尿素期货月度报告：供应端扰动频发，海外高价下不宜过分看空内贸市场

供应端扰动频发，海外高价下不宜过分看空内贸市场 研究员：沈忱CFA 期货从业证号：F3053225 投资咨询资格编号：Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 第一部分市场行情回顾 8月国内尿素现货市场震荡运行，波动幅度较7月份明显缩窄。8月为国内农需传统淡季，工业下游受到产成品销售不畅及高温、限电等因素影响，相关需求也表现平平。不过本月国内检修装置较多叠加四川等地工业生产“让电于民”，产量同、环比降幅也相对较大，因此整体来看，内贸市场呈现出供需双弱的态势。截至8月28日，交割区 厂库低端报价参考2310-2320元/吨；山东临沂市场价格参考2400元/吨。 8月期货主力合约收于2311元/吨，+175元/吨，其走势大体可分为三个阶段。第 一阶段（8月1-12日）：随着09合约临近交割月，高基差开始逐步得到修复，加之复合肥需求后置预期，盘面走强并由贴水转为升水结构；第二阶段（8月15-19日）：煤炭价格回落，内贸需求恢复也弱于预期，盘面价格再度下行；第三阶段（8月22-28日）局部限电抑制生产供应，产地疫情及电煤需求也带动煤炭价格走高，期货盘面由弱转强。 图1：河南地区市场价格图2：河北地区市场价格 数据来源：Wind、银河期货 图3：山东地区市场价格图4：安徽地区市场价格 尿素期货月度报告 2022年8月28日 数据来源：Wind、银河期货 图5：河南某厂库出厂价格图6：01合约厂库基差 数据来源：肥易通、Wind、银河期货 图7：09合约厂库基差图8：9-1合约价差 数据来源：肥易通、Wind、银河期货 第二部分基本面供需分析 进入8月，受河南等地装置计划检修及因故临停增多的影响，国内尿素日产量环比继续回落。8月中下旬，虽然部分前期检修装置逐步复产，但随着四川等地电力缺口扩大，区域化肥生产企业相响应政策号召，陆续临时停产“让电于民”，这使得国内供应进一步有所下降，按隆众资讯的口径，国内日产量一度低至仅13.5万吨左右。多重因素扰动下，8月国内尿素产量与去年同期相比降幅稍大，按高频数据，我们预估同比去年大约将减少30万吨，总产量在440万吨左右。而累计来看，1-8月国内尿素产量同比去 年大约仍高出145-150万吨左右，叠加法检政策下，出口量的显著放缓，截至目前为止，今年内贸总供应量同比增幅依旧是较为可观的。 后续来看，近期随着气温逐步回落，川渝地区用电高峰结束，区域尿素企业将重新恢复生产，国内尿素供应存在快速回升预期。据我们最新得到的消息，泸天化、玖源、美丰等川内企业已经点火重启，8月底前将出成品，市场预计至9月初，国内尿素日产量最高可能将回升至16万吨附近。考虑到去年9月份，受原料煤碳价格和供应的影响， 尿素产量处于近几年的相对低位，日均仅约14.06万吨左右，因此同、环比来看，今年 9月份国内尿素产量均可能出现较大幅度的增长。 库存方面，7月下旬至8月初，部分地区农业追肥刚需的释放一度使得企业库存小幅下降，而随着农需淡季的到来，8月份企业库存再度呈现出季节性累库的特征，但由于生产供应的意外下降，累库斜率相对较为平缓。按隆众资讯的口径，截至8月24日， 国内尿素企业总库存58.04万吨，同比+11.99万吨，环比7月末+8.55万吨。进入9月，随着日产的上升和秋季用肥的临近，供、需两端均存在增长预期，但考虑到当前出口仍受法检制约或难以放量，我们认为生产企业小幅累库的概率较高。 图9：尿素周度日均产量图10：尿素月度产量 数据来源：隆众资讯、银河期货 图11：企业库存变化图12：港口库存变化 数据来源：隆众资讯、银河期货 8月份为国内农业传统淡季，农业直接需求较为零星且分散，对市场支撑有限。而高成本产成品销售不畅、原料价格不确定性等因素影响下，月内复合肥装置开工率虽有回升，但仍显著低于历史同期水平，行业僵持停顿的态势尚未出现显著改善。按隆众口径，截至8月25日，国内复合肥装置开工率27.99%，同比-17.91个百分点，环比7月末 +6.36个百分点；复合肥企业库存80.33万吨，同比+36.41万吨，环比7月末+13.87万吨。 9-10月，尤其是9月中下旬以后，国内秋季肥刚需将逐步释放，农业直接需求存在一定季节性增量，但和春、夏两季相比，一方面秋季小麦种植对氮肥需求总量相对有限，硫酸铵、氯化铵等氮肥品种价格回落后，复合肥生产过程中对尿素的替代可能也将有所增加；另一方面秋季农业直接需求相对较为分散，较难出现类似春耕时期集中备货的情况。 不过，值得注意的是，首先“退林还耕”等政策支持下，今年部分地区耕种面积较去年确有一定提升；其次，若复合肥开工持续偏低，秋季用肥期可能会出现供应不足的 情况，部分农户或直接采用尿素加二铵混掺种植小麦；第三，6月份开启的化肥价格走弱过程中，下游观望心态始终偏浓，终端库存维持在较低水平，因此综合来看也不能排除秋季农业相关刚需释放时，市场价格出现阶段性走强的状况。此外，据了解，今年国储叠加地方性储备，整体农业储备性需求同比或将有所上升，并可能将在中长期对内贸市场形成一定支撑。 图13：复合肥装置开工率图14：复合肥企业库存 数据来源：隆众资讯、银河期货 图15：山东地区平衡肥毛利润图16：复合肥月度出口量 数据来源：隆众资讯、wind、银河期货 图17：河北地区硫酸铵市场价格图18：天津碱厂氯化铵出厂价格 数据来源：wind、银河期货 8月份国内地产行业延续低迷、海外需求下降以及高温天气等对非农工业下游生产继续带来负面影响，胶板厂、三聚氰胺厂等开工处于相对低位，对原料尿素的需求不温不火。以三聚氰胺为例，行业利润较前期有所修复，但限电及需求偏弱的情况下，月内 开工率持续回落，截至8月25日，开工率已经降至41.48%的年内新低，较上月大幅下 降16.28个百分点。 中期来看，海外主要经济体加息周期中，外需回落的确定性依旧较高，而内需方面仍要关注国内商品房销售趋势的变化。虽然此前停贷等风险事件的发生对行业企稳回暖形成额外拖累，但随着中央和地方纾困政策的不断加码，以及房贷利率的持续下调，地产行业投资、需求端或均将逐步有所回暖。站在当下，随着夏季高温的结束，若后续政策加码带动地产行业在三季度企稳，非农工业下游需求边际上可能出现一定改善，但结合内、外经济形势，整体需求向上的弹性可能较为有限。 图19：国内家具零售金额同比图20：30城商品房成交面积 数据来源：wind、银河期货 图21：胶合板及类似多层板出口量图22：纤维板出口量 数据来源：wind、银河期货 图23：美国30年期抵押贷款固定利率图24：美国新建住房销售同比 数据来源：wind、银河期货 图25：三聚氰胺周度开工率图26：三聚氰胺月度产量 数据来源：隆众资讯、银河期货 图27：三聚氰胺月度出口量图28：三聚氰胺-3尿素 数据来源：隆众资讯、银河期货 8月份，国内多地持续高温叠加南方降雨较少推动国内火电用电负荷抬升，而下旬 榆林、晋城等地局部疫情也对煤炭生产和发运稍有扰动，多重因素导致8月尿素原料煤 碳价格有所上行。若按烟煤入厂价1300元/吨，无烟煤入厂价1650元/吨，我们估算的 河南地区气流床生产成本大约在1800元/吨左右，固定床装置生产成本大约在2150元/吨左右。 后续来看，秋季气温转凉后，民用电力负荷将逐步回落，电煤需求旺季已临近结束；与此同时，从目前的信息来看，榆林等地疫情也并未对煤炭生产和供应带来显著影响，进入9月，煤炭价格涨势可能将有所放缓。而当前价格水平下，尿素整体行业利润尚可，来自成本端的支撑依旧相对有限。但结合以往经验，我们认为，秋冬季天然气供应状况和潜在的偶发疫情给生产供应端带来的不确定性将持续。 图29：陕西神木烟煤价格图30：山西阳泉、晋城无烟煤价格 数据来源：wind、银河期货 图31：气流床生产成本估算图32：固定床生产成本估算 数据来源：wind、银河期货 图33：水煤浆毛利估算图34：固定床毛利估算 数据来源：肥易通、wind、银河期货 图35：国内液化天然气LNG市场价格图36：部分地区液化天然气LNG出厂价格指数 数据来源：wind、银河期货 8月份，海外尿素市场价格震荡走强。一方面，除印度等局部地区外，国际市场整体需求仍处相对淡季，且高价对于需求的抑制也在持续，在印标缺席的情况下，国际市场价格一度有所下行；但另一方面，地缘政治因素影响下，欧洲天然气危机给区域化肥生产造成巨大的负面影响，英国、挪威、德国、意大利、波兰等国氮肥生产企业相继宣布停产或减产，欧洲地区1900万吨的合成氨产能大多被迫下线，部分仍处生产状态的装置也面临随时可能停产或减负的窘境。临近月末，新一轮印标可能将于近期发布的消息叠加欧洲化肥制造商大面积停产减产，国际尿素市场开启了新一轮的快速上涨。 不过，从我们近期和部分工厂及贸易商的沟通来看，当前出口法定检验依旧较为严格，巨大的内外价差下，国内货源集港数量仍较为有限，这使得当前尿素内贸市场相对独立。海关总署的数据显示，今年7月国内尿素出口15.07万吨，同比-9.23万吨，累积出口87.49万吨，同比-179.22万吨。其它氮肥品种中，7月硫酸铵出口92万吨，同比-18万吨，氯化铵（含非肥料用）出口4.21万吨，同比-10.22万吨，同样也出现了不同幅度的下滑。 目前来看，海外高价下，尿素、氯化铵等肥种出口正常化的可能性不大，但考虑到硫酸铵并不在法检限制范围之内，海外氮肥供应趋紧或将给其带来相对直接的利好。此外，我们依旧认为，在农业内需进入淡季后，国内法检政策适度放松的可能性并不低，一方面这有利于化解国内逐步趋于过剩的产量；另一方面也有利于经济稳增长、保就业的大局。但考虑到国内农业生产安全以及稳定物价的需要，监管层可能会在量上进行一定调节，通过政府间的协议定向出口或释放部分出口配额，以此来满足内、外双循环的多重目标。 图37：国际市场小颗粒离岸价图38：尿素月度出口量 数据来源：wind、银河期货 图39：硫酸铵月度出口量图40：氯化铵月度出口量 数据来源：wind、银河期货 第三部分未来行情展望 短期来看，川内因限电而停产的装置已经陆续点火重启，生产供应快速恢复的确定性较高，市场预计至9月初，日产量可能将回升至16万吨附近，叠加新疆、内蒙等外围货源的冲击，短期内贸供应压力或将有所上升。与此同时，复合肥开工率缓慢回升中，高温限电等因素减弱后，非农工业开工也有回升预期。但整体来看，内需较难形成集中采购，且在法检政策持续，成本支撑有限的情况下，部分下游观望心态依旧偏浓。因此，随着供应压力的逐步上升，市场拉涨动力或将有所不足，局部价格存在一定松动的可能性。 不过，中长期来看，首先，根据我们前期走访了解的信息，由于今年国储检查较为严格，部分承储商实际采购量预计将有所增加，而河南等部分地方政府公布的文件显示，地方政府同样将有一定量的新增储备性需求。因此今年用肥淡季，国内包括尿素在内的化肥总储备量同比可能将有所上升。 其次，地缘政治因素影响下海外天然气市场波动加大，“富煤少气”的资源禀赋或将使得我国天然气市场很难完全独立于海外，冬季国内气头装置原料供应仍有一定不确定性。与此同时，偶发性疫情、秋冬季环保等因素给生产供应端带来的潜在扰动也同样值得关注。 此外，欧洲停产减产导致海外尿素市场高位运行，虽然较高的内外价差下，国内出口完全放开的可能性不大，但在国内农耕淡季，一旦内贸供需转弱，监管层可能会在出口量上进行一定调节，通过政府间的协议定向出口或释放部分出口配额，以此来满足内、外双循环的多重目标。因此，综合来看，我们维持对01合约相对乐观的判断，若盘面回调幅度较大，建议投资者可考虑逢低适量布局多单。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而