中通快递：创纪录的高市场份额；良好的成本控制；提高利润

2022年8月18日 中通快递（中通美国） 买入（维持） 市场占有率创历史新高；良好的成本控制；以更高的利润率提高收益 中通2Q22净利润同比增长40%至人民币18亿元。即使剔除二季度1.2亿元的汇兑收益，盈利仍符合预期。中通通过在数量（7.5%）和平均售价（10.5%）之间合理平衡的情况下略微调整包 裹量增长，取得了创纪录的23%的市场份额。此外，尽管燃料成本较高，中通仍实现了良好的单位成本控制（6%）。展望未来，中通维持12-16%的全年包裹量增长指引（鉴于宏观环境疲软，我们预测为12%）。尽管如此，我们仍将2022年的盈利上调11%，将23-24年的盈利上调4%，因为我们对单位毛利率的扩张越来越乐观。基于35倍（2022年预期）的目标倍数不 变，我们将目标价从37.3美元上调至39.1美元。维持买。 2Q22业绩的主要亮点： 2Q22公布的净利润同比增长40%至人民币18亿元。剔除外汇净变动（2Q22人民币1.20亿元；2Q21-2600万元人民币），调整后净利润同比增长28%至人民币16.9亿元。增长受到以下因素的推动：(1)收入同比增长18%，(2)毛利率同比增长2.6个百分点至25.4% ，以及(3)SG&A费用率提高。 包裹量同比增长7.5%至62亿件，市场份额大幅增长.成交量增速高于其他“通达”厂商（申通除外），带动中通的市场份额环比增长1.4个百分点至23%。 平均售价同比增长10.5%。22年第一季度包裹递送平均售价同比增长10.5%（或人民币 0.13元/单位）至人民币1.34元/单位。增幅低于其他“通达”玩家，旨在提升市场份额。 单位成本同比增长6%。尽管柴油价格（行业平均水平）同比上涨36%，但单位运输成本仅同比上涨2%至人民币0.49元/辆，这表明卡车效率的持续提升抵消了燃料成本压力。分拣中心的单位成本同比增长9%至0.3元/单位，原因是工资和折旧增加。单位毛利率同比增长 目标价39.1美元(前目标价US$37.3)上涨/下跌47% 现价US$26.53 中国物流 韦恩冯，CFA (852)39000826 吴凯瑟琳 (852)37618725 股票数据 市值上限（百万美元）21,482 平均3个月吨/吨（百万美元）58.01 52w高/低（美元）34.48/19.53已发行股份总数(百万)808.4资料来源：彭博 股权结构 25%至人民币0.35元/单位。 主要风险因素：(1)持续封锁；（二）网络零售增速放缓；(3)柴油价格进一步上涨。 赖美松阿里巴 巴其他 25.6% 8.6% 65.8% 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 收益摘要 (YE12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入（百万人民币）25,21430,40636,14441,42847,037 同比增长(%)1421191514 核心净利润（百万人民币）4,3124,7556,3627,6538,930 核心每股收益（人民币）5.435.707.629.1710.70 同比增长(%)-14.55.033.820.316.7 共识每股收益（人民币）不适用不适用7.289.3911.65 EV/EBITDA(x)19.216.411.89.88.4 市盈率(x)34.030.523.819.816.9 市账率(x)3.13.02.82.52.3 屈服（％）0.90.91.31.51.8 ROE(%)9.99.712.413.514.2 净负债率(%)净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 注：在加权投票权架构下，赖美松拥有总投票权的 76.8%资料来源：港交所 分享表现 绝对相对 1个月1.8%-7.9% 三个月3.1%-1.3% 6个月-13.1%-11.0% 资料来源：彭博 （美元） 中通美国SPX（重新定基） 35.0 12个月价格表现 30.0 25.0 1.降低包裹体积指导但在很大程度上是预期的；ASP故事完好无损–2022年3月27日 20.0 2.21年第四季度业绩稳健；预计 15.0 强劲的盈利复苏 10.0 5.0 2022E–2022年3月17日 0.0 8/202110/202112/20212/20224/20226/2022 资料来源：彭博 1 审计师：德勤相关报告： 图1：中通2Q22业绩 （百万人民币） 1Q21 1Q22 同比变化 2Q21 2Q22 同比变化 总收入 6,473 7,904 22.1% 7,325 8,657 18.2% 销售成本 -5,376 -6,285 16.9% -5,651 -6,454 14.2% 毛利 1,097 1,619 47.7% 1,674 2,203 31.6% 其他的收入 157 115 -26.6% 176 240 36.1% SG&A费用 -620 -618 -0.3% -394 -457 16.0% 息税前利润 633 1,116 76.4% 1,456 1,986 36.4% 数据分析 521 633 21.4% 565 672 19.0% EBITDA 1,154 1,749 51.5% 2,020 2,658 31.5% 净财务收入/（费用） 60 51 -14.1% 69 95 39.0% 财务收入 75 111 47.2% 102 118 15.7% 财务费用 -16 -60 282.7% -34 -23 -31.6% 金融工具公允价值变动 16 -1 不适用 32 -14 不适用 外汇收益/（损失） -0 -13 3763.4% -26 120 不适用 合资公司和联营公司的利润份额 -25 -23 -7.4% -4 10 不适用 税前利润 683 1,131 65.5% 1,527 2,197 43.9% 所得税 -150 -255 70.6% -255 -438 71.9% 税后利润 534 876 64.1% 1,272 1,759 38.2% 心肌梗死 0 31 30956.6% 20 46 133.0% 净利 534 906 69.8% 1,292 1,805 39.7% 比率： ppt ppt 毛利率 16.9% 20.5% 3.5 22.8% 25.4% 2.6 息税前利润率 9.8% 14.1% 4.3 19.9% 22.9% 3.1 税后利润率 8.2% 11.1% 2.8 17.4% 20.3% 2.9 有效税率 21.9% 22.6% 0.7 16.7% 19.9% 3.3 资料来源：公司资料，中民投 图2：21年四季度以来，中通快递包裹量增速持续超过行业平均水平 图3：2Q22中通快递包裹量增长 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 42% 47%46% 36% 48%51%47% 37%38%39% 89% 75% 26%23% 17%17% 15% 10% 5% 和 0% 20% 10% 0% -10% 22%28%28%23%5% 3% 29% 23% 16% 10% 7% -2% -5% -10% 申通中通圆通顺丰实业 行业中通-15% 资料来源：公司数据、国家邮政局、招银国际资料来源：公司数据、国家邮政局、招银国际 20.8% 21.0%20.8% 图4：2Q22中通的ASP变化（同比）图5：中通在中国的包裹量市场份额 30% 24%23.0%22%21.5%21.6% 25% 20.4% 19.9%19.9%20.1% 20%18.6%18.9%18.8%18.9% 20% 18%17.4% 17.0%16.6% 15% 16%16.1%14% 10% 12% 5%10% 0% 韵达圆通申通中通顺丰实业中通 资料来源：公司数据、国家邮政局、招银国际资料来源：公司数据、招银国际 单位 每条线路的车辆 3.1 12,000 2.9 10,000 2.7 8,000 2.5 图6：中通自有大载重卡占比图7：中通每条线路的车辆数量 50% 外购卡车（台） 2.3 40% 其他 6,000 2.1 30% 4,000 1.9 20% 15/17米长型号 1.7 10% 0% 2,000 0 2017201820191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22 1.5 100% 90% 80% 70% 60% 资料来源：公司资料，中民投 车辆数量每条线路的车辆 资料来源：公司资料，中民投 图8：中通的单位成本明细 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 1Q18 2Q18 2018 年第三季度 2018 年第四季度 2019 年第一季度 2Q19 2019 年第三季度 2019 年第四季度 1Q20 2020 年第二季度 2020 年第三 0.00 资料来源：公司资料，中民投 其他 配件成本 分拣中心成本 长途运输成本 图9：中通的ASP、单位成本和单位毛利率 元/个 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 平均售价（人民币）单位成本(人民币)单位毛利率（元） 资料来源：公司资料，中民投 图10：关键经营假设的变化 老的 新的 改变 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 出货量（百万个包裹）包裹单位 24,965 29,209 33,590 24,965 28,710 33,016 0.0% -1.7% -1.7% 平均售价（人民币/单位）每单位包裹 1.39 1.39 1.37 1.39 1.39 1.38 0.5% 0.5% 0.5% 单位成本（元）长途运输成本 -0.53 -0.51 -0.50 -0.52 -0.50 -0.49 -2.1% -2.1% -2.1% 分拣中心成本 -0.32 -0.31 -0.30 -0.31 -0.31 -0.30 -1.9% -1.9% -1.9% 其他 -0.18 -0.17 -0.17 -0.18 -0.18 -0.18 4.0% 4.0% 4.0% 全部的 -1.04 -1.01 -1.00 -1.03 -1.00 -0.99 -1.0% -1.0% -1.0% 单位毛利率（元） 0.34 0.37 0.38 0.36 0.39 0.39 4.9% 4.4% 4.2% （百万人民币）收入快递、配件及其他 34,605 40,488 46,096 34,767 39,982 45,520 0.5% -1.3% -1.3% 货运代理服务 1,453 1,598 1,678 1,377 1,445 1,518 -5.3% -9.6% -9.6% 全部的 36,058 42,087 47,774 36,144 41,428 47,037 0.2% -1.6% -1.5% 收入增长 ppt 快递、配件及其他 20% 17% 14% 20% 15% 14% 0.6 (2.0) 0.0 货运代理服务 -5% 10% 5% -10% 5% 5% (5.0) (5.0) 0.0 收入 19% 17% 14% 19% 15% 14% 0.3 (2.1) 0.0 毛利率 ppt 快递、配件及其他 25% 27% 27% 26% 28% 29% 1.1 1.1 1.0 货运代理服务 7% 9% 9% 7% 9% 9% 0.0 0.0 0.0 毛利率 24% 26% 27% 25% 27% 28% 1.1 1.1 1.1 SG&A费用率 -6.0% -5.8% -5.8% -6.0% -5.8% -5.8% 0.0 0.0 0.0 净利 5,718 7,373 8,618 6,362 7,653 8,930 11.3% 3.8% 3