2022年中报点评：业绩稳定增长，FC-BGA持续发力

兴森科技（002436）2022年中报点评 / 业绩稳定增长，FC-BGA持续发力 挖掘价值投资成长 2022年09月02日 / 【投资要点】 高端产品投资扩产拉升营收，投资收益上涨提升业绩。公司发布半年报，2022年H1公司实现营业收入26.95亿元，同比增长13.71%，主要得益于公司IC封装基板、PCB高端样板和高多层板投资扩产工作的顺利推进，分产品来看，印制电路板/IC封装基板/半导体测试板实现的营收分别为20.07/3.75/2.28亿元，同比增长率分别为12.15%/26.80%/12.09%，IC封装基板成为潜在增长点；公司实现归母净利润3.59亿元，同比增长26.08%，归母净利润增速显著高于营收增速，主要原因是公司对参股公司锐骏半导体失去重大影响，投资收益显著增加，公司业绩克服疫情反复、国际紧张局势等不利因素影响，实现逆势高增。 产能爬坡拖累毛利率，费用率显著上涨。2022年H1公司毛利率为30.11%，同比下滑2.67pct，这主要是因为新增高端产品处于产能爬坡期，相关费用水平拖累毛利率，分产品来看，印制电路板/IC封装基板/半导体测试板的毛利率分别为30.16%/27.16%/20.76%。从费用端来看，2022年H1公司期间费用率为19.68%，同比上升2.10pct，其中管理费用为2.34亿元，同比上升34.37%，主要是员工持股计划服务费用以及项目筹建期间管理费用增加所致；研发费用达到1.55亿元，同比增长26.46%，公司持续加大IC封装基板、半导体测试板以及高端印制电路板等产品的研发投入。 持续聚焦IC封装基板业务。封装基板是PCB的重要增长点，叠加半导体产业趋势，IC封装基板的市场空间广阔。就现有工厂来看，CSP封装基板产能为3.5万平方米/月，其中，广州基地2万平方米/月的产能满产满销，盈利能力保持稳定；珠海兴科项目于二季度建成1.5万平方米/月的新产能，三季度量产爬坡。就新增项目来看，今年上半年，公司签署《FCBGA封装基板项目投资协议》，拟以12亿元投资建设FC-BGA封装基板项目，建设产能200万颗/月（约6,000平米/月）的FC-BGA封装基板产线，配套国内CPU/GPU/FPGA等高端芯片产业的发展，项目预计于今年年底之前完成产线建设。公司在夯实存储芯片等拳头产品基础上，实现FC-BOC、FC-CSP、Coreless和ETS等产品量产，同时，对更高端IC封装基板产品——FC-BGA的投资扩产进一步提升公司在IC载板领域的核心竞争力，高端市场份额有望进一步攀升。 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：夏嘉鑫 电话：021-23586316 联系人：刘琦 电话：021-23586475 相对指数表现 7.62% -3.54% -14.70% -25.86%9/111/11/13/15/17/19/1 -37.02% -48.18% 兴森科技沪深300 基本数据 总市值（百万元)17379.03 流通市值（百万元)15168.85 52周最高/最低（元）15.80/7.24 52周最高/最低（PE）48.44/17.58 52周最高/最低（PB）7.04/2.99 52周涨幅（%）-15.56 52周换手率（%）645.24 相关研究 《PCB业务营收平稳增长，IC封装基板产销两旺》 2022.05.06 《大力投资IC载板，未来发展值得期待》 2019.06.28 公司研究 电子设备 证券研究报告 【投资建议】 公司主营业务专注于印制电路板产业，围绕传统PCB业务和半导体业务两大主线开展。PCB业务聚焦于样板快件及批量板的研发、设计、生产、销售和表面贴装，持续聚焦于客户满意度提升、大客户突破和降本增效；半导体业务聚焦于IC封装基板及半导体测试板，产品广泛应用于通信设备、工业控制及仪器仪表、医疗电子、轨道交通、计算机应用、半导体等多个行业领域。根据公司所处行业前景、下游需求情况和上半年业绩表现，我们上调公司2022/2023/2024年营业收入至60.95/74.54/92.09亿元，鉴于原材料价格的波动以及公司产能爬坡对利润的影响，小幅下调公司2022/2023年归母净利润至6.89/8.87亿元，预计2024年相关影响可消除，因此上调2024年归母净利润至11.93亿元，EPS分别为0.46/0.60/0.80元，对应PE分别为27/21/16倍，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5039.99 6095.47 7453.56 9208.72 增长率(%) 24.92% 20.94% 22.28% 23.55% EBITDA（百万元） 982.59 957.02 1211.09 1553.36 归属母公司净利润（百万元） 621.49 689.07 886.72 1192.90 增长率(%) 19.16% 10.87% 28.68% 34.53% EPS(元/股) 0.42 0.46 0.60 0.80 市盈率（P/E） 33.33 27.19 21.13 15.70 市净率（P/B） 5.54 4.32 3.56 2.89 EV/EBITDA 22.68 21.27 17.10 13.12 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 疫情反复的影响； 下游需求不及预期； 产能爬坡不及预期； 原材料价格上涨风险。 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1130.871662.841905.582834.26 存货 671.07611.26933.32944.59 流动资产应收及预付 非流动资产 4284.074825.455351.845863.22 固定资产 1981.952081.332165.722235.10 无形资产 147.44159.44171.44183.44 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 8302.229736.7911676.2113812.55 短期借款 1342.371842.372342.372842.37 其他长期资产流动负债 其他流动负债 560.32630.71715.23821.88 长期借款 751.68951.681051.681151.68 其他非流动负债 64.97 64.97 64.97 64.97 实收资本 1487.931487.931487.931487.93 留存收益 2078.572653.843575.574803.46 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 4018.15 1825.86 390.35 284.88 533.67 1336.13 2958.95 1056.26 1057.40 240.75 4016.35 62.81 3762.38 4911.34 2029.61 607.62 284.88 933.67 1366.13 3631.76 1158.68 1257.40 240.75 4889.16 62.81 4337.66 6324.37 2686.58 798.89 284.88 1333.67 1396.13 4566.84 1509.24 1357.40 240.75 5924.24 62.81 5259.39 7949.32 3139.26 1031.21 284.88 1733.67 1426.13 5398.67 1734.43 1457.40 240.75 6856.07 62.81 6487.28 少数股东权益 523.48509.97492.59469.20 负债和股东权益8302.22 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 9736.79 11676.21 13812.55 营业成本 3418.514196.735055.006145.90 销售费用 172.05304.77372.68460.44 研发费用 289.41365.73447.21552.52 资产减值损失 -14.69-15.00-15.00-15.00 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 8.69 91.43 74.54 92.09 其他收益 37.77 48.76 59.63 73.67 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 19.58 10.00 10.00 10.00 利润总额 669.34742.37955.321285.17 净利润 612.66675.56869.341169.51 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润 621.49689.07886.721192.90 少数股东损益 EBITDA 5039.99 21.81 399.84 78.81 0.00 2.96 667.68 17.92 56.67 -8.83 982.59 6095.47 30.48 518.11 41.08 0.00 0.61 744.37 12.00 66.81 -13.51 957.02 7453.56 37.27 633.55 50.44 0.00 0.75 957.32 12.00 85.98 -17.39 1211.09 9208.72 46.04 782.74 65.58 0.00 0.92 1287.17 12.00 115.67 -23.39 1553.36 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 579.72 804.42 503.15 1191.37 净利润 612.66 675.56 869.34 1169.51 折旧摊销 247.75 208.62 223.62 238.62 营运资金变动 -391.92 -88.41 -635.21 -264.44 其它 111.23 8.65 45.41 47.69 投资活动现金流 -1231.54 -759.96 -776.72 -758.99 资本支出 -1069.26 -741.39 -741.25 -741.08 投资变动 -182.61 -100.00 -100.00 -100.00 其他 20.34 81.43 64.54 82.09 筹资活动现金流 800.31 487.51 516.31 496.31 银行借款 2339.63 700.00 600.00 600.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 294.00 0.00 0.00 0.00 其他 -1833.31 -212.49 -83.69 -103.69 现金净增加额 129.47 531.97 242.74 928.68 期初现金余额 860.13 989.60 1521.57 1764.31 期末现金余额主要财务比率 989.60 1521.57 1764.31 2692.99 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力（%）营业收入增长 24.92% 20.94% 22.28% 23.55% 营业利润增长 9.19% 11.49% 28.61% 34.46% 归属母公司净利润增长 19.16% 10.87% 28.68% 34.53% 获利能力（%）毛利率 32.17% 31.15% 32.18% 33.26% 净利率 12.16% 11.08% 11.66% 12.70% ROE 16.52% 15.89% 16.86% 18.39% ROIC 9.79% 8.37% 9.32% 10.45% 偿债能力资产负债率（%） 48.38% 50.21% 50.74% 49.64%