2022年秋季投资策略：逆水行舟，不进则退

逆水行舟，不进则退 2022年秋季投资策略 姓名张弛（分析师） 证书编号：S0790522020002 邮箱：zhangchi1@kysec.cn 2022年9月3日 核心观点 国内经济复苏概率多大？哪些驱动力复苏？路径几何？ 国内经济复苏“不进则退”，设立上限“工业用电”回升，复苏可期；反之，设立下限“M1增速”明显回落，则经济下行概率加大。即便复苏亦将表现出结构性、两级性及曲折性等特征，具体来看：（1）出口或仍具备韧性；（2）制造业有反转可能，但“尚欠东风”；（3）防范地产风险或贯穿2022H2； （4）基建贡献或大概率低于预期；（5）消费仍较为疲弱，静待消费能力回升。国内经济只有跨越“两道坎”才有望走出“投资-需求”正向循环的持续性复苏。 国内流动性还能复苏多久？是否具备可持续性？ 我们站在A股市场流动性复苏的初期，趋势上升的概率依然较大。流动性宽松基础是：宽货币“稳地产”或贯穿2022H2甚至到2023H1；流动性增量分两种情况：（1）若国内经济“跨过坎”，短期融资下降+M1回升+中长期信贷回暖；（2）若国内经济再陷入下行风险，预计宽货币力度与财政刺激力度均将加大，市场流动性也不会差，但流动性剩余程度或不及经济复苏的情况。 A股依然有机会从“反弹”到“反转”，静待：工业用电回升 当前A股仍处于“反弹”阶段：流动性宽裕+而基本面“尚欠东风”——逢调整可增加配置，但不冒进追高；一旦国内经济跨越了“第一道坎”——或开启 “戴维斯双击”，上涨空间有望打开，建议“进攻”。 风格会否切换？如何甄选风格下的优质细分赛道？ 成长风格或贯穿全年主线：（1）从宏观、中观到微观具备基本面支撑；（2）创造现金能力强（CFROI），且实际回报率更高（CFROI-WACC），将吸引资本青睐；（3）不存在交易过热导致的无增量资金承接问题；（4）亦不存在交易过热导致的“估值泡沫”问题。基于上述四个维度，甄选“新半军”成长风格中的优质赛道：电力设备（储能、光伏、风电）+新能源汽车（电池、电机电控、能源金属）>半导体>军工。 哪些价值具备长期趋势性机会？ 一是券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”;二是把握船舶大周期重启的重大机遇：既得益于全球经济后周期的“红利”，又将享受造船自身大规模“新旧迭代”周期的开启；三是重视黄金上升趋势：美国“滞胀”在即，货币属性需求将“先行”；倘若美国“衰退”，货币属性将叠加商品属性呈现需求“共振”。 国内流动性剩余扩张被“打断”；（5）美国“滞胀”、“衰退”概率下降，或对黄金表现形成掣肘。 风险提示（1）国内工业用电持续疲弱，M1增速出现明显放慢；（2）国内消费能力长期处于较低水平；（3）房地产风险未能得到有效控制；（4） 目录 CONTENTS 1国内经济形势与趋势研判：复苏尚需跨越“两道坎” 2市场流动性形势与趋势研判：站流动性复苏的初期 3A股走势研判及风格辨析：成长风格或贯穿全年主线 4券商布局正当时：受益于流动性扩张周期，静待基本面“反转” 5重视趋势：把握船舶大周期重启的重大机遇 6重视趋势：黄金的双属性驱动或将“前、后脚”开启 7风险提示 1.0国内经济形势与趋势研判 2022Q2国内经济虽已筑底，Q3大概率回升，但是否具备可持续性复苏？市场依然存疑。我们预判： （1）未来国内经济并非全面复苏，或表现出结构性、曲折性及两级性等复苏特征。 （2）当前国内经济复苏的驱动力依然不足（徘徊期），未来复苏之路需要跨越“两道坎”，前者尚欠东风，跨越方可确认 基本面“反转”；后者徐徐图之，跨越方可看到更长的复苏周期。 （3）在国内经济驱动力“徘徊”的背景下，设立经济景气度的布林双轨线：突破上限，工业用电回暖，经济景气向上；突破下限，M1再次回落，经济景气向下。（即连第一个坎都未能跨过）。 图1：国内GDP增速虽已筑底，但持续性复苏尚需跨越“两道坎” 数据来源：Wind、开源证券研究所 我们从2020H2-至今持续看好国内出口韧性：关注美国制造业周期“2007.11”、“2011.12”、“2014.10”及“2018.8”当美国工 业产能利用率触及阶段性“顶部”后，2个月内我国出口增速便 “见顶回落”。 •美国产能利率率达到阶段性高点，往往对应其工业产出扩张大概1年以上；截止2022年7月才扩张了8个月，至少年内难看到美国产能利用率“见顶回落”。 •美国尚未开启主动去库阶段，未见对我国出口明显冲击。 图2：美国工业产能利用率触顶后2个月内我国出口增速便“见顶回落” 数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所 图4：美国库存周期尚处于，被动补库周期 图3：出口或仍具备韧性 我们从2020H2-至今持续看好国内出口韧性：关注全球CPI-中国CPI •2016年逆全球化以来，价格成为同质商品竞争的核心因素；当我国价格 明显占优时，往往利好国内出口； •我国出口占全球市场份额趋于上升：（1）具体在全球主要国家的市场份额均趋于上升，意味着全球乐见中国对外输出“通缩”；（2）近12个月美国进口中国产品累计增速已超过“贸易摩擦”之前10%的水平，且仍在上行通道。 图7：美国进口中国产品增速持续上升 图5：2016年以来“全球CPI-中国CPI”与国内出口相关性高达0.8 数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所 图6：中国出口在全球的“市占率”趋于上升 我们从2020H2-至今持续看好国内出口韧性：中国出口结构 我国港口吞吐量增速中枢趋于抬升，侧面反映国内出口景气度依然较高，或也受益于出口结构持续优化：（1）代表国内出口“质量”的工业制品出口增长更快（18%）；（2）2010年之前我国出口以加工贸易为主，随着出口结构持续优化，目前我国一般贸易出口占比已接近65%，而加工贸易占比则降至约22%。 中国出口结构优化，利好中国出口质量、增长稳定性及“市占率”提升。 图10：港口吞吐量增速中枢趋于抬升 图8：中国工业制品出口增长快于初级产品 数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所 图9：中国出口：一般贸易占比已接近65%较高水平 制造业驱动力“反转”（跨越第一道坎）：尚欠工业用电回暖 •PPI复合增速回落，中下游制造业毛利率改善； •M1回升，且加速度快于M2； •工业用电明显回升，资金切实流入经济主体。 倘若迟迟未见工业用电回升，企业家或信心不足，M1或再次下行，即很快将触及经济景气度的布林双轨下限——新一轮国内经济风险或将开始。 图11：PPI的2年CAGR已开始回落 图13：尚欠东风：工业用电未见明显回升，受疫情反复及拉闸限电影响 数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所 图12：M1明显回升，且M1-M2增速负剪刀差收窄 一旦制造业驱动力“反转”，不利因素方有望化解： •毛利率下行； •企业中长期贷款增速低迷； •工业产能利用率下行。 只有企业愿意生产、投资，才会产生借贷需求，并带动工业产能利用率回升、PPI再次企稳回暖——即：（1）资产周转率+毛利率+杠杆率改善=ROE回升；（2）被动去库周期或承接，并逐步进入到主动补库阶段，经济向好。 图16：静待制造业驱动力反转，工业产能利用率才有望回暖 图14：随着PPI2年CAGR回落，中下游制造业毛利率有望改善 数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所 图15：静待制造业驱动力反转，企业中长期贷款才有望回暖 倘若制造业驱动力未能“反转”，经济或再次面临下行风险： •预计制造业“惯性周期”将会走完，届时制造业增速会明显放慢； •被动补库周期结束，将面临：被动去库or主动去库？没有“反转”，就等不到需求与PPI的再次回升，制造业或将大概率进入主动去库。 跨不过“第一道坎”，一旦进入主动去库周期，即国内经济或将走向下行通道。 图19：2022年3月制造业投资或开启“被动补库”周期 图17：出口领先于制造业投资约10个月，相关性高达0.72 数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所 图18：工业库存周期与制造业投资周期基本同步 1.3.1 国内经济复苏约束项：地产风险依然存在 防范地产风险或贯穿2022H2甚至到2023H1： •疫情冲击（已经缓解） •购房信心：7月停贷断供加大负面影响 •居民消费能力：未见明显提升 图22：房地产价格呈现趋势性放缓，二、三线城市价格增速已经转负 图20：居民中长期贷款反复向下，反映房地产销售需求疲弱 数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所 图21：无论土地购置还是建筑工程环节对应的面积增速均趋势下行 1.3.2 国内经济复苏束项：基建贡献或低于预期 图23：水泥、玻璃等建材景气依然向下 基建发力不足，且拉动效用较弱： •公共财政发力，虽然狭义赤字率上升0.8pct，但广义赤字率仅提升0.2pct； •掣肘资金源：政府性基金支出和PPP投资资金； •水泥、玻璃等建材景气依然低迷； •挖掘机开工率依然较低。 图25：基建资金缺口或达2万亿 数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所 图24：挖掘机开工小时数同比增速仍处于负值 1.3.3 国内经济复苏的约束项：静待消费能力回升 消费动力若要“反转”（跨越第二道坎）尚需：薪资和就业提升 •就业数据略有改善，但总体仍旧疲弱； •工业企业利润增速持续创出新低，意味着居民薪资增速或尚未企稳； •总需求当月增速尚处于较低水平，累计增速尚未扭转负值。 只有跨越“第二道坎”，潜在需求才能被挖掘，国内经济才有望走出：“投资-需求”正向循环，走出较长的复苏周期。反之，亦将孕育新一轮国内经济下行风险。 图26：工业企业利润增速趋势向下，对于居民可支配收入有较强的指示性 数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所 图28：国内总需求虽趋于回缓，但仍处于较低水平图27：就业数据的下行幅度略有收窄，但仍旧疲弱 目录 CONTENTS 1国内经济形势与趋势研判：复苏尚需跨越“两道坎” 2市场流动性形势与趋势研判：站流动性复苏的初期 3A股走势研判及风格辨析：成长风格或贯穿全年主线 4券商布局正当时：受益于流动性扩张周期，静待基本面“反转” 5重视趋势：把握船舶大周期重启的重大机遇 6重视趋势：黄金的双属性驱动或将“前、后脚”开启 7风险提示 2.0市场流动性形势与趋势研判 我们站在A股市场流动性复苏的初期，趋势上升的概率依然较大。 一方面，国内流动性或趋势上升，流动性剩余扩张先行，信用扩张随后（若国内经济能跨过坎）；另一方面，海外货币政策 收紧虽将延续，但掣肘影响或明显下降，甚至有望吸引资本回流A股（静待美国经济确认衰退）。 图29：国内流动性处于近十年底部区域，扩张动力明显，空间依然较大 数据来源：Wind、开源证券研究所 只要国内经济趋于复苏，流动性剩余或将大概率趋势性扩张 •M1趋于上行，受益于宽货币驱动（防范地产风险）； •M1趋于上行，受益于企业将定期转为活期（生产、投资意愿增强）； •短期融资回落，受益于国内经济筑底复苏，企业资金周转需求下降。 图30：M1明显回升至6.7%，“M1增速-短融增速”差值连续2个月收窄 流动性宽松基础是：宽货币“稳地产”或贯穿2022H2甚至到2023H1；流动性增量分两种情况：（1）若国内经济“跨过坎”，伴随着经济复苏，短期融资下降+M1回升+中长期信贷回暖；（2）若国内经济再陷入下行风险，预计宽货币力度与财政刺激力度均将加大，市场流动性也不会差，但流动性剩余程度或不及经济复苏的情况。 数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所 图32：2022年已2次下调MLF利率，未来大概率LPR或将下调图31：短期融资由400%显著降至约250%，未来仍有较大下行空间 图33：北上资金6月净流入高达1,000亿，一旦筑底回升中枢大概率向上 反映市场流动性的同比指标亦开