立足当下，拆解快手直播电商与广告业务的空间与未来

快手（1024.HK） 公司研究/公司深度 立足当下，拆解快手直播电商与广告业务的空间与未来 主要观点： 报告日期：2022-9-01 投资评级：买入（维持） 收盘价（港元）67.05 近12个月最高/最低（港元）108.2/55.3 总股本（百万股）4294 流通股本（百万股）3528 流通股比例（%）82.16 总市值（亿元）2,524.64 流通市值（亿元）2074.24 公司价格与恒生指数走势比较 快手-W1024.HK恒生指数HSI.HI 40% 20% 0% -20% -40% 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002邮箱：jinrong@hazq.com 相关报告 ·微盟集团（2013.HK）：垂类行业数字化转型领导者与私域流量掘金者2022- 08-30 ·鸿合科技（002955.SZ）：根植教育信息化，把握政策红利扬帆起航2022- 08-23 ·分众传媒（002027.SZ）22Q2业绩点评：广告主结构优化叠加点位调优，静待下半年疫后业绩修复2022-08-19 ·芒果超媒（300413.SZ）22Q2业绩点评：Q2业绩环比改善，优质内容储备充足2022-08-19 ·行业点评：Meta等品牌VR/XR新品发布在即，元宇宙产业创新周期上行2022-08-18 ·阿里巴巴-SW22Q2业绩点评：消费矩阵互为补充，本季盈利超预期2022- 08-10 ·快手-W（1024.HK）22Q2前瞻：流量大盘整体稳增，直播电商彰显韧性2022-07-26 事件 公司发布22Q2业绩报告，22Q2实现营收217亿元，同比上升13.4%，环比上升3%，好于彭博预期207.2亿；公司经调整亏损净额为-13.12亿元，同比收窄73.8%，好于彭博预期亏损29.2亿。其中，22Q2公司国内业务经营利润转正，达0.936亿元。 流量方面：月活人数持续增长，用户留存效率稳健提升 22Q2公司持续优化算法，增加纵横用户切片视角，对优质内容实现精准推送，构建用户个性化标签，平均月活跃用户达586.7百万人，同比增加15.9%，好于彭博预期583.0百万；平均日活跃用户达到347百万人，同比增加18.5%。使用时长方面，22Q2每位日活跃用户日均使用时长进一步提升至125.2分钟，同比上升17.1%。 广告：疫情导致外循环短期承压，电商促进内循环稳步增长 在宏观经济环境疲软、广告主预算保守的大环境下，公司广告业务依旧实现同比两位数正增长，充分体现业务韧性。22Q2公司实现线上营销服务收入110亿元，同比上升10.5%，好于彭博预期107.2亿；活跃广告主数量同比增长超90%。 其中，Q2内循环广告贡献的收入比例持续走高，同比增长速度高于整体线上营销收入，ROI稳步增长，外循环广告有待进一步释放压力。展望全年，我们认为内循环广告将受益于直播电商GMV的提升而快速复苏，外循环广告则将随疫情形势的好转逐渐恢复，预计全年广告收入有望达493.8亿元，同比增长15.8%。 直播打赏：持续拓宽服务场景，快招工缓解蓝领市场招聘压力 受益于多垂类场景、多优质内容、高运营效率、高流量基础， 22Q2直播收入达86亿元，同比上升19.1%，好于彭博预期79.8 亿；直播月活跃主播规模超千万，直播月平均付费人数达54.2百万人，同比扩大21.8%；22Q2快招工月活达2.5亿人，环比上升 90%，快招工简历日投递峰值数超过36万，数量位居行业第二. 虽然6月1日快手发布《关于规范网络直播打赏加强未成年人保护》，将禁止未成年人参与直播打赏，但长期来看，政策规范有利于快手等行业龙头的可持续发展，展望22年全年，预计直播收入有望超339.4亿元，同比增长9.6%。 直播电商：维持高景气度，22年全年GMV有望超9000亿 直播电商业务发展势头强劲，逆风因素下抗压韧性明显，占总营收比例逐年增加。通过加强对流量端、用户端的匹配精度，22Q2直播电商收入达21亿元，同比上升7.1%，好于彭博预期19.5亿。 快品牌作为快手的代表性电商，其高性价比与差异化定位对口下沉市场需求，有效拉动电商需求，二季度电商月活跃买家渗透率超 15%，22Q2快手电商GMV达1912亿元，同比增长31.5%，好于彭博预期1809亿元。随着直播对电商行业渗透率的进一步提升，直播 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 电商GMV将快速增长，22年全年直播电商GMV有望达9021.9亿元，同比增长32.5%。此外，当前公司货币化率较低，提升空间较大，GMV的快速提升叠加货币化率的小幅提升，将带动公司22年直播电商收入同比提升36.2%至101.0亿元。 海外业务：22Q2环比翻倍，市场空间广阔 22Q2快手首次在公告中披露海外业务收入，本季度海外业务收入为人民币1.034亿元，贡献总收入的0.48%，环比增长超过一倍；22Q2公司海外市场的单用户日均使用时长创新高，超60分钟，未来有望维持高增速。目前公司深耕拉美、东南亚地区，与在北美、欧洲等地表现较好的Tiktok并未产生明显的直接竞争，竞争格局较为健康，预计22年全年公司海外业务收入有望达6.74亿。 投资建议 预计公司22E-24E营业收入为940.86/1200.10/1436.78亿元，经调整归母净利润为-67.38/36.32/147.70亿元。使用SOTP估值法对公司进行估值，对应合理市值4,632.70亿元（5,264.43亿港元），合理股价107.89元（122.60港元），维持买入评级。 风险提示 未成年人与版权监管趋严；行业竞争格局恶化；地缘政治风险；海外商业化探索未及预期等 重要财务指标 单位:百万元 单位/百万 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 81,082 94,086 120,010 143,678 （+/-)(%) 38% 16% 28% 20% 归母净利润（NON-IFRS) -18,852 -6,738 3,632 14,770 （+/-)(%) -140% 64% 154% 307% EPS -18.47 -3.52 -1.00 1.26 P/E — — — 47.32 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1业绩回顾：营收稳健增长，净亏损持续收窄5 2线上营销：完善产品语境，增长平台活力8 3直播：拓宽服务场景，分担就业压力10 4直播电商：空间广阔，逆风下抗压韧性明显12 5盈利预测与投资建议14 风险提示：16 财务报表与盈利预测17 图表目录 图表120Q1-22Q2公司营业收入及同比增速5 图表220Q1-22Q2公司营收结构5 图表320Q1-22Q2期间费用及期间费用率6 图表420Q1-22Q2经调整归母净利润及环比增速6 图表520Q1-22Q2公司经调整归母净利润率6 图表620Q1-22Q2公司MAU、DAU及变化率7 图表720Q1-22Q2用户日均使用时长与平均营销收入7 图表820Q1-22Q2快手DAU/MAU7 图表92019-2025年快手月活跃用户规模预测（亿人）7 图表1020Q1-22Q2公司线上营销服务收入及同比增速8 图表112019-2025年外循环广告收入预测（亿元）9 图表122025年外循环广告收入预测敏感性分析（亿元）9 图表132021-2025年外循环广告收入CAGR敏感性分析9 图表142019-2025年内循环广告收入预测（亿元）9 图表1520Q1-22Q2公司直播收入及同比增速10 图表1620Q4-22Q2公司直播平均月付费用户数（百万人）与同比增速10 图表172019-2025年内直播业务收入预测（亿元）11 图表1820Q4-22Q2公司直播平均月付费用户数（百万人）与同比增速12 图表1920Q1-22Q2公司电商GMV（亿元）与同比增速12 图表202020-2025年其他（直播电商）业务收入预测（亿元）13 图表212025年其他（直播电商）业务收入预测敏感性分析（亿元）13 图表222025年其他（直播电商）业务收入对2021年直播电商收入倍数的敏感性分析13 图表23盈利预测表（亿元）14 图表24广告业务分部估值15 图表25直播打赏业务分部估值15 图表26直播电商业务分部估值15 图表27海外业务分部估值16 1业绩回顾：营收稳健增长，净亏损持续收窄 2022年上半年，快手将差异化服务与多增长引擎结合，线上营销、直播、电商广告营收结构优化，收入、利润全面超预期。22Q2公司实现营收217亿元，同比上升13.4%，环比上升3%，好于彭博预期207.2亿。 按业务分：公司业务包括线上营销服务、直播业务、其他服务（包括电商），本季度三大业务板块同比均增长，全面好于市场预期。其中，线上营销服务收入达110亿元，同比上升10.5%，好于彭博预期107.2亿，占收比同比下降1.32pp至50.7%；直播收入达86亿元，同比上升19.1%，好于彭博预期79.8亿，占收比同比上升1.89pp至39.5%；其他服务收入（包括电商）为21亿元，同比上升7.1%，好于彭博预期19.5亿，占收比同比下降0.57pp至9.8%。 按地区分：本季度财报首次披露海外业务收入。22Q2公司海外业务收入为1.034亿元，环比增长超一倍，占收比达0.48%；国内业务收入为251.9亿元，同比增长12.9%。 图表120Q1-22Q2公司营业收入及同比增速图表220Q1-22Q2公司营收结构 300 250 200 150 100 50 0 营业收入（亿元）yoy 49% 244 18137%19120535% 211217 33% 154 170 125129 24% 13% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 250 200 150 100 50 0 线上营销服务（亿元）直播（亿元）其他服务（亿元） 24 1921 17 12 12 20 19 88 2 6 79 73 72 77 7886 80 9083 132 85 100 109 114110 33 39 62 86 资料来源：公司财报，华安证券研究所资料来源：公司财报，华安证券研究所 费用方面，公司持续丰富内容垂类，深耕生态系统建设，优化用户获取效率，本季度各项费用均有所降低。同时，公司缩减营销推广规模，发挥私域流量传播效能，费用进一步紧缩。22Q2公司销售费用为88亿元，同比下降22.2%，占收比由去年同期的58.9%下降至40.4%；管理费用为42亿元，同比下降13%；研发费用为33亿元，同比减少16.1%，主要系雇员薪酬开支减少。22年第二季度，在总营收同比上升13.4%的基础上，三项费用率均下降，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为40%/19%/15%。 图表320Q1-22Q2期间费用及期间费用率 140 120 100 80 60 40 20 0 销售费用（亿元）管理费用（亿元）研发费用（亿元）销售费用率管理费用率研发费用率 65% 69% 59% 54% 43% 40% 38% 42% 45% 40% 21% 25%25% 20%21% 19% 15% 17% 10% 13% 20%21% 12% 13% 17% 17%17% 15% 8% 10% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：公司财报，华安证券研究所 盈利能力方面，公司整体净亏损持续收窄，国内经营利润转正。得益于于付费用户的同比增长，公司在逆风环境下仍能稳住基本盘、提升流量转换效果。22Q2公司经调整亏损净额为-13.12亿元，同比收窄73.8%，好于彭博预期亏损29.2亿；22Q2经调整归母净利润率为-6%，相较21Q2的-25%收窄了19pp；22Q2经调整EBITDA实现2020年第四季度以来首次转正，达到4.07亿元，去年同期为-35.60亿元；值得一提的 是