水电量价齐升对冲火电影响，限电背景下大型水火电运营商价值有望重估

事件：公司发布2022年中报，上半年公司实现营收226.94亿元，同比增长17.65%；实现归母净利润23.48亿元，同比增长0.48%；实现扣非归母净利润22.76亿元，同比增长3.18%。EPS（稀释）0.3022元/股，同比下降5.27个pct；ROE（加权）4.8%，同比下降0.41个pct。毛利率为37.14%，同比下降2.39个pct；净利率为18.99%，同比下降2.72个pct。截至2022年6月底，公司总资产2462.51亿元，较上年末增长48.32亿元；资产负债率63.69%，较上年末增长0.17个pct。 雅中两杨电站产能逐步释放，水电发电量同比增长25.54% 2022年二季度发电量362.47亿千瓦时，同比增长6.59%，环比增长13.56%；1-6月公司境内控股企业发电量681.66亿千瓦时，同比增长3.75%。其中，水电发电量分别为429.37%，同比增长25.54%，原因系雅中两杨电站投产及雅砻江流域、大朝山水电站来水偏丰影响；火电发电量为218.01亿千瓦时，同比下降22.31%，原因系部分火电所在区域雨水偏丰和社会用电量降低影响。同时由于入炉煤价同比增高导致成本大幅增加，火电板块依旧承压；风电发电量24.87亿千瓦时，同比下降5.87%，原因系受风资源状况影响；光伏发电电量9.41亿千瓦时，同比增长3.75%，原因系光伏装机量增加。 发用电端增速不匹配，供需偏紧有望推动四川省电价持续上涨 2022年1-6月公司境内控股企业平均上网电价为0.359元/千瓦时（含税，下同），同比增长7.92%。其中水电电价为0.285元/千瓦时，同比增长3.21%；火电电价0.471元/千瓦时，同比增长26.85%；风电电价0.524元/千瓦时，同比增长5.38%；光伏发电电价0.881元/千瓦时，同比下降6.17%。 截至2021年底，四川省水电装机容量达8947.0万千瓦，占全省装机量的78%，占全省发电量的81.6%，装机结构导致水电是四川省主力发电电源；去年四川省发电量为4530亿千瓦时，用电量为3275亿千瓦时，全口径水电外送电量为1368亿千瓦时，外送比例高。目前四川具备经济性的水电资源基本开发完毕，随着省内和外送省电力需求不断增长，四川电力供需将逐渐偏紧，市场交易电价有望持续上涨。 加速全球清洁能源布局，已核准及在建项目储备丰富 截至2022年6月底，公司已投产控股装机容量约为2693万千瓦，清洁能源装机约2505.25万千瓦，占总装机的67.83%。其中火电装机1188万千瓦 ，占总装机的32.17%；水电装机2128万千瓦 ， 占总装机的57.62%；新能源装机规模稳中有升，已达377.25万千瓦，占总装机的10.21%，风电、光伏发电分别装机243、134万千瓦。2022年3月，雅砻江两河口最后一台机组投产；4月，酒泉新能源北七风电B区机组投产，分别为水电和新能源装机带来50、20万千瓦的增量。 目前公司国内拟在建项目有：（1）雅砻江卡拉水电站102万千瓦（于7月29日开工）；（2）雅砻江两河口水光互补柯拉一期100万千瓦光伏项目（于7月8日开工）；（3）广西钦州三期132万千瓦超超临界机组（规划共4台66万千瓦，预计2023年11月实现1号机组投产，2024年2月实现2号机组投产）。公司国外在建项目有：（1）印尼巴塘水电站51万千瓦（于1月开工）；（2）英国北海108万千瓦海上风电项目取得英政府15年差价合约，预计于下半年开工建设。 2022年以来，公司新取得472.5万千瓦新能源项目开发指标和6座抽水蓄能电站开发权，新完成新能源核准（备案）装机规模达629.5万千瓦。其中包括：（1）新疆4个新能源项目共187.5万千瓦备案；（2）甘肃酒泉，阿克塞75万千瓦光热光伏大基地项目获得开发权并完成核准； （3）在云南、广西、贵州、天津、浙江、湖北等地新取得110万千瓦新能源开发指标和6座抽水蓄能电站的开发权，并完成新能源项目核准（备案）装机规模267万千瓦。此外，公司舟山2×745MW级燃气发电项目于2022年7月25日获得浙江省发改委核准，拟于浙江省舟山市高新技术产业园区内建设2台目前世界最先进的H级燃气——蒸汽联合循环发电机组，也是浙江省“十四五”期间第一个获得核准的燃气发电项目。公司在“十四五”期间规划装机容量将达5000万千瓦，清洁能源装机占比约为72%，在发展水火及新能源的同时，公司也将持续拓展以抽水蓄能、储能、氢能为主的新产业。 两杨核准电价待落地，两河口水库按期蓄水，业绩弹性有望增加 根据公司投资者问答，两河口投产至今执行临时电价机制，即平水期（5月、11月）上网电价暂按0.3766元/千瓦时执行，枯水期（1-4月、12月）电价上浮24.5%，丰水期（6-10月）电价下浮24%，因其是具备多年调节能力的大型水电站、龙头水库，需要一定的电价核准周期。目前两河口的蓄水工作按计划进行，预计于2023年汛期后达到正常蓄水位2865m （蓄满），届时可完全发挥水库多年调节作用，可在丰水期增加蓄水，在枯水期通过水库调节增加发电量，同时享受枯水期上浮电价，其补偿效益可增加下游雅砻江梯级电站多年平均年发电量102亿千瓦时、平枯期电量224.87亿千瓦时。此外，杨房沟水电站投产后，四川省经信厅纳入节能发电排序，下达年度优先电量计划，并未明确电价机制，目前该电站尚未进行电价结算。 盈利预测：预计公司22-24年归母净利润为53.74亿元、64.09亿元、69.46亿元，对应PE15.46x、12.97x、11.97x，给予“增持”评级。 风险提示：来水不及预期，电价下降风险，自然灾害，用电需求不及预期。 公司深度报告