）8月25日，公司宣布国内市场即日起思摩尔及其旗下全部子公司，将只接受产品已通过国标技术审评的委托订单，并全部经《全国统一电子烟交易管理平台》进行交易。 3）9月2日，公司国内大客户悦刻宣布又有3款烟具，1款烟弹过审。 1.3造纸板块 造纸：针叶浆现货价格已现拐点但短期仍高位震荡，旺季到来造纸成本驱动型涨价仍可期待。欧洲能源问题或延缓供给端修复进程，全球浆现金成本或保持高位，尽管近期国内针叶浆现货交易价格有下调，短期浆价预计仍高位震荡。 3Q盈利修复弹性排序：特种纸>浆系纸>废纸系。伴随旺季到来，成本推动型提价仍可期待，但盈利弹性释放节奏和幅度仍以需求为主调节变量，中期木浆供给端压制因素解除，原料宽松供需格局下价格有望回落，看好格局较好的特种纸盈利弹性兑现。 太阳纸业：短期制浆盈利有望继续稳定贡献业绩，造纸主业仍需静待需求修复。1H22实现营收198.55亿元，同比+25.56%，归母净利润16.59亿元，同比-25.64%；2Q营收101.88亿元，同比+24.70%，归母净利9.84亿元，同比-12.38%，业绩超市场预期。溶解浆&商品浆贡献主要盈利弹性，均衡布局优势凸显。1H制浆业务营收48.78亿元，同比+76.2%，毛利率21.78%（+1.4pct）。广西年初新投产100万吨浆产能部分对外销售贡献业绩弹性。6月底阔叶浆价格6660元/吨，较年初+1485元/吨，当前阔叶浆报价6685元/吨，较6月底+25元/吨，俄乌战争、能源成本高企下预计浆价高位震荡，商品浆外售业务预计年内继续贡献稳定盈利。造纸业务：疫情扰动纸价提涨承压，强成本优势下吨盈利底部夯实。 仙鹤股份：公司发布中报业绩，产品结构不断优化，必选高性能消费纸基材提价顺利落地。2Q营收19.2亿元（同比+41.2%，环比+14.4%）。1）销量：1H销量39.2万吨（同比+16.6%）；2）吨价：平均吨价9183元/吨（环比+580元）。以1Q19万吨计算，2Q销量20万吨，2Q平均吨价9515元/吨（同比+1013元，环比+683元）。3）分品类：1H食品&医疗包装纸销额6.44亿元，同比+31.6%。电解电容器/标签离型/热转印材料营收同比+19.3%/+57.1%/+26.9%。吨盈利稳步修复，看好2H成本压力趋缓下 、 提价落地进一步强化盈利弹性 。2Q毛利率为14.2%