高争民爆(002827)西藏民爆龙头，充分受益区域高景气

西藏民爆行业龙头，首次覆盖给予“增持”评级 公司是西藏自治区一家同时具备科研、生产、销售、仓储、运输民爆物品和矿山总承包及爆破作业服务双一级资质“全产业链一体化”国有控股上市公司。公司核心看点有：1）23年公司业绩增长较快，实现营收15.53亿元，同比增长36.9%，实现归母净利润0.98亿元，同比增长84.9%；2）供需格局改善，民爆行业出清加快，预计到25年民爆生产企业TOP10生产总值占比将大于60%，利好产能向前排集中；3）西藏区域高景气，十四五期间西藏将推动一大批重点项目建设，区域基建景气度较高，特别是雅鲁藏布江下游水电项目投资预计将超1万亿，公司作为西藏国资委下属的民用爆破龙头或将充分受益。 我们预计公司24-26年归母净利润1.2/2/3.2亿元，23-26年CAGR为+49.2%，首次覆盖，给予“增持”评级。 供需格局改善，民爆行业景气度向上 23年，民爆生产企业累计完成生产总值436.58亿元，同比+10.93%，实现利润总额85.27亿元，同比+44.99%，实现大幅提升。从供给端来看，23年民爆企业重组整合稳步推进，有20余家民爆企业进行了并购、重组或签署战略合作协议，持续有力的提升了产业集中度。根据规划，“十四五”时期，民爆行业出清将提速，到25年，民爆生产企业数量将小于50家，排名前10家民爆企业行业生产总值预期占比将大于60%。我们认为产能或将进一步向前排集中，行业集中度有望持续提升。从需求端来看，2024H1，采矿业固定资产完成额累计同比增长17%，同比+16.2pct；煤炭开采和洗选业固定投资增速16.6%，同比+7pct，能源类、金属类、非金属类采矿业投资均出现快速增长;十四五全国计划完成水利投资额5.2万亿元，较十三五实际增长57%，叠加23年第四季度增发万亿国债聚焦水利，民爆行业有望持续受益。 西藏区域高景气或将推动公司业绩实现高速增长 公司主要面向西藏地区，现有产能包括混装工业炸药1万吨、胶状乳化炸药1.2万吨，藏区内销售网络涵盖拉萨、林芝（察隅、墨脱）等六市一地，十四五期间西藏计划推进滇藏、新藏铁路部分路段和拉林铁路二期前期工作，加快中尼铁路日喀则至吉隆段前期工作，加快雅鲁藏布江中游、澜沧江上游西藏段水电开发，研究推动雅鲁藏布江下游水电规划建设并适时启动相关工程，加快推动金沙江上游（藏川段）清洁能源外送通道建设，并实现水电建成和在建装机容量突破1500万千瓦。其中，雅鲁藏布江下游水电项目近6000万千瓦，以昌波水电站单位投资额1.71亿元/万千瓦测算，此项目投资总额预计将超1万亿，公司作为西藏国资委下属的民用爆破龙头，行业的高资质壁垒和强地域性使得公司或将充分受益于万亿水电项目建设，我们预计公司业绩有望迎来显著提升。 风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；产能瓶颈制约；安全生产风险，测算具有一定主观性；股价存在异常波动风险。 财务数据和估值 1.藏区民爆行业龙头，经营持续向好 1.1.区域性民爆龙头企业，全产业链一体化优势显著 区域性民爆行业龙头，“全产业链一体化”助力公司发展。公司前身西藏高争民爆物资有限责任公司成立于2007年6月，由高争化工、天昊民爆、轻化建材以新设合并方式设立，并由高争集团持有全部股权，公司当时业务主要为民爆物品的销售和生产。2011年，子公司高争爆破成立，公司业务拓展至爆破施工。2014年，高争有限正式改制为高争民爆股份有限公司。2016年，公司在深圳证券交易所上市。2019年，公司收购成远股份部分股权，进一步拓展民爆产业链。目前，公司成为西藏自治区一家集研、产、销、送、服全产业链于一体的综合服务企业。 图1：公司历史沿革 公司控股股东为西藏建工建材集团有限公司（持股58.6%），实际控制人为西藏国资委，股权结构较为集中。截止2024年中报，西藏建工建材持有公司股份58.6%，系公司直接控股股东，西藏国资委为公司的实际控制人。公司旗下子公司众多，涉及民爆产品研发生产销售、矿山开发、爆破工程服务、芯片模组研发销售、民爆设备研发销售、制氧设备销售、危货运输、安保服务等，提高了公司在民爆领域的综合竞争能力。 图2：公司股权结构（截至2024年中报） 经过多年发展，公司已具备科研、生产、销售、仓储、运输民爆物品和矿山总承包及爆破作业服务的能力，业务资质齐全。其中，在爆破服务领域，控股子公司成远矿业拥有“双一级”（爆破作业单位许可一级、矿山工程施工总承包一级）资质，控股子公司高争爆破持有营业性爆破作业二级资质、矿山工程施工总承包三级资质等；在运输服务领域，在原有的危险品运输资质(1类1项)上增加了危险品医疗废弃物(6类1项)资质和新增危废运输资质，营业范围从单一的危险品运输拓展至全区范围内(包含拉萨、山南、日喀则、阿里、林芝、那曲、昌都)的危废运输。全方位布局共同打造公司研、产、销、送、服全产业链的综合竞争能力。 表1：公司主要业务资质业务领域 1.2.2023年公司业绩增长迅速，经营质量不断提高 爆破服务是公司第一大收入来源，其次是民爆器材，二者合计收入占比保持在96%以上。 从收入结构来看，公司主要业务包含民爆器材的生产与销售、爆破服务、运输服务等，其中，爆破服务是公司第一大收入来源，2023年营收占比达56.71%，同比下降15.94pct；2023年，公司民爆器材收入占比提升15.19pct至40.33%，民爆器材完成收入6.26亿元，同比上升119.58%，细分来看，工业管类收入达2.99亿元，同比上升221.38%，工业炸药实现收入2.94亿元，同比增长68.36%，工业索类实现收入0.22亿元，同比增长83.33%，民爆器材销售实现大幅增长。在公司的民爆器材产品中，混装炸药和部分胶状乳化炸药由公司自行生产，其余产品均从其他民爆器材生产企业采购。 图3：公司分行业营收结构 图4：公司主要民爆产品营收（亿元） 营收与利润延续高增长态势，2023年实现归母净利润高升。2019-2023年公司营业收入从3.64亿元增至15.53亿元，对应2019-2023年CAGR为43.72%，营收快速增长。2024H1公司营收达7.24亿元，同比+5.23%，主要得益于西藏地区基建设施和矿山项目等逐步开工，高争民爆主业民爆器材板块营业收入较去年同期进一步提升。从利润端来看，2023年、2024H1公司实现归母净利润分别达0.98、0.55亿元，同比增长84.9%、66.88%，23年以来西藏地区基建重点工程对于民爆器材需求量同比有较大幅度提升，同时，公司降本增效取得初步成效以及收到高质量发展资金等政府补助，归母净利润实现了较快增长。 图5：公司营收及同比 图6：公司归母净利润及同比 2023年公司盈利能力有所改善，费用率水平持续优化。2019-2022年，公司毛利率持续下降系公司营收占比最大的西藏地区毛利率持续下滑，期间行业竞争加剧，大量央企及民爆企业入驻西藏矿山爆破服务市场，导致竞争激烈。2023年，主要原材料硝酸铵价格回落，叠加当年民爆产品需求量增多（民爆产品毛利率较高），公司的毛利率开始回升，较上年同期提升2.82pct，净利率提升2.02pct至7.87%。费用端来看，2023年公司费用率为19.67%，相较于2022年下降0.22pct，其中管理费用率下降0.18pct，管理费用率下降主要系营收规模扩大带来的规模效应。随着公司进一步压缩管理层级，不断强化企业层级管理，持续提升国资监管效率，我们认为公司管理费用率仍有下降空间。 图7：公司毛利率、净利率 图8：公司期间费用率 2.供需格局改善，行业景气度向上 民爆器材——能源工业的能源，基础工业的基础。民爆器材是各种用于非军事目的的工业炸药及起爆器材的总称，根据《民用爆炸物品品名表》，我国民爆器材包括工业炸药、工业雷管、工业索类、其他民爆器材和原材料等五大类，其中工业雷管、工业索类属于起爆器材，与工业炸药共同构成民爆器材的主体。民爆器材产品广泛应用于矿山开采、水利开发建设、道路交通建设及城市改造等多个领域，在基础工业、大型基础设施建设中具有不可替代的作用，素有“能源工业的能源，基础工业的基础”之称。 图9：民爆器材产品分类 民爆行业是国民经济建设的基础性产业，主要包括民用爆破器材的生产、销售和爆破工程服务三大业务。从产业链环节来看，民爆行业的上游主要是硝酸铵、火药和乳化剂等其他原材料供应商；中游环节则主要是民爆产品生产制造和销售服务以及爆破服务提供商；下游广泛应用于矿山开采、水利水电、交通建设和市政施工等领域，具有广泛的市场应用前景。 图10：民爆行业产业链 民爆行业生产总值稳步增长，2023年行业利润大幅提升。根据中国爆破器材行业协会数据，2019-2020年，民爆行业生产总值整体较为稳定，2022年开始，行业生产总值增速维持在10%以上。2023年，民爆行业总体运行情况稳中向好，生产企业累计完成生产总值436.58亿元，同比增长10.93%。2019-2022年，民爆行业利润总额保持稳定增长，2023年民爆行业累计实现利润总额85.27亿元，同比增长44.99%，实现大幅提升。2024年上半年，民爆行业总体呈现缩量下行态势，但在主要原材料价格持续走低以及西部区域市场需求增加的带动下，行业总体利润保持稳定增长。2024H1生产企业累计完成生产总值192.55亿元，同比下降5.49%，累计实现利润总额51.73亿元，同比增长16.22%。 图11：民爆生产企业生产总值及同比 图12：民爆生产企业利润总额及同比 长期以来我民爆行业竞争格局停留在“小、散、低”层面，近些年来民爆行业完成多项重组整合，减少生产许可证，产业集中度进一步提高，2023年民爆行业排名前10家企业集团合计生产总值占比达59.98%，较2022年增长6.84pct。由于易燃易爆的特殊属性，民爆器材的生产、销售、购买、进出口、运输、爆破作业和储存均受到国家严格管控，民爆器材大范围、远距离经营能力受到了较大限制，各民爆器材生产企业的产品销售半径均具有较高的地域性，造成民爆物品制造业市场集中度较低，整体市场化程度不高，因此，长期以来我国民爆物品制造业的竞争格局停留在“小、散、低”层面，民爆物品制造业的竞争主要是在一定区域范围内的生产企业之间的竞争，竞争的焦点主要集中在民用爆破器材产品的规模、品种、质量、价格和服务上。近几年来，民爆行业完成多项重组整合，减少生产许可证，产业集中度进一步提高，我国民爆行业企业数量不断压缩，“小、散、低”的状况得到了较好的改善，市场化程度不断提高。2023年民爆企业重组整合稳步推进，有20余家民爆企业进行了并购、重组或签署战略合作协议，持续有力的提升了产业集中度。 2023年民爆行业排名前10家企业集团合计生产总值占全行业总产值的比例已经提升至59.98%，较2022年增长6.84pct；前10家企业集团合计爆破服务收入占全行业爆破服务收入的比例同比提升7.01pct至86.88%。 表2：2023年生产企业集团生产总值和爆破服务收入前10名排序表 2.1.供给侧改革推动行业集中度持续提升 2019-2023年，工业炸药产量基本稳定，工业雷管产量逐年减少。2023年，民爆生产企业工业炸药年产量为458.1万吨，同比增长4.34%。从近五年炸药产量完成情况看，根据国家基础建设及矿山开采需求，炸药产量基本稳定，作为主要的民爆产品，与产值变化情况基本保持一致，呈增长态势。2023年，生产企业工业雷管年产量为7.24亿发，同比下降10.06%。从近五年雷管产量完成情况看，随着产品结构调整和爆破方式的改变，炸药雷管消耗比逐年下降，在基本稳定的市场需求下，雷管产量总体呈现下降态势。 图13：工业炸药产量及同比 图14：工业雷管产量及同比 2023年，工业炸药主要产自内蒙古、山西等地，工业雷管主要产自四川、辽宁等地。从生产地域来看，2023年有5个省份工业炸药年产量超过25万吨，分别是内蒙古、山西、新疆、四川和辽宁，其中内蒙炸药年产量62万吨，