白酒中报总结：分化加剧，高端坚挺，行业经营最差时点已过

行业端：疫情扰动增速放缓，综合表现显韧性。22Q2白酒行业营业收入同比+11%，归母净利润同比+13%，均保持双位数稳定增长；合同负债同比+4.75%，应收账款及票据同比+26.45%，Q2销售收现同比+8.4%，白酒板块经营性现金流净额同比-52%。2022Q2销售毛利率同比+2pct至79%，期间费用率同比-5pct，税金率稳定在15%左右，综合带动销售净利率同比+1pct至37%。 分价格带：高端酒支撑行业综合表现，次高端承压明显。1）Q2高端酒营收、利润稳定增长，净利率保持稳中有升。Q2高端酒营收同比+14.94%，归母净利润同比+17.1%，销售收现同比+16%，经营性现金流净额同比-46%；销售费用率同比+0.39pct，管理费用率同比-1.09pct，销售毛利率同比+1.24pct，净利率43.02%，同比+0.8pct。2）次高端收入业绩受疫情影响最为明显，净利率下滑。Q2全国化次高端酒营收同比-1%，归母净利润同比-9%；Q2销售收现同比-5%；经营性现金流净额同比-61%；销售费用率同比+1.04pct，管理费用率同比-0.09pct，销售毛利率同比-0.41pct，净利率24%，同比-2.11pct。3）区域酒企Q2营收有韧性，利润率有所下滑，现金流表现分化明显。22Q2区域化酒企营收同比+16%，归母净利润同比+11%；Q2销售收现同比-4%；经营性现金流净额为同比-171%，古井贡酒表现突出；Q2销售费用率同比-1.05pct；管理费用率同比-0.5pct；销售毛利率同比-1.18pct，净利率25%，同比-1.11pct。 个股分析：Q2经营有压力，酒企表现分化加剧。1）收入拆解：量价同时驱动的是茅台、汾酒、古井，收入超过20%的是老窖、古井、老白干。高端酒消费场景相对更加刚性，Q2韧性足；次高端价位段直接受损于宴席场景的消失和疫情封控下的物流影响，Q2收入端承压明显； 地产酒受疫情封控也有所影响，但相对得益于今年春节返乡潮的人员流动，Q1的销售进度相对较前，Q2适当确认合同负债实现快速增长。2）合同负债拆解：同比、环比大幅增加的是茅台、老窖、汾酒。3）产品结构端：分化不一，高端酒和低档酒表现较好。4）经销商数量表现：今年受疫情影响，招商进度整体有所放缓，更有实力的经销商更具备有抗风险的能力；因此H1次高端酒企仍然保持100-200家的经销商数量增加； 单个经销商的体量也均有不同幅度的提升。5）利润拆解：由直销占比提升和产品结构提升两大因素推动毛利率的提升，在Q2这样的市场环境下实属不易；季度间税金率的波动影响当期利润率，Q2线下费用投放受阻，下半年在旺季或将增加部分投入，但近几年主要的费用投入更多集中在消费者端，做消费者培育，促进动销，费用投放更加精准。综合来看利润端表现出质量最好的是茅台、汾酒。5）Q2经营性净现金流表现：受疫情影响酒企现金流波动较大，表现较好的是茅台、五粮液、老窖和古井。从销售商品获得现金角度高端酒保持相对稳健，次高端和地产酒均呈现同比下滑的态势，此外税费的支出相对增加，导致经营性净现金流净额波动性较大。 白酒当前观点：中秋备货有序推进，旺季行情有望向前演绎。全年我们维持坚守高端酒+阶段积极拥抱弹性次高端，高端酒推荐顺序贵州茅台、泸州老窖、五粮液；弹性次高端推荐顺序为山西汾酒、舍得酒业、洋河股份。当前综合重点推荐泸州老窖、山西汾酒。此外建议关注迎驾贡酒。 风险提示：宏观环境不及预期、疫情反复影响、食品安全问题。 1.行业表现：疫情扰动增速放缓，综合表现显韧性 收入利润双位数增长，增速略有放缓。2022Q2白酒行业合计营业收入为702亿元，同比+11%；归母净利润252亿元，同比+13%，保持双位数稳定增长，同比略有放缓。 Q2行业营业收入+∆合同负债变动+∆应收票据的总和为642亿元，同比下滑5%。 图1：16Q2-22Q2行业营收及同比 图2：16Q2-22Q2行业归母净利润及同比 图3：16Q2-22Q2营收+∆合同负债+∆应收账款票据及同比 图4：16Q2-22Q2行业扣非归母净利润及同比 合同负债同比增速小幅提升，应收账款及票据保持双位数增长。2022Q2白酒上市公司合同负债378亿元，同比+4.75%；应收账款及票据为279亿元，同比+26.45%。 图5：16H1-22H1行业合同负债及同比表现 图6：17H1-22H1行业应收账款及票据及同比表现 销售收现提升，经营性现金流净额下降。2022Q2销售收现829亿元，同比+8.4%； 白酒板块经营性现金流净额为152亿元，同比-52%。 图7：16Q2-22Q2行业经营活动现金流净额及同比 图8：16Q2-22Q2行业销售收现及同比 行业总体毛利率提升+费控能力强，净利润率稳步上行。2022Q2白酒行业销售毛利率同比+2pct至79%，期间费用率同比-5pct至15.54%，税金率稳定在15%左右，毛利率上行叠加费用率下降，带动销售净利率同比+1pct至37%。 图9：2016Q2-2022Q2行业期间费用率 图10：2016Q2-2022Q2行业税金率 图11：2016Q2-2022Q2行业销售毛利率及销售净利率 2.分价格带：高端酒奠定行业综合表现，次高端承压明显 Q2高端酒营收、利润稳定增长，净利率保持稳中有升。22Q2高端酒板块上市公司营收453亿元，同比+14.94%，归母净利润195亿元，同比+17.1%，保持稳定增长；Q2营收+∆合同负债及预收款+∆应收票据及账款为425亿元，同比-4%；Q2销售收现为550亿元，同比+16%，经营性现金流净额为151亿元，同比-46%，预计主要系茅台控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司其他成员单位资金减少的影响。费用率方面，Q2销售费用率为8.16%，同比+0.39pct，管理费用率5.34%，同比-1.09pct，销售毛利率85.49%，同比+1.24pct，净利率43.02%，同比+0.8pct，保持稳中有升。 图12：17Q2-22Q2高端酒营收及同比 图13：17Q2-22Q2高端酒归母净利润及同比 图14：17H1-22H1高端酒合同负债及同比 图15：17Q2-22Q2高端营收+∆合同负债+∆应收票据 图16：17Q2-22Q2高端酒销售收现及同比 图17：17Q2-22Q2高端酒经营性现金流净额及同比 图18：17Q2-22Q2高端酒销售费用率及管理费用率 图19：17Q2-22Q2高端酒销售毛利率及净利率 次高端收入业绩受疫情影响最为明显，净利率下滑。2022Q2全国化次高端上市酒企营收75亿元，同比-1%，归母净利润18亿元，同比-9%；22Q2营收+∆合同负债+∆应收票据及账款变动为80亿元，同比-0.21%；Q2销售收现89亿元，同比-5%；经营性现金流净额10亿元，同比-61%，预计主要系疫情扰动所致。费用率方面，22Q2销售费用率20%，同比+1.04pct，管理费用率7%，同比-0.09pct，销售毛利率78%，同比-0.41pct，净利率24%，同比-2.11pct，整体看次高端受到疫情影响最大。 图20：17Q2-22Q2次高端营收及同比 图21：17Q2-22Q2次高端归母净利润及同比 图22：17H1-22H1次高端合同负债及同比 图23：17Q2-22Q2次高端营收+∆合同负债+∆应收票据 图24：17Q2-22Q2次高端销售收现及同比 图25：17Q2-22Q2次高端经营性现金流净额及同比 图26：17Q2-22Q2次高端销售及管理费用率 图27：17Q2-22Q2次高端酒销售毛利率及净利率 区域酒企Q2营收有韧性，利润率有所下滑，现金流表现分化明显。22Q2区域化酒企营收156亿元，同比+16%，归母净利润39亿元，同比+11%，保持稳定增长态势； 22Q2营收+∆合同负债及预收款+∆应收票据及账款变动为112亿元，同比-17%。Q2销售收现151亿元，同比-4%；经营性现金流净额为-13亿元，同比-171%，其中古井贡酒Q2经营性现金流净额为14亿元，表现突出，洋河股份现金流为-14亿元，主要系上年末预收经销商货款增加，以及本期受疫情影响经营活动流入现金减少,以及本期支付的各项税费、支付给职工以及为职工支付的现金等增加，致使经营活动现金流出增加所致，其余区域酒呈现小幅回落态势。费用率方面，22Q2销售费用率17%，同比-1.05pct；管理费用率7%，同比-0.5pct；销售毛利率68%，同比-1.18pct，净利率25%，同比-1.11pct。 图28：17Q2-22Q2区域酒营收及同比 图29：17Q2-22Q2区域酒归母净利润及同比 图30：17H1-22H1区域酒合同负债及同比 图31：17Q2-22Q2区域酒营收+∆合同负债+∆应收账款 图32：17Q2-22Q2区域酒销售收现及同比 图33：17Q2-22Q2区域酒经营性现金流净额及同比 图34：17Q2-22Q2区域酒销售及管理费用率 图35：17Q2-22Q2区域酒销售毛利率及净利率 3.个股指标进一步简析：Q2经营有压力，酒企表现分化加剧 Q2收入拆解：量价同时驱动的是茅台、汾酒、古井，收入超过20%的是老窖、古井、老白干。1）高端酒的消费场景相对更加刚性，Q2韧性足，茅台受益于i茅台的上线运行、新品持续推出、除普飞外的产品提价效应显现，表现稳定，收入同比+16%；五粮液通过普五的放量，实现收入同比+10%；泸州老窖的国窖和泸州老窖品牌量增释放，收入同比+24%。2）次高端300-800元价位段直接受损于宴席场景的消失和疫情封控下的物流影响，Q2收入端承压明显，拆分量价来看，主要是价格受到场景缺失和经济下行的影响提升有限，靠走量和提升经销商质量实现增长。3）地产酒受疫情封控也有所影响，但相对得益于今年春节返乡潮的人员流动，Q1的销售进度相对较前，Q2适当确认合同负债实现快速增长。 Q2合同负债拆解：同比、环比大幅增加的是茅台、老窖、汾酒。合同负债的表现主要是受三方面的影响：去年二季度基数较高、今年一季度动销较好带动预收款增加、二季度疫情封控影响，综合下来看，截至Q2末茅台的合同负债97亿元，同比+4亿，环比+13亿；泸州老窖23亿元，同比+9亿，环比+6亿；汾酒合同负债48亿元，同比+16亿，环比+10亿。 Q2产品结构端表现：分化不一，高端酒和低档酒表现较好。Q2千元价位段的产品在价增上有所承压，更多是以放量为主，比如H1内参系列营收6.46亿元/+24.3%，量+23%、价+1%，五粮液产品系列实现收入319.73亿元/+18%，量增15%、价增2%。次高端宴席场景的产品受较大影响，但是徽酒方面仍有比较好的增长，比如H1古井的年份原浆系列收入67.0亿元，同比+32.3%，其中量+24.5%，价+6.3%。上半年低端酒的表现方面普遍更好，比如舍得的低档酒同比+31%、海之蓝上半年有40%以上的增长等。 表1：主要上市酒企业绩表现（亿元） H1经销商数量表现：数量小幅增加，单个经销商贡献提升较多。今年受疫情影响，招商进度整体有所放缓，更有实力的经销商更具备有抗风险的能力；因此上半年次高端酒企仍然保持100-200家的经销商数量增加；此外从质量方面，单个经销商的体量均有不同幅度的提升。 表2：主要上市酒企经销商数量及规模 Q2利润拆解：综合毛利率和费率表现，利润端表现出质量最好的是茅台、汾酒。 由直销占比提升和产品结构提升两大因素推动毛利率的提升，在Q2这样的市场环境下实属不易；季度间税金率的波动影响当期利润率，Q2线下费用投放受阻，下半年在旺季或将增加部分投入，但近几年主要的费用投入更多集中在消费者端，做消费者培育，促进动销，费用投放更加精准。 Q2毛利率波动主要系产品结构、渠道、货折影响。1）直销占比提升推动：像茅台受益于直销占比提升至40%，Q2毛利率91.8%，同比+0.8pct；2）产品结构提升推