老牌黄金珠宝企业增长稳健，积极推进门店扩张

整体收入增长稳健，二季度利润取得 23%的增长。2022 上半年，公司实现营收 337.40 亿元，同比+6.80%，归母净利润 8.90 亿元，同比-14.53%；扣非净利润 8.95 亿元，同比+10.07%。分季度看，公司二季度营收同比+6.29%，增速较一季度放缓 0.94pct，归母净利润同比+23%，增速较 Q1 加速 60.31pct，扣非净利润同比+13.04%，增速较 Q1 加速 5.57pct，在二季度上海疫情反复期间，紧抓全国市场，开拓批发业务，确保了整体销售的平稳。 持续提升珠宝产品工艺设计，积极扩张终端门店。公司上半年金银珠宝首饰业务营收 336.55 亿元，同比+7.08%，工艺品业务收入 13.76 亿元，同比+8.10%，整体表现稳健。门店方面，公司上半年净开 110 家营销网点，期末共计拥有营销网点 5055 家，其中自营银楼、网点 188 家，净增加 2 家，连锁加盟店 4867 家，净增加 108 家，整体上半年开店速度领先行业。产品设计上，公司分别拥有国家级和市级工艺美术大师 8 人、16 人，上半年以普陀山祈福文化旅游市场为切入点，设计开发出贵金属原创系列产品 30 款等。 总体费用率管控良好，现金流状况向好。公司上半年毛利率 7.69%，同比略下降 0.13pct；销售费用率 1.29%，同比-0.18pct，受益下属子公司广告费、工资社保及福利费减少，管理费用率 0.60%，同比-0.14pct，整体费用率管控良好。公司上半年存货周转天数同比下降 6.4 天至 61.57 天，取得经营性现金流净额 63.89 亿元，同比+134.51%，现金流状况向好。 风险提示：疫情反复；门店拓展不及预期；黄金价格大幅波动 投资建议：公司作为黄金珠宝行业老牌龙头企业，疫情下展现了较强经营韧性，二季度利润取得双位数增长，下半年也有望继续受益黄金消费复苏趋势。中长期看，公司渠道端继续推进加盟扩张，进一步扩大市场份额并抢占下沉市场份额；产品端建设投产了老凤祥（海南）黄金珠宝时尚创意中心，未来也将进一步提升老凤祥黄金珠宝产品自主研发能力，满足终端个性化、多样化的珠宝首饰消费需求。此外，公司积极推进落实“双百行动”改革方案，预计将于下半年完成第三批职业经理人选聘和签约工作，为企业长期核心竞争力提升打下基础。我们新增公司2022-2024 年归母净利润预测为 19.47 亿元/22.73 亿元/25.40 亿元，对应 PE 分别为 10.0/8.6/7.7x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 业绩情况：2022 上半年，公司实现营收 337.40 亿元，同比+6.80%，归母净利润8.90 亿元，同比-14.53%；扣非净利润 8.95 亿元，同比+10.07%。分季度看，公司二季度营收同比+6.29%，增速较一季度放缓 0.94pct，归母净利润同比+23%，增速较 Q1 加速 60.31pct，扣非净利润同比+13.04%，增速较 Q1 加速 5.57pct，在线下客流减少等外部因素影响下仍表现稳健。 图 1：老凤祥营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：老凤祥单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图 3：老凤祥归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：老凤祥单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 收入分拆及经营情况：公司上半年金银珠宝首饰业务营收 336.55 亿元，同比+7.08%，工艺品业务收入 13.76 亿元，同比+8.10%，整体表现稳健。门店方面，公司上半年净开 110 家营销网点，期末共计拥有营销网点 5055 家，其中自营银楼、网点 188 家，净增加 2 家，连锁加盟店 4867 家，净增加 108 家。公司上半年净开店数领先同行业上市公司。 整体珠宝产品工艺上，公司拥有国家级工艺美术大师 8 人、上海市级工艺美术大师 16 人。上半年，报告期内公司成立了上海中铅新零售科技有限公司，旨在结合中铅丰富品牌故事开发具有品牌文化的 IP 产品，以城市为足迹打造中华全国快闪店，拓展市场。工美自在公司以普陀山祈福文化旅游市场为切入点，设计开发出贵金属原创系列产品 30 款。 图 5：老凤祥旗下营销网点数量（家） 财务分析：公司上半年毛利率 7.69%，同比略下降 0.13pct；销售费用率 1.29%，同比-0.18pct，受益下属子公司广告费、工资社保及福利费减少，管理费用率0.60%，同比-0.14pct，整体费用率管控良好。公司上半年存货周转天数同比下降6.4 天至 61.57 天，取得经营性现金流净额 63.89 亿元，同比+134.51%，现金流状况向好，受益本年销售商品、 提供劳务收到的现金比上年同期增加，以及购买商品、接受劳务支付的现金比上年同期减少。 图 6：老凤祥毛利率及净利率（%） 图7：老凤祥期间费用率情况（%） 图 8：老凤祥存货及应付账款周转天数（天） 图9：老凤祥经营性现金流情况（亿元、%） 投资建议：公司作为黄金珠宝行业老牌龙头企业，疫情下展现了较强经营韧性，二季度利润取得双位数增长，下半年也有望继续受益黄金消费复苏趋势。中长期看，公司渠道端继续推进加盟扩张，进一步扩大市场份额并抢占下沉市场份额； 产品端建设投产了老凤祥（海南）黄金珠宝时尚创意中心，未来也将进一步提升老凤祥黄金珠宝产品自主研发能力，满足终端个性化、多样化的珠宝首饰消费需求。此外，公司积极推进落实“双百行动”改革方案，预计将于下半年完成第三批职业经理人选聘和签约工作，为企业长期核心竞争力提升打下基础。我们新增公司 2022-2024 年归母净利润预测为 19.47 亿元/22.73 亿元/25.40 亿元，对应PE 分别为 10.0/8.6/7.7x，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）