首次覆盖报告：民爆并购争龙头，“风光”发展拓空间

公司深度报告 2022年09月02日 民爆并购争龙头，“风光”发展拓空间 ——江南化工（002226.SZ）首次覆盖报告 核心观点 公司集民爆及新能源业务于一体，双核驱动，多元发展。公司主营业务为爆破工程、民用炸药和风力与光伏发电。公司背靠中国兵器工业集团，民爆资产注入助力公司向龙头迈进；紫金矿业入股，后期或将有更多业务协同。公司工业炸药和电子雷管的许可产能分别为37.55万吨 和3670万发，产能规模居行业前列。经前期整合并购，公司业绩迎来爆 发，2021年实现营收64.81亿元，归母净利润10.53亿元，同比增长 135.58％，5年间期间费用下降超12%，国企改革成效显著。 民爆内延外展争当龙头，新业务塑成长弹性。国内能源保供与海外“一带一路”建设，为民爆行业拓展长期增长空间。公司层面，在国内，公司民爆业务以安徽为中心向全国辐射，2021年收购金建华开拓广西市场。在海外，公司收购北方爆破获得蒙古、刚果（金）、纳米比亚等新兴市场份额，2022年再次开拓巴尔干市场。后续，兵器集团旗下北方民爆等全部民爆资产将并入公司，届时公司产能将达63万吨。新业务方面， 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名李子卓 资格证书S1710521020003 电子邮箱lizz@easec.com.cn 联系人丁俊波 电子邮箱dingjb@easec.com.cn 股价走势 公司收购庆华汽车，切入汽车用新型民爆市场，庆华汽车深度绑定ARC 集团等优质客户，将助力产业延伸与协同，开辟成长空间。 7000万千瓦优质“风光”储备，高毛利、高景气业务有望持续扩张。行业层面，我国风电光伏产业快速发展，2016-2021年我国风电、光伏发电装机容量的CAGR分别为14.93%和31.55%，增速高企。成本机制方面，风电及光伏发电成本降速显著，据IRENA数据，2020年陆上风电、光伏发电平准化度电成本分别为0.079美元/kWh和0.057美元/kWh，10年内分别降低56%和85%，成本降低助力产业健康发展。公司层面，公司实现累计装机106万千瓦，且在内蒙等优质资源区拥有7000万千瓦风光资源储备，高毛利、高景气业务有望持续扩张。 投资建议 民爆行业大变局下，公司海内外并购快速成长为行业龙头。公司有7000万千瓦优质风、光资源储备，后续将持续发力。预期2022/2023/2024年公司归母净利润分别为11.65/14.13/17.64亿元，对应的EPS分别为0.44/0.53/0.67元/股。以2022年9月2日收盘价5.24元为基准，对应PE分别为11.92/9.82/7.87倍。结合行业景气度，我们看好公司发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 安全环保政策趋严、原材料价格波动、国际经营风险等。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 6481.15 7917.45 9062.82 10429.64 增长率（%） 65.39 22.16 14.47 15.08 归母净利润 1052.66 1164.78 1413.19 1764.46 增长率（%） 135.58 10.65 21.33 24.86 EPS（元/股） 0.40 0.44 0.53 0.67 市盈率（P/E） 14.97 11.92 9.82 7.87 市净率（P/B） 1.85 1.45 1.27 1.09 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，股价基准为2022年9月2日收盘价5.24元 基础数据 总股本(百万股)1748.57 流通A股/B股(百万股)1748.57/0.00 资产负债率(%)37.75 每股净资产(元)3.78 市净率(倍)1.39 净资产收益率(加权)5.08 12个月内最高/最低价7.52/4.98 相关研究 公司研究 ·江南化工 ·证券研究报告 正文目录 1.布局民爆及新能源，双核驱动促发展4 1.1.民爆与新能源双核驱动，多元化发展4 1.2.民爆产能居全国前列，产能利用率高6 1.3.营收创历史新高，归母净利润翻倍7 2.民爆行业新生态，并购出海新业务9 2.1.能源保供与“一带一路”，民爆有长期增量需求9 2.2.民爆内延外展并行，新业务塑成长弹性11 2.2.1.国内国际加快扩张，资产注入助力龙头成长11 2.2.2.收购庆华汽车，切入新型民爆市场13 3.风电光伏高景气，优质储备待发力14 3.1.风光发展加速，成本降低显著14 3.2.优质资源储备在手，“风光”业务持续开拓17 4.盈利预测18 5.风险提示19 图表目录 图表1.部分民爆产品4 图表2.陆上风力发电4 图表3.公司现已建立起民爆、新能源双核驱动业务布局5 图表4.公司实控人为中国兵器工业集团5 图表5.国内国际民爆业务稳扎稳打，新能源业务高景气持续6 图表6.2021年公司拥有电子雷管产能3670万发7 图表7.2021年公司工业炸药的产能利用率居主要上市民爆公司首位7 图表8.2021年公司工业雷管产能利用率居主要上市民爆公司第三7 图表9.2017-2021年公司营业收入持续增长8 图表10.2021年公司爆破工程营收占比大增8 图表11.2021年毛利润增长超50%8 图表12.2017-2021年公司毛利率保持在30%以上8 图表13.2021年因并购导致期间费用总额有所上升9 图表14.2017-2021年公司期间费用率下降超12pct9 图表15.2017-2022Q1年公司归母净利润持续增长9 图表16.2021年公司净利率大幅提升4.68pct9 图表17.2022年以来国家核增煤炭产能超1.8亿吨10 图表18.2015年煤炭在我国能源消费结构中占比63.8%10 图表19.2020年煤炭仍是我国第一大能源来源10 图表20.2020年我国煤炭储量分布示意图11 图表21.2016-2021年原煤生产向晋蒙陕三省集中11 图表22.丝绸之路经过多个发展中国家11 图表23.广西金建华拥有炸药产能3.4万吨12 图表24.收购北方矿服，国际业务线展开13 图表25.兵器集团下待并入公司的资产13 图表26.庆华汽车各产品产能14 图表27.切入比亚迪等大客户供应链14 图表28.国家政策大力推动光伏、风电发展15 图表29.2021年我国风电装机量超33.8万千瓦16 图表30.2021年我国光伏累计装机量超30.6万千瓦16 图表31.2021年，我国陆上风电累计装机量占全部的92.70%16 图表32.2021年，我国新增陆上风电装机量占全部新增的74.10%16 图表33.陆上风电和光伏发电降本显著17 图表34.2021年全国70米高度层年平均风速（m/s）17 图表35.2021年全国年水平面总辐照量（kWh/m2）17 图表36.2018-2021年公司风力发电收入稳定增长18 图表37.公司风力发电毛利率长期在50%以上18 图表38.公司收入预测（亿元）19 1.布局民爆及新能源，双核驱动促发展 1.1.民爆与新能源双核驱动，多元化发展 公司是一家集民爆及新能源业务“双核驱动”的多元化上市公司。公司经营范围主要为民爆领域（爆破工程和民用炸药）和新能源领域（风力、光伏发电）等。民爆领域方面，公司主要从事工业炸药、工业雷管、工业索类等民爆物品的研产销以及为客户提供工程施工服务等；新能源方面，公司全资子公司盾安新能源主要从事风力发电、光伏发电的项目开发、建设及运营。民爆及新能源“双核驱动”下，叠加国企改革降本增效显著，公司发展加速。2021年，公司实现营业收入64.81亿元，同比增长超六成；归母净利润高达10.53亿元，同比增长135.58％。 图表1.部分民爆产品图表2.陆上风力发电 资料来源：壶化股份招股说明书，东亚前海证券研究所资料来源：CWEA，东亚前海证券研究所 国内国际业务持续开拓，已建立新能源和民爆“双核驱动”版图。公司成立于1988年，以民爆业务起家，2008年于深交所上市，公司通过收购新疆天河等公司股权的方式逐步拓展民爆业务版图。2018年，公司并购盾安新能源100%股权，依托其风机制造技术、风电运营经验及优质风光资源，正式切入新能源产业链，公司业务开始由民爆与新能源双核驱动。此外，公司依托特能集团优势，加快民爆国际市场开拓，收购北方爆破100%股权，布局蒙古等国外市场，同时收购庆华汽车65%股权，开拓新型民爆产品在汽车领域的应用市场，为公司提供新的成长空间。公司现已建立起民爆及新能源“双核驱动”的业务模式，未来将加快民爆国际市场开拓。 图表3.公司现已建立起民爆、新能源双核驱动业务布局 资料来源：公司公告，Wind，东亚前海证券研究所 公司实控人为中国兵器工业集团，国资控股实力强劲。截至2022年8 月24日，公司的前五大股东分别为北方特种能源集团有限公司、盾安控股集团有限公司、紫金矿业投资（上海）有限公司、中国北方工业有限公司以及奥信控股（香港）有限公司，上述五者的直接持股比例分别为19.70%、10.41%、9.82%、6.43%和6.03%。其中，北方特种能源集团有限公司直接或间接持股比例为26.21%。公司实际控制人为中国兵器工业集团有限公司，国资背景给公司提供优质支持。公司第二大股东盾安控股集团有限公司为中国500强企业，市场化经营能力优秀。2022年4月，紫金矿业投资（上海）有限公司成为公司第三大股东，后期二者业务或将实现进一步协同。 图表4.公司实控人为中国兵器工业集团 资料来源：公司公告，Wind，东亚前海证券研究所 布局民爆、新能源及机器人，多元布局促发展。首先，从民爆业务布 局来看，公司深耕安徽，在四川、广西、新疆、湖北、江苏、福建、河南等地均有布局，由于民爆物品具有区域性显著的特征，全国大范围布局助力公司业务持续拓展。其次，国外民爆业务方面，公司依托全资子公司北方爆破进行开展，是未来公司业绩提升的重要方向。再次，新能源板块方面，主要通过全资子公司浙江盾安新能源发展有限公司开展新能源相关业务。最后，机器人板块方面，公司持有北京光年12.9%股权，涉足人工智能和机器人领域。公司国内国际民爆业务与新能源业务稳扎稳打，多元化布局促发展。 图表5.国内国际民爆业务稳扎稳打，新能源业务高景气持续 注：此为部分参控股子公司结构 资料来源：公司公告，Wind，东亚前海证券研究所 1.2.民爆产能居全国前列，产能利用率高 民爆产能规模居行业前列。截至2021年12月31日，公司工业炸药、工业导爆索、导爆管雷管、数码电子雷管和工业塑料导爆管的许可产能分别为37.55万吨、1600万米、4000万发、3670万发和28000万米。其中，公司下设两家雷管生产企业，南京理工科技化工目前拥有导爆管雷管许可产能2000万发及电子雷管许可产能1000万发；广西金建华拥有导爆管雷 管许可产能2000万发及电子雷管许可产能2670万发，产能规模居于行业前列。 图表6.2021年公司拥有电子雷管产能3670万发 民爆产品类别 许可产能 产能利用率 工业炸药及制品 37.55万吨 95.03% 工业导爆索 1600万米 100.00% 导爆管雷管 4000万发 49.79% 数码电子雷管 3670万发 35.23% 工业塑料导爆管 28000万米 47.23% 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 现有产能充分利用，企业经营向好。从工业炸药的产能利用率来看，2021年公司该指标为95.03%，居主要上市民爆公司首位，高于行业80.80%的平均水平；从工业雷管产能利用率来看，2021年公司该指标为42.82%，居主要上市民爆公司第三。公司的产能利用率高企从侧面验证公司经营稳定向好，订单饱满，下游客户认可度高。规模化经营下，有助于降低单位成本。 图表7.2021年公司工业炸药的产能利用率居主要上市民爆公司首位 图表8.2021年公司工业雷管产能利用率居主要上市民爆公司第三 资料来源：中爆协