研发投入及全球化布局持续发力，H2暗黑及哈利波特海外流水有望放量

网易-S（09999） 证券研究报告 2022年09月01日 投资评级 研发投入及全球化布局持续发力，H2暗黑及哈利波特海外流水有望放量 事件：公司于8月18日晚发布22Q2业绩。网易22Q2营收231.59亿元（35亿美元），yoy+12.8%。22Q2毛利润达129.42亿元（19亿美元），yoy+15.7%。 行业资讯科技业/软件服务 6个月评级买入（维持评级） 当前价格141.8港元 目标价格港元 22Q2整体毛利率达55.88%，yoy+1.36pct。22Q2归母净利46.67亿元（7 亿美元），yoy+31.76%。22Q2净利率为20.15%，yoy+2.89pct。22Q2派发股利0.0720美元/股。22Q2营业费用79.95亿元，yoy+7.59%，主要系游戏及相关服务市场推广支出的增加，以及人员成本和研发投入的增加。22Q2销售费用33.01亿元，yoy+9.53%，销售费用率14.25%，yoy-0.43pct。22Q2管理费用11.13亿元，yoy+10.05%，管理费用率4.80%，yoy-0.12pct。22Q2研发费用35.82亿元，yoy+5.13%，研发费用率15.47%，yoy-1.13pct。 新老游戏表现出色，产品研发及海外发行稳步进行。22Q2在线游戏收入 168.34亿元，yoy+15.9%，主要系22Q2新游《永劫无间》《暗黑破坏神： 基本数据 港股总股本(百万股)3,283.99 港股总市值(百万港元)465,669.89 每股净资产(港元)35.90 资产负债率(%)37.62 一年内最高/最低(港元)188.90/108.30 不朽》表现亮眼，旗舰类游戏《梦幻西游》和《大话西游》系列保持旺盛 生命力，其它热门游戏如《第五人格》《无尽的拉格朗日》等人气不减。22Q2游戏及相关增值服务毛利率为64.9%，yoy+1.7pct，毛利率总体上受手游/端游收入占比、自研/联合开发/代理游戏收入占比和来自不同渠道收入贡献的变动而小幅波动。22Q2手游收入为111.27亿元，yoy+6.2%，qoq-3.7%，占整体游戏业务营收66.1%，我们判断主要系《永劫无间》火罗国版本更新以及上线Xbox版本，《暗黑破坏神：不朽》全球上线所致。《暗黑破坏神：不朽》全球发行后，迅速登顶100多个国家和地区iOS下载排行榜，全球 作者文浩分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 秦和平联系人 qinheping@tfzq.com 累计玩家数超过3000万。产品储备方面，后续还将推出《永劫无间》手游、 《逆水寒》手游和《倩女幽魂隐世录》，并将在海外发行《哈利波特：魔法觉醒》。 高质量自研引擎持续迭代，加码全球化人才布局。网易陆续推出NeoX、Messiah两大3D跨平台引擎，在过去十余年，累积20多项独创专利。Messiah独创全平台实时动态全局光方案，是业界首个可在手机上流畅运行的高质量实时全局光算法，可以在手游中实现端游级别的4K视觉效果。作为游戏产业、数字内容产业的底层、基础技术，网易自研引擎不仅可服务于MMO、 FPS、ARPG、赛车、体育竞技等多个主流内容品类，更支持iOS、macOS、安卓、PC、PS4等全平台开发，使游戏用户体验向主机看齐，能耗和便捷性向移动兼容。网易游戏研发力量逐渐向欧美日韩等市场进行探索。目前拥有蒙特利尔工作室、樱花工作室、草蜢工作室、名越工作室、JackalopeGames、JarofSparks等海外游戏工作室，并均由行业顶尖游戏人才带领。云音乐加强内容建设和产品创新，付费用户持续增长。云音乐22Q2净收 入21.92亿元，毛利率为13.0%，yoy+8.9pct，主要得益于会员订阅和社交 股价走势 网易-S资讯科技业 13% 3% -7% -17% -27% -37% -47% 2021-092022-012022-05 资料来源：聚源数据 相关报告 娱乐服务的收入增长以及成本管控的整体改善。22Q2在线音乐服务收入/ 社交娱乐服务及其他8.99/12.93亿元，yoy+6.04%/+53.01%。截至22H1，云音乐在线音乐服务/社交娱乐服务月付费用户数达3761万/124万，yoy+43.9%/+149%；入驻原创音乐人超52万，平台音乐人原创音乐曲目约 230万首。我们预计云音乐社交娱乐服务业务将保持稳定增长。 严选付费会员数持续增长，618期间核心爆品增长强劲。22Q2网易创新及其他业务净收入19亿元，毛利率为25.8%，yoy-1.5pct。今年618，网易严选各渠道销售稳步增长，宠物、家清、居家等多个核心爆品销售额实现超100%增长。 有道“双减”后业务转型取得成效，智能硬件成为第二增长曲线。22Q2网易有道营收9.56亿元，毛利率为42.8%，yoy-9.5pct；其中智能学习硬件收入2.40亿元，yoy+16.3%。有道词典笔连续三年在京东和天猫双平台“618”同品类产品中销售额及销量第一。截至22H1，有道词典笔历史销量累计超 过300万支。22H1有道继续拓展智能硬件产品矩阵，相继推出智能学习灯、 AI学习机和有道词典笔X5等多款全新产品。 投资建议：考虑游戏上线节奏及利润释放周期，我们预计网易2022-2023 年营业收入1001.03亿/1138.87亿元（前值为22年1065.46亿元），同比增长14.26%/13.77%；考虑IP合作游戏分成比例影响游戏毛利率及后续新作上线情况，2022-2023年NON-GAAP净利润为205.24亿/229.27亿元（前值为22年211.24亿元），同比增长3.86%/11.71%。基于SOTP估值法，假设 22年现金等价物为1070.00亿元，我们给予网易的合理估值范围为HKD6487-7024/USD854-924亿，较22年8月24日价格HKD135.2/USD87.55，存在38.87%-50.36%/45.30%-57.32%的上涨空间，中位数对应目标价HKD195.52/USD132.47，上涨空间为44.62%/51.31%。 风险提示：市场竞争加剧的风险、新游戏产品上线或表现不及预期的风险、版号发放不及预期 1《网易-S-公司点评:Q3新游助力收入超预期，静待哈利波特利润释放》2021-11-19 2《网易-S-公司点评:高基准上营收稳定增长，热门新游戏贡献H2增量》2021-09-09 3《网易-S-公司点评:全球化IP大作《哈利波特：魔法觉醒》9月初上线》2021-08-02 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.预计Q3新游带来强劲增长，后续储备产品丰富4 2.云音乐继续加强内容建设和产品创新，付费用户持续增长4 3.有道业务转型取得成效，严选业务不断推出新品4 4.财务分析5 4.1.收入5 4.2.毛利率7 4.3.费用率8 4.4.Non-GAAP净利润9 4.5.现金及现金等价物9 4.6.股利9 4.7.股份回购情况9 4.8.所得税10 5.盈利预测及估值建议10 5.1.盈利预测10 5.1.1.核心假设10 5.2.投资建议12 6.风险提示12 7.网易新游pipeline13 8.老游戏及21Q3-22Q2主要上线新游排名14 图表目录 图1：网易总收入及同比增速5 图2：网易游戏收入及同比增速（单位：亿元）5 图3：网易手游收入及同比增速6 图4：网易端游收入及同比增速6 图5：网易有道收入及环比增速7 图6：网易总体毛利率及分业务毛利率7 图7：网易运营费用率8 图8：网易Non-GAAP净利润及同比增速9 图9：《暗黑破坏神：不朽》近三月排名情况14 图10：《梦幻西游》近三月排名情况14 图11：《大话西游》近三月排名情况14 图12：《哈利波特：魔法觉醒》近三月排名情况15 图13：《无尽的拉格朗日》近三月排名情况15 图14：《绝对演绎》近三月排名情况15 表1：网易毛利率预测11 表2：网易盈利预测总表11 表3：网易游戏pipeline（更新于2022/8/24）13 1.预计Q3新游带来强劲增长，后续储备产品丰富 新老游戏表现出色，产品研发及海外发行稳步进行。《永劫无间》PC版今年6月销量突破千万，打破了国产买断制游戏销量纪录。于6月登陆XBOX，上线两周新用户突破100万。在越南、泰国、美国等国家，凭借东方文化背景，斩获了一批粉丝，成为近年来全球影响 力最大、出海成果最突出的动作竞技类游戏之一。《暗黑破坏神：不朽》全球发行后，迅速登顶100多个国家和地区iOS下载排行榜，全球累计玩家数超过3000万。《梦幻西游》系列，历经20年的运营，收入持续增长。《第五人格》《无尽的拉格朗日》Q2通过极具吸引力的内容更新和创意营销，继续保持其人气。网易即将推出：《永劫无间》手游、《逆水寒》手游和《倩女幽魂隐世录》，并将在海外发行《哈利波特：魔法觉醒》。 游戏底层技术突破，加速国产引擎替代进程。22Q2网易研发费用36亿元，yoy+5.1%，占营收比例达15%。网易陆续推出NeoX、Messiah两大3D跨平台引擎，在过去十余年，累 积了20多项独创专利。Messiah独创的全平台实时动态全局光方案，是业界首个可在手机上流畅运行的高质量实时全局光算法，可以在手游中实现端游级别的4K视觉效果。NeoX引擎于2022年完成全新3.0版本的革新升级，全面提升引擎性能和渲染表现，深度支持vulkan、dx12等全新图形API管线，将提供更优质的工业化美术资产生产工具。作为游戏产业、数字内容产业的底层、基础技术，网易自研引擎不仅可服务于MMO、FPS、ARPG、赛车、体育竞技等多个主流内容品类，更支持iOS、macOS、安卓、PC、PS4等全平台开发，使游戏用户体验向主机看齐，能耗和便捷性向移动兼容。而自研引擎的广泛应用及作品流行度的提升，都将持续加速国产引擎替代进程。 推进全球化人才布局。网易游戏研发力量逐渐向欧美日韩等市场去进行探索。目前拥有蒙特利尔工作室、樱花工作室、草蜢工作室、名越工作室、JackalopeGames、JarofSparks等海外游戏工作室，并且各工作室均由行业顶尖人才带领。JerryHook加入JarofSparks 工作室，小林裕幸加入网易。JerryHook是XboxLive的创始成员之一，曾参与《光环》和 《命运》系列等多个游戏的开发，曾担任《光环：无限》的设计总监。小林裕幸曾担任了 《鬼泣》《生化危机》《龙之信条》系列等多款作品的制作人。 2.云音乐继续加强内容建设和产品创新，付费用户持续增长 云音乐22Q2净收入21.92亿元，毛利率为13.0%，yoy+8.9pct，主要得益于会员订阅和社交娱乐服务的收入增长以及成本管控的整体改善。22Q2在线音乐服务收入/社交娱乐服务及其他8.99/12.93亿元，yoy+6.04%/+53.01%。截至22H1末，云音乐在线音乐服务/社交娱乐服务月付费用户数为3761万/124万，yoy+43.9%/+149%。我们预计云音乐社交娱乐服务业务将保持稳定增长。 网易云音乐持续丰富、完善化原创音乐人扶持体系。入驻原创音乐人超52万，平台音乐人原创音乐曲目约230万首。与国内外多家大型音乐厂牌达成合作协议，包括SM娱乐公司和时代峰峻等。 网易云音乐积极产品创新。网易云推出了高解析度音频功能和一款名为MUS的社交软件。MUS是一款基于音乐的陌生人社交软件，通过听歌数据解析用户的性格和偏好，为用户精准匹配同频共振的人。音乐性格解析和倒计时聊天模式是MUS的产品特点。 3.有道业务转型取得成效，严选业务不断推出新品 有道“双减”后业务转型取得成效，智能硬件成为第二增长曲线。22Q2网易有道营收9.56亿元，毛利率为42.8%，yoy-9.5pct；其中智能学习硬件收入2.40亿元，yoy+16.3%。智能硬件方面，有道词典笔连续三年在京东和天猫双平台“