市场占有率创历史新高；良好的成本控制；在更好的情况下提高收益

招银国际环球市场|股票研究|公司更新 中通快递(2057HK) 2022年8月18日 创纪录的市场份额；良好的成本控制；收益以更好的利润率提高 中通的2Q22净利润同比增长40%至1元人民币。80亿。即使我们去掉FX 二季度盈利1.2亿元，盈利仍符合预期。中通有 通过小幅摆动包裹实现了23%的市场占有率创历史新高在销量（7.5%）和平均售价之间合理平衡的情况下销量增长 (10.5%)。此外，中通在高油耗的情况下实现了良好的单位成本控制（6%）费用。展望未来，中通维持全年包裹量增长指引 12-16%（鉴于宏观环境疲软，我们模拟12%）。尽管如此，我们 将我们2022年的收益上调11%，将23-24年的收益上调4%，因为我们是对单位毛利率扩张的积极作用。我们将目标价提高到 307港元从292港元，基于35倍（2022年预期）的目标倍数不变。维持买。 买入（维持） 目标价 （以前的TP上行/下行时价 港币307元 港币292元） +42% 港币216.8元 中国物流 韦恩冯，CFA (852)39000826 waynefung@cmbi.com.hk 吴凯瑟琳 (852)37618725 katherineng@cmbi.com.hk 股票数据 市值上限（百万港元）181,000 平均3个月t/o（百万港元）16.54 52w高/低(HK$)258.6/139.8 已发行股份总数（百万）855.3 资料来源：彭博 股权结构 赖梅松阿里巴巴其他 注：在加权投票权结构下，赖美松拥有76.8%的总投票权资料来源：港交所 25.6% 8.6% 65.8% 分享业绩 1个月 3个月 6个月 资料来源：彭博 绝对相对的 2.1%4.5% 5.2%5.8% -11.3%10.6% 12个月价格表现 (港币) 2057香港 300.0 恒指（重定） 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 8/202111/20212/20225/20228/2022 资料来源：彭博 审计师：德勤相关报道： 1.降低包裹体积指导 但在很大程度上是预期的；ASP故事完好无损–2022年3月27日 2.21年第四季度业绩稳健；预计强劲的盈利复苏2022E–2022年3月17日 2Q22业绩的主要亮点： 2Q22公布的净利润同比增长40%至人民币18亿元。剥离出来 外汇净变动（2Q22人民币1.20亿元；2Q21-2600万元人民币），调整后净额利润同比增长28%至人民币16.9亿元。增长由(1)同比增长18%推动 收入增长，(2)毛利率同比增长2.6个百分点至25.4%，以及(3) 改善SG&A费用率。 包裹量同比增长7.5%至62亿件，市场份额巨大获得.销量增长高于其他“通达”球员（除了 申通），这提振了中通的市场份额环比增长1.4个百分点至23%。 平均售价同比增长10.5%。包裹递送ASP同比增长10.5%（或 0.13元/台）至22年1季度1.34元/台。增幅小于其他 “通达”选手,旨在提高市场份额。 单位成本同比增长6%。单位运输成本仅同比增长2%至尽管柴油价格（行业平均）上涨，但0.49元/台 同比增长36%，表明卡车效率的持续提高抵消了 燃料成本压力。对于分拣中心，单位成本同比增长9%至0.3元/单位，由于工资和折旧较高。单位毛利率增长同比增长25%至0.35元/台。 主要风险因素：(1)持续封锁；（二）网络零售增速放缓销售量;(3)柴油价格进一步上涨。 收益摘要 (YE12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入（百万人民币） 25,214 30,406 36,144 41,428 47,037 同比增长(%) 14 21 19 15 14 核心净利润（百万人民币） 4,312 4,755 6,362 7,653 8,930 核心每股收益（人民币） 5.43 5.70 7.62 9.17 10.70 同比增长(%) -14.5 5.0 33.8 20.3 16.7 共识每股收益（人民币）EV/EBITDA(x) 不适用 20.1 不适用 17.2 7.28 12.3 9.39 10.3 11.658.8 市盈率(x) 35.4 31.7 24.7 20.6 17.6 市账率(x) 3.3 3.1 2.9 2.7 2.4 屈服（％） 0.9 0.9 1.2 1.5 1.7 ROE(%) 9.9 9.7 12.4 13.5 14.2 净负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司数据、彭博、招银国际M估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk1 图1：中通的2Q22业绩 （百万人民币） 1Q21 1Q22 同比变化 2Q21 2Q22同比变化 总收入 6,473 7,904 22.1% 7,325 8,657 18.2% 销售成本 -5,376 -6,285 16.9% -5,651 -6,454 14.2% 毛利 1,097 1,619 47.7% 1,674 2,203 31.6% 其他的收入 157 115 -26.6% 176 240 36.1% SG&A费用 -620 -618 -0.3% -394 -457 16.0% 息税前利润 633 1,116 76.4% 1,456 1,986 36.4% 数据分析 521 633 21.4% 565 672 19.0% EBITDA 1,154 1,749 51.5% 2,020 2,658 31.5% 净财务收入/（费用） 60 51 -14.1% 69 95 39.0% 财务收入 75 111 47.2% 102 118 15.7% 财务费用 -16 -60 282.7% -34 -23 -31.6% 金融工具公允价值变动 16 -1 不适用 32 -14 不适用 外汇收益/（损失） -0 -13 3763.4% -26 120 不适用 合资公司和联营公司的利润份额 -25 -23 -7.4% -4 10 不适用 税前利润 683 1,131 65.5% 1,527 2,197 43.9% 所得税 -150 -255 70.6% -255 -438 71.9% 税后利润 534 876 64.1% 1,272 1,759 38.2% 心肌梗死 0 31 30956.6% 20 46 133.0% 净利 534 906 69.8% 1,292 1,805 39.7% 比率： ppt ppt 毛利率 16.9% 20.5% 3.5 22.8% 25.4% 2.6 息税前利润率 9.8% 14.1% 4.3 19.9% 22.9% 3.1 税后利润率 8.2% 11.1% 2.8 17.4% 20.3% 2.9 有效税率 21.9% 22.6% 0.7 16.7% 19.9% 3.3 资料来源：公司资料，中民投 图2：中通快递包裹量增长继续图3：中通的2Q22包裹量增长自21年第四季度以来超过行业平均水平 100% 90% 80% 70% 60% 50%42% 40% 30% 20% 89% 75% 47%46% 48% 51% 47% 36% 26% 37%38%39% 28%28% 5% 29% 10% 0% -10% 22% 23% 23% 17%17% 23%7% 16% 10% 3% -2% 行业 中通 15% 10% 5% 0% 申通 中通 圆通 顺丰 行业 韵达 -5% -10% -15% 资料来源：公司数据、国家邮政局、招银国际资料来源：公司数据、国家邮政局、招银国际 图4：中通的2Q22的ASP变化（同比） 图5：中通在中国的市场份额按照包裹体积 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 韵达 圆通 申通 中通 顺丰 行业 24% 23.0% 21.5% 21.6% 22% 20.8% 21.0%20.8% 19.9% 20.4% 19.9% 20.1% 20% 18.6% 18.9%18.8%18.9% 18% 17.4% 16.1% 16.6% 17.0% 16% 14% 12% 10% 中通 资料来源：公司数据、国家邮政局、招银国际资料来源：公司资料，中民投 图6:中通的自己自有大载重卡比例图7：中通的数量单程车辆 路线 单位 车辆每 line-haulroute 12,0003.1 10,000 2.9 2.7 8,000 2.5 6,000 2.3 4,000 2.1 1.9 2,000 1.7 0 1.5 2017201820191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22 车辆数每条干线线路车辆数 100% 90% 80% 70% 60% 50% 外包 卡车（台） 40% 30% 20% 10% 0% 其他 15/17米 长款 资料来源：公司资料，中民投 资料来源：公司资料，中民投 元/个 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 平均售价（人民币 ） 单位成本（元） 单位毛利率（元） 1.60 1.40 其他 1.20 1.00 费用 配件 0.80 0.60 分拣中心 成本 0.40 0.20 0.00 长途运输 运输成本 图8：中通的单位成本明细图9：中通的平均售价、单位成本和单位毛利率 资料来源：公司资料，中民投资料来源：公司资料，中民投 图10：关键经营假设的变化 老的 新的 改变 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 出货量（百万个包裹）包裹单位 24,965 29,209 33,590 24,965 28,710 33,016 0.0% -1.7% -1.7% 平均售价（人民币/单位）包裹单位 1.39 1.39 1.37 1.39 1.39 1.38 0.5% 0.5% 0.5% 单位成本（元）长途运输成本 -0.53 -0.51 -0.50 -0.52 -0.50 -0.49 -2.1% -2.1% -2.1% 分拣中心成本 -0.32 -0.31 -0.30 -0.31 -0.31 -0.30 -1.9% -1.9% -1.9% 其他 -0.18 -0.17 -0.17 -0.18 -0.18 -0.18 4.0% 4.0% 4.0% 全部的 -1.04 -1.01 -1.00 -1.03 -1.00 -0.99 -1.0% -1.0% -1.0% 单位毛利率（元） 0.34 0.37 0.38 0.36 0.39 0.39 4.9% 4.4% 4.2% （百万人民币）收入快递、配件及其他 34,605 40,488 46,096 34,767 39,982 45,520 0.5% -1.3% -1.3% 货运代理服务 1,453 1,598 1,678 1,377 1,445 1,518 -5.3% -9.6% -9.6% 全部的 36,058 42,087 47,774 36,144 41,428 47,037 0.2% -1.6% -1.5% 收入增长 ppt 快递、配件及其他 20% 17% 14% 20% 15% 14% 0.6 (2.0) 0.0 货运代理服务 -5% 10% 5% -10% 5% 5% (5.0) (5.0) 0.0 收入 19% 17% 14% 19% 15% 14% 0.3 (2.1) 0.0 毛利率 ppt 快递、配件及其他 25% 27% 27% 26% 28% 29% 1.1 1.1 1.0 货运代理服务 7% 9% 9% 7% 9% 9% 0.0 0.0 0.0 毛利率 24% 26% 27% 25% 27% 28% 1.1 1.1 1.1 SG&A费用率 -6.0% -5.8% -5.8% -6.0