产品结构调整，短期业绩承压

2022年08月31日 公司研究●证券研究报告 中直股份（600038.SH） 公司快报 产品结构调整，短期业绩承压 事件:公司发布2022年半年报，报告期内公司实现营业收入67.51亿元，同比减少 28.11%；实现归母净利润0.17亿元，同比减少95.59%；扣非净利润0.02亿元，同比减少99.49%；其中Q2实现营业收入51.26亿元，同比减少17.21%，实现归母净利润0.06亿元，同比减少97.44%。投资要点2022H1公司产品结构调整，订单减少业绩承压。公司为国内领先直升机和通用飞机系统集成和整机产品供应商，主营业务为直升机制造，产品涉及直升机零部件、民用直升机整机、航空转包生产及客户化服务。2022上半年，由于公司产品结构调整及部分产品订单、直升机部分型号订单减少，导致营收、净利润等指标均有所下降，业绩承压。期间费用率/存货金额略有提升，本期自研投入减少。2022H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.90%/4.77%/1.82%/-0.21%，同比分别+0.23百分点/+0.62百分点/-0.58百分点/-0.18百分点。2022H1公司综合费用率为5.46%，同期增加 0.67个百分点，本期研发投入降低，金额为1.2亿元，同比下降45.42%。本期货币资金期末数为13.3亿元，同比减少62.12%，主要原因为采购存货、支付员工薪酬现金金额较大以及销售回款金额较小。本期期末存货为142.9亿元，同比增加9.89%。 股权结构调整，改革发展值得期待。2022年2月22日公告称哈尔滨航空工业（集团）有限公司和中航直升机有限责任公司拟向中航科工按账面净值划转其持有的公司全部股份（分别持有26.71%和12.78%的公司无限售流通股）。本次调整后，中航科工直接+间接持有股份数量达到2.9亿股，持股比例为49.30%。本次股权调整或有利于公司后续改革发展。投资建议：基于公司业务结构调整，直升机订单等订单减少，我们略微下调公司盈利预测：2022-2024年公司营业收入预测分别为174.59/260.85/325.43亿元，同比增长-19.9%/49.4%/24.8%。归母净利润3.04/11.18/16.30亿元，同比增长 -66.7%/268.1%/45.7%。对应EPS分别为0.52/1.90/2.76元，下调公司评级为“增持-A”评级。 风险提示：原材料价格上涨、产品结构性调整风险、技术创新风险、军品采购订单波动风险。财务数据与估值会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)19,65521,79017,45926,08532,543YoY(%)24.410.9-19.949.424.8净利润(百万元)7589133041,1181,630 国防军工|航空军工Ⅲ 投资评级增持-A(下调)股价(2022-08-31)42.16元交易数据总市值（百万元）24,852.34流通市值（百万元）24,852.34总股本（百万股）589.48流通股本（百万股）589.4812个月价格区间79.48/34.80一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-4.982.5-7.21绝对收益-5.98-3.04-26.37 分析师刘荆 SAC执业证书编号：S0910520020001liujing1@huajinsc.cn 相关报告 财务报表预测和估值数据汇总 YoY(%) 28.8 20.5 -66.7 268.1 45.7 毛利率(%) 11.5 12.4 9.1 12.2 12.3 EPS(摊薄/元) 1.29 1.55 0.52 1.90 2.76 ROE(%) 8.3 9.2 3.1 10.3 13.3 P/E(倍) 32.8 27.2 81.8 22.2 15.3 P/B(倍) 2.8 2.6 2.6 2.4 2.1 净利率(%) 3.9 4.2 1.7 4.3 5.0 数据来源：聚源、华金证券研究所 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产 23212 23604 19559 38413 32564 营业收入 19655 21790 17459 26085 32543 现金 3025 3520 3669 4888 6098 营业成本 17400 19081 15864 22915 28538 应收票据及应收账款 3293 3457 1951 6129 3952 营业税金及附加 20 19 17 25 31 预付账款 349 413 197 714 423 营业费用 137 157 125 186 233 存货 15309 13005 10535 23467 18880 管理费用 827 933 838 1207 1525 其他流动资产 1237 3209 3206 3215 3211 研发费用 530 576 323 691 879 非流动资产 3094 3424 2617 3467 3888 财务费用 -41 3 -37 57 141 长期投资 25 27 29 31 33 资产减值损失 -1 -0 0 261 651 固定资产 1887 1796 1054 1899 2338 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 530 528 497 465 433 投资净收益 0 -1 -1 -1 -1 其他非流动资产 651 1073 1037 1073 1084 营业利润 842 1016 349 1281 1866 资产总计 26306 27027 22176 41880 36452 营业外收入 1 3 3 3 3 流动负债 16261 16108 11264 30060 23238 营业外支出 9 4 4 4 4 短期借款 307 252 252 3201 3414 利润总额 834 1015 348 1280 1865 应付票据及应付账款 9763 12378 6030 20559 12555 所得税 76 101 44 161 235 其他流动负债 6191 3477 4982 6299 7269 税后利润 758 914 304 1119 1630 非流动负债 877 992 954 952 938 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 166 94 56 54 40 归属母公司净利润 758 913 304 1118 1630 其他非流动负债 711 898 898 898 898 EBITDA 1006 1149 470 1523 2258 负债合计 17138 17100 12218 31012 24176 少数股东权益 301 302 302 302 303 主要财务比率 股本 589 589 589 589 589 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 资本公积 4363 4421 4421 4421 4421 成长能力 留存收益 3654 4327 4539 5322 6461 营业收入(%) 24.4 10.9 -19.9 49.4 24.8 归属母公司股东权益 8867 9626 9655 10566 11973 营业利润(%) 24.9 20.6 -65.7 267.4 45.7 负债和股东权益 26306 27027 22176 41880 36452 归属于母公司净利润(%) 28.8 20.5 -66.7 268.1 45.7 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 11.5 12.4 9.1 12.2 12.3 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 净利率(%) 3.9 4.2 1.7 4.3 5.0 经营活动现金流 -685 1450 -129 -351 2149 ROE(%) 8.3 9.2 3.1 10.3 13.3 净利润 758 914 304 1119 1630 ROIC(%) 7.3 8.0 2.2 7.7 10.5 折旧摊销 233 218 212 265 355 偿债能力 财务费用 -41 3 -37 57 141 资产负债率(%) 65.1 63.3 55.1 74.0 66.3 投资损失 -0 1 1 1 1 流动比率 1.4 1.5 1.7 1.3 1.4 营运资金变动 -2038 120 -609 -1792 23 速动比率 0.4 0.4 0.5 0.4 0.4 其他经营现金流 403 194 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -160 -477 594 -1117 -777 总资产周转率 0.7 0.8 0.7 0.8 0.8 筹资活动现金流 -131 -355 -316 -263 -374 应收账款周转率 7.5 6.5 6.5 6.5 6.5 应付账款周转率 1.8 1.7 1.7 1.7 1.7 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.29 1.55 0.52 1.90 2.76 P/E 32.8 27.2 81.8 22.2 15.3 每股经营现金流(最新摊薄) -1.16 2.46 -0.22 -0.59 3.65 P/B 2.8 2.6 2.6 2.4 2.1 每股净资产(最新摊薄) 15.04 16.33 16.38 17.92 20.31 EV/EBITDA 22.7 19.5 47.3 15.7 10.2 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 刘荆声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券