传统业务经营稳健，原材料上涨盈利承压

事项： 公司发布2022年中报。22H1公司实现营业收入43.68亿元，YOY+2.8%；实现归母净利润2.28亿元，YOY-44.1%，归母净利率5.2%，YOY-4.4pcts；实现扣非归母净利润2.21亿元，YOY-44.7%，扣非归母净利率5.1%，YOY-4.3pcts。 单Q2实现营业收入24.83亿元，YOY+15.7%，实现归母净利润0.94亿元，YOY-30.7%，归母净利率3.8%，YOY-2.5pcts；实现扣非归母净利润0.94亿元，YOY-28.9%，扣非归母净利率3.8%，YOY-2.4pcts。 评论： 疫情下传统核心业务稳步发展。22H1公司实现营收43.68亿元，同比+2.8%，上半年在部分地区受疫情管控下，公司物流运输受扰，一定程度影响营收表现，但在调整渠道销售策略下公司业绩仍表现稳健并逐步恢复，单Q2公司实现营收24.83亿元，同比+15.7%，环比+31.8%。上半年分行业看，生活用纸/个人护理/其他分别实现营收42.66亿元/0.28亿元/0.74亿元，YOY+4.5%/-30.7%/-40.7%；分产品看，成品/半成品/其他分别实现营收42.69亿元/0.25亿元/0.74亿元，YOY+3.7%/+255.4%/-40.7%；分地区看，境内/境外分别实现营收42.7亿元/0.98亿元，YOY+2.9%/+0.1%。 原材料价格上涨影响盈利表现，降本控费成效初显。利润方面：公司22H1/单Q2毛利率分别同比-6.7/-5.9pcts至32.9%/33.0%，主要系原材料价格上涨所致。公司虽自22Q1开始实施调价政策，但在提价未完全覆盖成本上涨、消费信心未恢复至同期以及市场竞争激烈等因素作用下，毛利率同比仍出现较大幅度下降；公司22H1销售/管理/研发费用率分别同比-1.5/+0.2/+0.1pct至20.0%/4.1%/2.4%，积极建立数字化转型基础建设下降本增效成果初显。综上影响，公司22H1/单Q2归母净利率同比-4.4pcts/-2.5pcts至5.2%/3.8%。现金流方面，公司上半年经营活动现金流净额同比减少5.2%至7亿元，单Q2经营活动现金流净额同比增加12.2%至4.52亿元，现金流情况边际改善。营运能力方面，截至22H1末，公司存货周转天数为81.8天，同比-33.6天，运营效率提升显著；应收账款周转天数为47.3天，同比+5.2天，环比下降2.4天。 产品结构持续优化，新兴渠道强化布局，维持“强推”评级。公司产品端持续优化产品结构，提升高端高毛利产品占比，并战略发展非传统干巾；渠道端稳定线下优势，强化电商及新零售渠道布局，龙头地位稳固。但考虑到上半年疫情及原材料上涨对公司的不利影响，我们预计22-24年归母净利润分别为5.46/7.28/8.58亿元（前值为7.10/8.63/9.50亿元），对应22/23/24年PE为27/20/17X，参考绝对估值法，给予目标价14元，维持“强推”评级。 风险提示：大宗原材料价格上涨；国际海运受阻风险；疫情不确定性风险等。 主要财务指标