Q2单季亏损，期待未来消费回暖后的盈利弹性

Q2单季亏损，期待未来消费回暖后的盈利弹性 核心观点 公司22H1实现营业收入42.0亿元，同比下滑16.3%，实现归母净利润1.3亿元，同比下滑67.6%。单Q2实现营业收入17.3亿元，同比下滑26.1%，受疫情影响单季亏损0.57亿元。 女装类产品拖累业绩，直营渠道下滑幅度较大。1）分品牌看，PB女装/PB男装/乐 町女装/童装分别实现收入16.5/13.3/5.3/5.4亿元，同比下滑 22.5%/8.3%/18.8%/10.5%，毛利率分别为53.2%/53.5%/47%/53%，同比增长-5.5/- 1.6/-4.9/+0.4pct，女装类产品下滑较为明显，拖累收入增速和盈利能力。2）分渠道看，直营/加盟/电商渠道18.7/9.0/13.8亿元，同比下滑21.3%/13.6%/10.7%，毛利率分别为64.2%/39.7%/43.9%，同比下滑2.9/6.7/0.1pct。截至22H1公司线下渠道店铺合计4,921家门店，其中直营/加盟分别1,503/3,418家，上半年净开店分别为-113/-180家。 上半年盈利能力有所承压。22H1公司毛利率为51.9%，同比下滑3.4pct；销售/管理/研发费用率分别为39.6%/7.3%/1.3%，同比分别增长2.0/1.1/-0.3pct；有效税率 为26.5%，同比下滑-0.2pct；22H1公司收到政府补助1.5亿，预计全年同比持平。我们认为，由于毛利率的下滑及费用的相对刚性，公司盈利能力有所承压，22H1实现净利率3.2%，同比下滑5pct，其中Q2单季亏损。 受制于较高的直营占比，上半年公司受疫情影响较大。我们预计，面对下半年零售环境的不确定性，公司将加大对经营质量和零售效率等方面的重视程度，具体包 括：1）渠道结构优化：一方面公司将持续对直营低效门店采取闭店处理，经营策略上更为追求门店质量而非盲目扩张，另一方面公司也将继续拓展加盟门店，并且强化对加盟商的商品、零售等赋能支持。2）降低库存：老货清零将成为商品管理的重要原则。公司在下半年也将适当控制投产量，优化产销率。值得提一提的是，我们也看到公司在积极探索设计和面料创新，追求时尚与实用融合。我们认为未来若零售终端逐回暖，公司销售也将逐步转好，且盈利具备较大的向上弹性。 盈利预测与投资建议 根据中报，我们下调盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为1.09、1.51和1.85元（原2022-2024为1.63、2.03和2.41元），参考可比公司，给予公司2022年19倍PE估值，对应目标价20.71元，考虑到疫情反复和经济减速对大众可选消费相对更大的压力，调整公司评级至“增持”。 风险提示：疫情反复、渠道转型不及预期，行业竞争加剧、终端消费需求减弱等 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)9,38710,92110,42011,73513,333 同比增长(%)18.4%16.3%-4.6%12.6%13.6% 营业利润(百万元)9269887411,0141,230 同比增长(%)30.2%6.7%-25.0%36.8%21.4% 归属母公司净利润(百万元)713677520722883 同比增长(%)29.2%-5.0%-23.2%38.8%22.2% 每股收益（元）1.501.421.091.511.85 毛利率(%)52.5%52.9%51.6%52.2%52.4%净利率(%)7.6%6.2%5.0%6.2%6.6% 净资产收益率(%)19.2%16.6%11.9%15.2%16.9% 公司研究|中报点评太平鸟603877.SH 增持（下调） 股价（2022年08月31日）18.04元目标价格20.71元 行业纺织服装 52周最高价/最低价46.67/15.59元总股本/流通A股（万股）47,673/47,120A股市值（百万元）8,600国家/地区中国 报告发布日期2022年09月01日 1周1月3月12月 绝对表现-0.59-9.8-3.19-58.59 相对表现-4.15-8.83.63-35.7沪深3003.56-1-6.82-22.89 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860513060001香港证监会牌照：BPU173 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn Q4业绩承压，中长期经营质量有望提升 2022-04-01 多因素导致Q3业绩承压，长期看好公司改 2021-10-21 革及激励红利线上线下数据亮眼，中报延续高质量增长 2021-08-31 市盈率 12.1 12.7 16.5 11.9 9.7 市净率 2.2 2.0 1.9 1.7 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据中报，我们下调盈利预测（主要下调了收入、毛利率，上调了管理费用率），预测2022- 2024年每股收益分别为1.09、1.51和1.85元（原2022-2024为1.63、2.03和2.41元），参考 可比公司，给予公司2022年19倍PE估值，对应目标价20.71元，考虑到疫情反复和经济减速对大众可选消费相对更大的压力，调整公司评级至“增持”。 表1：行业可比公司估值（截至2022年8月31日） 公司名称 公司代码 股价 每股收益 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 地素时尚 603587 14.41 1.43 1.26 1.52 1.78 10.05 11.45 9.46 8.09 南极电商 002127 4.83 0.19 0.29 0.35 0.35 24.86 16.66 13.80 13.80 特步国际 1368.HK 9.62 0.36 0.43 0.53 0.65 26.73 22.38 18.15 14.80 海澜之家 600398 4.49 0.58 0.52 0.62 0.69 7.79 8.63 7.30 6.54 歌力思 603808 9.00 0.82 0.58 1.00 1.23 10.93 15.48 9.03 7.34 李宁 2331.HK 63.21 1.58 1.82 2.28 2.81 42.78 37.14 29.65 24.06 安踏 2020.HK 83.31 2.81 3.05 3.83 4.61 29.65 27.32 21.75 18.07 调整后平均 19 14 12 数据来源：wind，朝阳永续，东方证券研究所（单位均为人民币，李宁、安踏已换算） 表2：主要财务数据变动分析表 主要财务信息 调整前 调整后 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 12,016 13,868 15,699 10,420 11,735 13,333 变动幅度 -13.3% -15.4% -15.1% 营业利润(百万元) 1,105 1,366 1,610 741 1,014 1,230 变动幅度 -33.0% -25.8% -23.6% 归母净利润(百万元) 779 970 1,148 520 722 883 变动幅度 -33.2% -25.5% -23.1% 每股收益（元） 1.63 2.03 2.41 1.09 1.51 1.85 变动幅度 -33.0% -25.4% -23.2% 毛利率(%) 52.8% 53.1% 53.1% 51.6% 52.2% 52.4% 变动幅度 -1.2% -0.9% -0.7% 净利率(%) 6.5% 7.0% 7.3% 5.0% 6.2% 6.6% 变动幅度 -1.5% -0.8% -0.7% 销售费用率(%) 35.9% 35.5% 35.1% 36.1% 35.7% 35.4% 变动幅度 0.2% 0.2% 0.3% 管理费用率(%) 6.2% 6.2% 6.2% 6.9% 6.4% 6.3% 变动幅度 0.7% 0.2% 0.1% 研发费用率(%) 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 数据来源：wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附表：财务报表预测与比率分析 明，见本报告最 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 665 1,148 1,563 2,021 2,425 营业收入 9,387 10,921 10,420 11,735 13,333 应收票据、账款及款项融资 779 632 603 679 772 营业成本 4,459 5,140 5,043 5,605 6,340 预付账款 272 261 249 280 318 营业税金及附加 61 59 56 63 71 存货 2,257 2,540 2,492 2,769 3,133 销售费用 3,273 3,949 3,761 4,189 4,720 其他 2,336 2,552 2,545 2,565 2,590 管理费用及研发费用 692 861 864 914 1,026 流动资产合计 6,308 7,133 7,452 8,315 9,238 财务费用 19 68 97 92 88 长期股权投资 0 9 0 0 0 资产、信用减值损失 127 109 105 105 105 固定资产 1,387 1,360 1,352 1,336 1,312 公允价值变动收益 2 5 5 5 5 在建工程 0 44 44 44 44 投资净收益 34 38 38 38 38 无形资产 180 176 176 176 176 其他 133 209 205 205 205 其他 666 1,473 1,356 1,261 1,261 营业利润 926 988 741 1,014 1,230 非流动资产合计 2,234 3,062 2,928 2,816 2,792 营业外收入 3 6 6 6 6 资产总计 8,541 10,194 10,379 11,131 12,030 营业外支出 22 44 44 44 44 短期借款 493 198 198 198 198 利润总额 906 949 703 975 1,192 应付票据及应付账款 2,391 2,468 2,421 2,690 3,043 所得税 200 273 183 254 310 其他 1,662 1,991 1,983 2,004 2,029 净利润 707 677 520 722 882 流动负债合计 4,546 4,656 4,601 4,892 5,270 少数股东损益 (6) (1) (0) (1) (1) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 713 677 520 722 883 应付债券 0 721 721 721 721 每股收益（元） 1.50 1.42 1.09 1.51 1.85 其他 95 548 548 548 548