22年中报业绩点评：近忧已过，远虑仍存

策略点评20220902 证券研究报告〃策略报告〃策略点评 近忧已过，远虑仍存 ——22年中报业绩点评 核心结论 �综合考虑二季度业绩韧性及下半年经济形势，近忧已过，上调全A及全A（非金融）全年归母净利润增速至中性4.5%/2.8%；预计Q3-Q4单季同比先升后降，远虑仍存，Q4可能再次探底。②分板块预测，上修周期、制造、TMT全年归母净利润增速。③Q2全A业绩展现较强韧性，22Q2/22Q1/21Q4全A单季归母净利润同比分别1.9%/3.5%/-9.9%，全A（非金融）0.0%/8.0%/-31.8%。④成长价值盈利增速均回升，两者分化收敛，22Q2归母净利润累计同比创业板、上证50为-8.8%/6.5%，二者差值由22Q1的33.6pct收窄至15.3pct。⑤2022Q2过半行业盈利负增长，周期、成长板块增速居前，通信、综合、农林牧渔、电力设备、煤炭居前5。 正文摘要 我们采用两种方法对A股全年归母净利润增速进行预测：自上而下、分 板块加总。全文如无特别说明，净利润增速均为归母净利润口径，归母净利润增速预测值均为分板块加总测算数据。 上调全A及全A（非金融）全年归母净利润增速至中性4.5%/2.8%。 �自上而下，上调全A及全A（非金融）2022年归母净利润增速至中 性4.0%/1.8%。②分板块加总，上调全A及全A（非金融）2022年归母净利润增速至中性4.5%/2.8%。③分板块来看，中性假设下2022年归母净利润同比，上游周期20.4%、中下游制造-9.9%、消费-0.8%、TMT -11.4%、其他2.6%。④根据历年各季度盈利分布规律，预计Q3-Q4单季度归母净利润同比全A为12.9%/-2.4%，全A（非金融）为10.9%/-18.6%，远虑仍存，下半年业绩继续筑底。展望明年，需等待重要会议后对房地产政策、防疫政策定调。 2022Q2全A、全A（非金融）归母净利润单季同比分别为1.9%、0%，较Q1下滑。🕔2022Q2/2022Q1/2021Q4全部A股归母净利润累计同比分别为3.3%/3.5%/18.0%；剔除金融后为4.6%/8.0%/25.3%。全部A股 单季度归母净利润同比增速分别为1.9%/3.5%/-9.9%，剔除金融后为0.0%/8.0%/-31.8%。②整体来看，二季度宏观经济和A股盈利展现较强韧性，下半年经济环比回升趋势明确，我们上调2022年全A/全A（非金融）归母净利润增速预测至中性4.5%/2.8%。③按利润表拆分归母净利润，22Q2营收增速对盈利构成拖累，毛利率、三费费率均有改善。 2022Q2ROE（TTM）回升至9.1%，剔除金融后为8.6%。� 2022Q2/2022Q1/2021Q4全部A股ROE（TTM，整体法，下同）为 9.1%/9.0%/9.5%，剔除金融后为8.6%/8.4%/8.7%。后续经济仍存压力，A股ROE维持震荡，我们预计全年全部A股ROE可能在9%-9.5%。②杜邦拆解ROE，周转效率下降构成拖累，净利率、资产负债率提升。22Q2全部A股净利率（TTM）较Q1回升，2022Q2/2022Q1/2021Q4为 8.12%/8.10%/8.15%；资产周转率下降，2022Q2/2022Q1/2021Q4为 0.189/0.190/0.198次；资产负债率略升，全部A股 2022Q2/2022Q1/2021Q4资产负债率为83.1%/82.9%/83.0%。 22Q2成长价值分化收敛，资源品、新能源盈利增速居前。�从宽基指数来看，成长价值盈利增速均有回升，两者分化收敛。创业板指2022Q2净利润累计同比-8.8%，较Q1-32.1%大幅回升；上证50净利润同比6.5%，同样较Q11.5%回升，二者盈利增速差值由33.6pct缩小至15.3pct， 成长价值风格业绩分化收敛。②2022Q2过半行业盈利负增长，周期、成长板块增速居前，Q2单季净利润同比，通信（416.9%）、综合（157.5%）、农林牧渔（129.8%）、电力设备（117.6%）、煤炭（109%）居前。 风险提示：模型预测数据可能存在偏差；宏观经济增长不及预期；通胀 超预期上升，货币政策转向；历史经验不代表未来。 2022年09月02日 证券分析师姚佩 执业证书：S0600520090005 yaopei@dwzq.com.cn 证券分析师马浩然 执业证书：S0600522070004 mahr@dwzq.com.cn 相关研究 《东吴证券月度策略及金股组合：有挑战，配均衡》 2022-09-01 《【东吴策略】成长降温，内外资偏价值——市场温度计》 2022-08-29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/14 东吴证券研究所 内容目录 1.上调全A及全A（非金融）全年利润增速至中性4.5%/2.8%4 2.全A业绩：2022Q2单季同比增速虽降，但展现较强韧性8 3.22Q2成长价值分化收敛，资源品、新能源盈利增速居前10 4.风险提示13 2/14 东吴证券研究所 图表目录 图1：分板块预测周期、其他板块全年净利润正增长7 图2：据历史盈利节奏测算，全A（非金融）净利润单季同比Q3反弹、Q4回落8 图3：22Q2全A归母净利润增速下滑8 图4：工业企业利润与归母净利润累计同比走势趋同8 图5：22Q2全部A股毛利率回升、营收增速回落9 图6：22Q2三费费率下滑9 图7：22Q2全部A股ROE回升10 图8：周转率下滑拖累ROE10 图9：创业板指和上证50盈利分化收敛10 图10：中证1000和中证100盈利分化扩大10 图11：22Q2钢铁、地产、交运对全A（非金融）增速构成明显拖累11 图12：22Q2电力设备盈利增速回升、电子大幅下降11 图13：22Q2有色金属盈利增速高位、钢铁继续负增11 图14：22Q2白酒、医药盈利增速回落12 图15：22Q2银行业绩增速平稳，地产大幅下降12 表1：自上而下，上调2022年全A/全A（非金融）归母净利润同比至中性4.0%/1.8%4 表2：分板块加总，上调2022年全A/全A（非金融）归母净利润同比至中性4.5%/2.8%6 表3：2022Q2周期、成长利润增速居前12 表4：主要宽基指数收入、利润增速13 3/14 截至8月31日，A股中报披露结束。整体来看，22Q2全A（非金融）净利润单季同比0%，虽较Q1下滑，但明显好于此前我们的预期，韧性较强。考虑到下半年经济环比修复趋势，我们上调2022年全A/全A（非金融）归母净利润增速预测至中性4.5%/2.8%。 我们采用两种方法对A股全年归母净利润增速进行预测：自上而下、分板块加总。全文如无特别说明，净利润均为归母净利润口径，归母净利润增速预测值均为分板块加总测算数据。 1.上调全A及全A（非金融）全年利润增速至中性4.5%/2.8% 自上而下，上调全A及全A（非金融）2022年归母净利润增速至中性4.0%、1.8%。 沿用我们此前自上而下预测框架，具体框架逻辑详见《业绩零增的稳定器——20211220》。营收端，二季度GDP成功实现正增长，体现疫情冲击下经济韧性，预计三四季度环比改善趋势明确，综合考虑我们将全A（非金融）营收增速上调为悲观（0%→5%）、中性 （5%→8%）、乐观（10%→10%）。毛利率，部分周期行业毛利维持高位，可能延后部分中下游行业毛利修复进程，我们将2022年全A毛利率调降，悲观-中性-乐观情景下分别为17.8%/18.0%/18.2%。费用端，近几年上市公司降本意愿较强，费用率整体呈下行趋势，我们将全年费用率预测进行下调。综合来看，一季报后基于当时对疫情和经济的谨慎态度，我们大幅下调全年盈利预测，但中报业绩增速明显超我们预期，费用率连续下降，基于对三四季度经济弱复苏的判断以及上市公司严控费用的倾向，自上而下视角我们上调全A净利润预测悲观（-9.0%→-2.0%）、中性（-2.4%→4.0%）、乐观（5.9% →9.7%）；全A（非金融）净利润预测悲观（-21.4%→-7.6%）、中性（-10.6%→1.8%）、乐观（3.4%→10.6%）。 表1：自上而下，上调2022年全A/全A（非金融）归母净利润同比至中性4.0%/1.8% 单位为亿元 2019 2020 2021 2022E 全A（非金融） 悲观 中性 乐观 营业收入 41613 436652 563494 591669 608574 619843 收入及毛利率 yoy（%） 5.0 8.0 10.0 营业成本 335699 355343 460188 486352 499030 507032 毛利率（%） 19.3 18.6 18.3 17.8 18.0 18.2 税金及其他 9638 9058 10223 10650 10954 11157 占比收入（%） 2.3 2.1 1.8 1.8 1.8 1.8 期间费用 39625 40322 48721 51475 52033 52067 销售费用 17577 15969 18131 19229 19474 19525 费用 管理费用 14780 15471 18514 18933 19170 19215 研发费用 7268 8881 12076 13313 13389 13327 期间费用率（%） 9.52 9.23 8.65 8.70 8.55 8.40 销售费用率 4.22 3.66 3.22 3.25 3.20 3.15 管理费用率 3.55 3.54 3.29 3.20 3.15 3.10 4/14 东吴证券研究所 研发费用率 财务费用 1.75 5954 2.03 5964 2.14 5962 2.25 6804 2.20 6694 2.15 6508 财务费用率（%） 1.43 1.37 1.06 1.15 1.10 1.05 其他收益 305 1649 1138 500 500 500 2019 2020 2021 悲观 2022E 中性 乐观 利润总额 25528 27616 39538 36888 40362 43579 所得税 yoy（%）所得税 6187 6122 8350 -6.7 8115 2.18678 10.2 9152 所得税率（%） 24.2 22.2 21.1 22.0 21.5 21.0 全A（非金融）利润 归母净利润 16406 18429 27401 25320 27882 30296 yoy（%） -7.6 1.8 10.6 归母净利率（%） 3.9 4.2 4.9 4.3 4.6 4.9 保险归母净利润 2723 2442 2165 2165 2244 2273 yoy（%） 0.0 3.7 5.0 非银金融 占比全A（%）券商归母净利润 7.31076 6.21607 4.22005 4.31905 4.21938 4.12005 yoy（%） -5.0 -3.3 0.0 占比全A（%） 2.9 4.1 3.9 3.8 3.7 3.6 全A（非银行） 归母净利润 20405 22677 31771 29589 32264 34774 yoy（%） -6.9 1.6 9.5 银行归母净利润 16727 1858 19172 20322 20706 21089 银行 yoy（%） 6.0 8.0 10.0 占比全A（%） 45.0 42.6 37.6 40.7 39.1 37.8 金融归母净利润合计 20726 21107 23542 24592 25088 25567 金融合计 yoy（%） 4.5 6.6 8.6 占比全A（%） 55.8 53.4 46.2 49.3 47.4 45.8 全部A股 全部A股归母净利润 37132 39535 50943 49912 52970 55864 yoy（%） -2.0 4.0 9.7 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：2021年统