坚定持续加强研发投入，H2暗黑及哈利波特海外流水可期

事件：公司于5月24日晚发布22Q1业绩。网易22Q1营收235.56亿元（37亿美元），yoy+14.9%。22Q1毛利润达128.36亿元（20亿美元），yoy+16.1%。 22Q1整体毛利率达54.49%，yoy+0.58pct。22Q1归母净利43.94亿元（7亿美元），yoy-1.02%。22Q1净利率为18.65%，yoy-2.98pct。22Q1派发股利0.0644美元/股。22Q1营业费用73.29亿元，yoy+8.15%，主要系在线游戏市场推广费支出以及研发相关的人员成本增加。22Q1销售费用29.15亿元，yoy+5.4%，销售费用率12.37%，yoy-1.12pct。22Q1管理费用10.16亿元，yoy+6.9%，管理费用率4.31%，yoy-0.32pct。22Q1研发费用34.0亿元，yoy+11.0%，研发费用率14.43%，yoy-0.50pct。 热门游戏持续发力，国内外产品储备丰富。游戏业务22Q1在线游戏收入172.73亿元，yoy+15.3%，主要系22Q1旗舰类游戏产品《梦幻西游》电脑版和《大话西游2》表现稳健，其它热门游戏产品如《明日之后》和《光·遇》等人气不减。22Q1在线游戏毛利率为65.1%，yoy+0.5pct，受手游和端游、自研和代理游戏收入占比变动而小幅波动。22Q1手游营收达115.55亿元，yoy+6.0%，qoq-2.8%，占整体游戏业务营收66.9%，我们判断主要系《哈利波特：魔法觉醒》等新游贡献收入增量。产品储备方面，由网易和暴雪娱乐联合开发的《暗黑破坏神：不朽》将于6月2日海外上线，6月23日在和中国及东南亚市场上线，目前全球预约量超3500万，中国区预约量超1500万。2 2H2 网易将推出《永劫无间》的主机及手游版本和《倩女幽魂隐世录》，并将在海外市场推出《哈利波特：魔法觉醒》。 强化自研能力投入，推进全球人才布局。目前，网易拥有Messiah、NeoX两款自研引擎，分别支持《暗黑破坏神：不朽》、《荒野行动》以及《阴阳师》、《哈利波特：魔法觉醒》等精品游戏开发。Messiah已经历8年研发迭代，成为全平台次世代游戏引擎，至2022年完成了8款大型产品的研发工作，在执行效率、能耗指标上表现更为出色，能够更快采纳新技术架构、适应新硬件。NeoX是一款发展十余年的跨平台3D游戏引擎，为网易重量级的3A项目赋能，实现高级实时光影效果和流畅的手机游戏体验。22年5月网易成立首家美国游戏工作室，目前网易旗下海外游戏工作室已覆盖日本、北美等地。我们预计网易将持续加大研发投入力度，自研引擎开发和海外市场投资持续加码。 云音乐毛利明显改善，持续发力原创音乐。云音乐22Q1净收入21亿元，毛利率为12.2%，yoy+15.3pct，主要得益于会员订阅和社交娱乐服务的收入增长和成本管控的整体改善。22Q1在线音乐服务收入/社交娱乐服务及其他8.85/11.82亿元，yoy+16.5%/+61.6%。截至22Q1末，云音乐在线音乐服务/社交娱乐服务月付费用户数为3670万/118万，yoy+51%/+170%；入驻原创音乐人超45万，平台音乐人原创音乐曲目约200万首。我们预计云音乐社交娱乐服务业务将保持稳定增长。 严选付费会员数持续增长，建立高效用户反馈响应机制。22Q1网易创新及其他业务净收入30亿元，毛利率为23.3%，yoy+8.9pct。22Q1网易严选Pro会员规模同比增长65%。截至4月网易严选成立6年，已沉淀10亿用户评论，50%的严选商品基于用户反馈进行迭代。我们预计618将进一步带动严选当期GMV上升。 有道积极推进业务转型，持续拓宽智能学习硬件矩阵。22Q1网易有道净收入12亿元，毛利率为53.1%，yoy-4.2pct；其中智能学习硬件收入2.53亿元，yoy+25.4%。近三年网易有道申请专利数逐年增长，其中发明专利占比近60%。4月网易有道推出智能学习灯，该产品依托有道AI技术，首创桌面学习分析引擎，查词只需0.5秒。我们预计随疫情好转，线下销售、物流恢复后有道智能学习硬件销售额将有所提升。 投资建议：根据上线新游表现超预期，后续储备丰富，我们认为网易2022-2023年营业收入1065.46亿/1273.62亿元（前值为22年1171.33亿元），同比增长21.61%/19.54%；考虑自研合作游戏分成比例影响游戏毛利率及后续新作上线情况，2022-2023年NON-GAAP净利润为211.24亿/219.09亿元（前值为22年230.5亿元），同比增长6.89%/3.72%。基于SOTP估值法，假设22年现金等价物为1070.00亿元，我们给予网易的合理估值范围为HKD6732-7347/USD863-942亿，较22年6月6日价格HKD165.1/USD103.77，存在18.01%-28.80%/23.95%-35.28%的上涨空间，中位数对应目标价HKD203.74/USD134.50，上涨空间为23.40%/29.61%。 风险提示：市场竞争加剧的风险、新游戏产品上线或表现不及预期的风险、版号发放不及预期 1.预计Q3新游带来强劲增长，后续储备产品丰富 1.1.网易新游pipeline 表1：网易游戏pipeline（更新于2022/5/20） 1.2.老游戏及21Q3-22Q1主要上线新游排名 图1：《梦幻西游》近三月排名情况 图2：《大话西游》近三月排名情况 图3：《哈利波特：魔法觉醒》近三月排名情况 图4：《无尽的拉格朗日》近三月排名情况 图5：《绝对演绎》近三月排名情况 1.3.后续储备产品丰富，强化研发投入、推进全球人才布局 热门游戏持续发力，后续储备产品丰富。端游《永劫无间》持续推出重磅内容更新，并成功举办了首届世界冠军赛。《天谕》手游、《TheLord of the Rings: Rise to War》和《Dead by Daylight Mobile-NetEase》于4月在日本发布后，受到玩家广泛关注。网易和暴雪娱乐联合开发的《暗黑破坏神 ® ：不朽™》将于6月2日和6月23日分别在海外和中国及东南亚市场上线，目前全球预约量超3500万，中国区预约量超1500万。公司继续丰富游戏开发的产品线，即将推出《永劫无间》的主机及手游版本、《倩女幽魂隐世录》，并将在海外市场推出《哈利波特：魔法觉醒》。 强化研发投入，推进全球人才布局。22Q1网易研发投入34亿元，yoy+11.0%，占营收比例达14%，保持行业领先水平。目前，网易拥有Messiah、NeoX两款自研引擎，分别支持《暗黑破坏神：不朽》、《荒野行动》以及《阴阳师》、《哈利波特：魔法觉醒》等精品游戏开发。Messiah已经历8年研发迭代，成为全平台次世代游戏引擎，至2022年完成了8款大型产品的研发工作，在执行效率、能耗指标上表现更为出色，能够更快采纳新技术架构、适应新硬件。NeoX是一款发展十余年的跨平台3D游戏引擎，为网易重量级的3A项目赋能，实现高级实时光影效果和流畅的手机游戏体验。同时，网易正在加快全球游戏人才布局。5月，网易成立首家美国游戏工作室，致力于PC及主机游戏开发。目前，网易旗下海外游戏工作室已覆盖日本、北美等地，均由行业顶尖人才带领，将面向全球市场开发突破性大作。 2.云音乐毛利明显改善，持续发力原创音乐 云音乐22Q1净收入21亿元，毛利率为12.2%，yoy+15.3pct，主要得益于会员订阅和社交娱乐服务的收入增长和成本管控的整体改善。22Q1在线音乐服务收入8.85亿元，yoy+16.5%；社交娱乐服务及其他收入11.82亿元，yoy+61.6%。截至Q1末云音乐在线音乐服务/社交娱乐服务月付费用户数为3670万/118万，yoy+51%/+170%；入驻原创音乐人超45万，平台音乐人原创音乐曲目约200万首。 网易云音乐持续丰富、完善化原创音乐人扶持体系。从创作、曝光、收益等环节入手，全方位扶持原创音乐人成长、破圈。包括石头计划、云梯计划、硬地围炉夜、硬地原创音乐榜、星辰集·词曲创作大赛、“探乐者行动”词曲创作者培养计划等专项扶持举措，持续为华语乐坛挖掘新生代原创力量。22Q1，音乐人h3R3《再等冬天(Memories)》、江辰《有种》、刘珉轩《一滴泪的时间》、Starling8《苦茶子》等热门作品频出，展现出网易云音乐孵化新生代原创音乐人与作品的能力。 网易云音乐积极发挥原创音乐力量，创作高传唱度的新时代正能量作品。4月，网易云音乐联合新华社“声在中国”栏目，推出全网首创大型新闻音乐纪录片《为你而歌》。由孙楠、张杰、时代少年团献唱的首期《为你而歌》，上线一周全网话题传播量超10亿，歌曲总播放量超2亿次，15次登上全网热搜榜单。这也展现出原创音乐在记录时代、带动年轻圈层关注时代方面的重要作用。 3.有道扩大研发投入，严选会员持续增长 有道扩大研发投入，积极推进业务转型，持续拓宽智能学习硬件矩阵。22Q1网易有道净收入12亿元，其中智能学习硬件收入2.53亿元，yoy+25.4%。近三年，网易有道申请专利数逐年增长，其中发明专利占比近60%，展现出雄厚的科技创新实力。2022年，网易有道坚持产品和技术先行，扩大研发投入、推出研发新品。智能学习硬件方面，4月网易有道推出智能学习灯，该产品依托有道AI技术，首创桌面学习分析引擎，具备智能护眼、AI英语作文批改、口算检查、好题整理、学习计划制定和追踪等创新功能。此外，其0.5秒超快指尖查词功能，相较市场同类产品1.5秒的响应时间，速度大幅提升200%。在素质教育领域，网易有道继续以AI赋能棋类教育产品，4月升级AI对弈平台“有道纵横棋院”App，推出AI超高速复盘、语音复盘等新功能，将数小时的对弈复盘时间缩短至30秒。 目前，有道纵横棋院单日用户对弈可达20万局，支持围棋、国际象棋、中国象棋三大棋类。 严选付费会员数持续增长，建立高效用户反馈响应机制。22Q1，网易创新及其他业务净收入30亿元。22年4月，网易严选迎来成立6周年。网易严选建立高效的用户反馈响应机制，通过分析用户评论洞察需求，快速改进产品和服务。6年来，网易严选已沉淀10亿用户评论，50%的严选商品基于用户反馈进行迭代。22Q1，网易严选Pro会员规模不断提升，同比增长65%。 4.财务分析 4.1.收入 22Q1总收入235.56亿元（37.16亿美元），yoy+14.9%。 1）游戏业务：22Q1游戏净收入为172.73亿元，yoy+15.3%。 我们判断主要系报告期内旗舰类游戏产品《梦幻西游》电脑版和《大话西游2》表现稳健，其它热门游戏产品如《明日之后》和《光·遇》等人气不减。 手游：22Q1手游收入为115.55亿元，yoy+6%，qoq-3%，占整体游戏业务营收66.9%。 端游：22Q1端游收入为57.17亿元，yoy+40%，qoq+4%，占整体游戏业务营收33.1%。 2）有道业务：22Q1有道收入12.01亿元，yoy-7.6%。 3）云音乐：22Q1云音乐收入20.67亿元，yoy+38.6%。 4）创新业务及其他：22Q1创新及其他业务收入30.15亿元，yoy-28.1%。 图6：网易总收入及同比增速 图7：网易游戏收入及同比增速（单位：亿元） 图8：网易手游收入及同比增速 图9：网易端游收入及同比增速 图10：网易有道收入及同比增速 4.2.毛利率 22Q1整体毛利率达54.49%，yoy+0.58pct。 1）游戏业务：22Q1在线游戏毛利率为65.1%，yoy+0.5pct，受手游和端游、自研和代理游戏收入占比变动而小幅波动。 2）有道业务：22Q1有道毛利率为53.1%，yoy-4.2pct，主要系学科类课外培训业务的停止。 3）云音乐业务：22Q1云音乐毛利率为12.2%，yoy+15.3pct，主要得益于会员订阅和社交娱乐服务的收入增长和成本管控的整体改善。 4）创新及其他业务：