大湾区铁路龙头，静待客流复苏

公司是大湾区铁路运输龙头。公司主要经营铁路客货运输业务及与香港铁路有限公司合作经营过港直通车旅客列车运输业务，并为国内其他铁路公司提供铁路运营服务。公司独立经营深圳—广州—坪石铁路，营业里程481.2公里，纵向贯通广东省全境。因疫情对公司客运板块冲击较大，2020-2021年公司营收受到显著影响，业绩录得亏损。2021年公司营业收入202.1亿，同比增长23.6%，实现归母净利润-9.73亿，亏损同比亏大74.4%，扣非归母净利润-10.6亿，亏损同比减少25.6%，2022年上半年预亏6-8亿。 客运业务占主导地位，期待客流复苏及土地资源变现。公司以客运为核心立足点，货运、其他运输业务协同增长，2021年公司营业收入中客运、货运、其他运输业务占比分别为30.5%、10.1%、53.5%。广深铁路历史运营路产稳定，粤港澳腹地客源充足，且根据粤港澳大湾区铁路十四五规划，在建线路及近期规划线路对广深城际列车的影响或相对较小，因此我们认为在疫情消退后，广深城际列车客流有望显著回升。此外，2018年年公司与广州土地开发中心等机构签署《国有土地使用权收储补偿协议》，公司交储3.71万平米的广州东石牌旧货场土地使用权，最终于2020年获得补偿净收益11.9亿，土地增值收益大。2006年公司上市之时，公司土地使用权合计125宗，总面积1181万㎡，其中货场、堆站、仓库土地面积分别为179.3万㎡、27.5万㎡、6.5万㎡，期待公司盘活土地资产，提振公司业绩。 盈利预测与投资建议：公司当前业绩因疫情影响处于阶段性底部，且公司核心路产周边近期无可显著分流的线路投入运营，疫情消退后客流有望显著复苏，拉动公司业绩显著修复。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为202.7亿、246.0亿、272.8亿，同比分别增长0.3%、21.4%、10.9%，实现归母净利润分别为-12.5亿、3.3亿、8.8亿。按照2024年EPS的18倍PE估值，我们认为公司合理股价应该在2.22元左右，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：估值的风险，盈利预测的风险，经营风险，周边路产分流风险，政策风险，安全事故风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 公司沿革及经营概况 1994年广深铁路总公司被确定为境外发行股票和上市预选试点企业，1995年广铁集团将其全资子公司广深铁路总公司客货运业务及其与运输相关的经营服务折价入股组建广深铁路股份有限公司。1996年广深铁路股份有限公司正式成立，同年5月在香港联交所和纽约证交所上市。2006年12月广深铁路在A股上市。 股权结构方面，公司大股东为中铁广州局集团，持股比例达到37.1%，公司实际控制人为中国铁路总公司。 图1：广深铁路股权结构 公司主要经营铁路客货运输业务及与香港铁路有限公司合作经营过港直通车旅客列车运输业务，并为国内其他铁路公司提供铁路运营服务。公司亦经营铁路设施技术综合服务、商业贸易及兴办各种实业等与公司宗旨相符的其他业务。 公司独立经营的深圳—广州—坪石铁路，营业里程481.2公里，纵向贯通广东省全境。其中广坪段为中国铁路南北大动脉——京广线南段；广深段是通往香港的两条铁路通道之一，连接京广、京九、三茂、平南、平盐、厦深铁路、穗莞深城际、赣深铁路和香港铁路东铁线，是中国铁路交通网络的重要组成部分。 因疫情对公司客运板块冲击较大，2020-2021年公司营收受到显著影响，业绩录得亏损。2021年公司营业收入202.1亿，同比增长23.6%，实现归母净利润-9.73亿，亏损同比扩大74.4%，扣非归母净利润-10.6亿，亏损同比减少25.6%。 图2：广深铁路营业收入及同比增速 图3：广深铁路归母净利润 行业简析：铁路纵横成网，运量稳中有升 铁路运量迅速增长，客运受疫情影响明显 随着经济增长及基建持续发力，当前我国铁路已经纵横成网，2020年铁路里程数量达到14.63万公里，同比增长4.6%，其中高铁里程达到3.8万公里。2019年全国铁路客运量达到36.6亿人次，同比增长8.6%，2020年因疫情影响下降同比增长39.8%至22.0亿人次；2020年全国铁路货运发送量45.5亿吨，同比增长3.7%。 图4：全国铁路里程 图5：全国高铁里程 图6：全国铁路客运量及同比增速 图7：全国铁路货运量及同比增速 中长期规划目标远大，铁路运量仍将持续提高 2020年8月中国国家铁路集团发布《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，纲要提出到2035年，全国铁路网达到20万公里左右，其中高铁7万公里左右；20万人口以上城市实现铁路覆盖，其中50万人口以上城市高铁通达；全国1、2、3小时高铁出行圈和全国1、2、3天快货物流圈全面形成；到2050年，全面建成更高水平的现代化铁路强国，形成辐射功能强大的现代铁路产业体系，建成具有全球竞争力的世界一路铁路企业。伴随着全国铁路路网继续加密，线路运行效率整体进一步提升，预计铁路运量仍将持续保持稳定增长。 图8：我国中长期铁路网络规划 铁路定价行政力量主导，逐步向市场化迈进 我国铁路运价仍主要为行政力量主导，国家铁路的旅客、货物运杂费的收费项目和收费标准由国务院铁路主管部门规定，国家铁路的特定运营线的运价率、特定货物的运价率和临时运营线的运价率，由国务院铁路主管部门商得国务院物价主管部门同意后规定。” 当前我国铁路运价体系正逐步向市场化迈进。货运方面：2015年《关于调整铁路货运价格进一步完善价格形成机制的通知》、2017年《发改委关于深化铁路货运价格市场化改革等有关问题的通知》陆续出台，建立起铁路运价上下浮机制，推进部分货种运价市场化，国铁统一运价定价机制下单价可在基准价格上浮15%，下浮不限。 客运：高铁方面，2015年《关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知》提出自2016年1月1日起高铁动车票由铁总自行定价。2017年4月发改委印发《关于完善高铁动车组旅客票价政策的通知》，对东南沿海地区时速200-250公里动车组列车的票价进行优化调整。2018年铁总扩大部分动车组列车下浮折扣，在部分试点线路上浮部分线路一等座票价，部分线路公布最高票价，票价可在最高票价上下浮，最大折扣为6.5折。2020年底起，京沪高铁试水基准价上下浮动票价； 普铁方面，目前普铁基价自1995年上调后，已经27年未再次进行提价。 我国铁路市场化改革仍处于初期阶段，未来有望稳步推进提高市场化程度。 公司业务分析：客运为主，期待客流复苏 客运收入为核心，货运及其他运输业务协同增长 公司经营业务可分为客运业务、货运业务和路网清算及其他运输服务业务三大板块，其中客运板块为公司最核心的业务。 客运板块：公司独立运营深圳-广州-坪石铁路，该铁路营业历程481.2公里，纵向贯通广东省全境。其中广坪段为中国铁路南北大动脉——京广线南段；广深段是通往香港的两条铁路通道之一，连接京广、京九、三茂、平南、平盐、厦深铁路、穗莞深城际、赣深铁路和香港铁路东铁线，是中国铁路交通网络的重要组成部分。 图9：广深铁路线路示意图 客运业务是公司最主要的运输业务，包括广深城际列车（含广州东至潮汕跨线动车组）、长途车和过港直通车运输业务。 广深城际列车为提供广州-深圳间高速和普速旅客运输服务，城际列车实施公交化运营，在客流高峰期平均每10分钟就有1对“和谐号”电动车组在广深间开行。 过港直通车业务为公司与香港铁路有限公司合作经营的过港直通车，是穗港两地的重要交通工具之一。长途车为公司组织开行的多列以广州、深圳为始发终到站的长途旅客列车，通达全国大部分省、自治区和直辖市。 表1：广深铁路客运线路情况 2021年广深铁路客运业务发送旅客量4077.8万人次，同比下降4.8%，其中广深城际列车发送旅客量1739.5万人次，同比下降3.8%，直通车停运，长途车发送旅客量2338.4万人次，同比下降5.2%。 图10：广深铁路客运业务旅客量 图11：广深铁路客运业务旅客量构成 广深铁路是国家铁路的特定运营线，旅客列车票价分为三大类别： 国铁通算票价：绝大部分长途旅客列车实行的是与国铁统一票价，没有实行广深特殊票价政策； 国地铁分段计费票价：①经京九线运行距离不超过2000公里的直通旅客列车实行京九线国地铁分段计费票价；②跨广深本线广铁集团管内旅客列车执行广深特殊运价政策，即进行分段计费，在国铁票价基础上上浮50％再上浮30％；③经京广线运行的长途旅客列车，按国铁票价分段计算，未实行票价上浮； 广深本线票价：①广九直通车执行协议价格；②广深高速列车按广深特殊运价政策由广深公司自主定价；③广深普速列车按广深特殊运价政策，第二个上浮率只上浮到30%，未达到50%的上限。 2019年公司客运收入80.1亿，2020-2021年因疫情影响客流，公司客运收入有所下降，2021年为61.7亿，同比提高49.9%。 图12：广深铁路客运业务收入及同比增速 图13：广深铁路客运业务收入构成 货运板块：货运板块是公司业务中另一大重要组成部分，公司货运业务主要运营广深线及广坪段货运列车业务及货运配套业务。2021年公司货运业务发送量1884万吨，同比提高15.7%。广深铁路货运价格以统一运价为中准，上下浮动50%，2021年公司货运收入20.35亿，同比增长19.8%。 图14：广深铁路货运业务量及同比增速 图15：广深铁路货运业务收入及同比增速 其他运输服务板块：公司其他运输服务板块业务主要包括公司提供的路网清算及其他运输服务主要包括客货运路网清算、提供铁路运营、机客车租赁、乘务服务以及行包运输等服务项目，其中铁路运营服务是公司自2009年12月武广铁路开通运营以来开拓的一项客货运输延伸业务。 目前，公司已经为武广铁路、广珠城际、广深港铁路、广珠铁路、厦深铁路、广东铁路、南广铁路、贵广铁路、珠三角城际、茂湛铁路、深茂铁路、梅汕铁路和赣深铁路等提供该项服务，铁路运营服务已成为公司一个新的业务增长点。未来，随着“粤港澳大湾区”一系列高速铁路和城际铁路的陆续建成并投入运营，公司提供铁路运营服务的区域范围将更加广泛。 其他运输服务业务是公司收入的核心组成部分之一，2021年公司路网清算及其他运输服务收入为108.1亿，同比增长13.0%。 图16：广深铁路其他运输服务收入及同比收入 图17：广深铁路其他运输服务收入构成 其他非主营业务方面，公司其他业务主要包括列车维修、列车餐饮、租赁、存料及供应品销售、商品销售及其他与铁路运输有关的业务。2021年，其他业务收入为人民币11.9亿元，同比增长23.14%。 综合来看，公司营业收入疫情前稳中有升，疫情来袭显著影响客运收入，2021年公司营收有所下滑。 图18：广深铁路其他业务收入及同比收入 图19：广深铁路营业收入构成 人工及租赁服务费成本占比较高，利润水平有所波动 成本端：公司营业成本最大的组成部分为工资福利费及设备租赁及服务费，2021年分别为80.55亿和67.49亿，分别占营业成本的39.9%和33.4%，其余成本如折旧、水电、维修等成本占比分别为8.7%、5.9%、5,9%。 图20：广深铁路营业成本及同比增速 图21：广深铁路营业成本构成 由于广深城际直通车客流量小幅增长，长途车业务量整体小幅下滑，但人工成本连年上行，公司历年毛利润整体呈现下滑态势，疫情显著冲击客运业务，2020-2021年公司毛利为负。 图22：广深铁路毛利润及同比增速 图23：广深铁路毛利润率 费用端，公司费用水平整体较低，其中近年无销售费用及研发费用，管理费用率在1.5%左右，财务费用率长期为负，2019年经租进表带来租赁负债利息，公司财务费用方才转正，2021年财务费用率为0.2%。 图24：广深铁路毛利润及同比增速 图25：广深铁路毛利润率 公司拥有铁路沿线路产及相关货场路产，2020年土地交储带来显著资产处置收益，其余报表科目基本稳定，2020-2021年因客运板块受到较大冲击录得亏损，归母净利