收入增长有韧性有支撑，毛利率阶段承压

中国交建（601800） 证券研究报告 2022年09月01日 投资评级 收入增长有韧性有支撑，毛利率阶段承压 公司公告22年半年度报告，22h1公司收入3,639亿元，yoy+7%，完成年度目 标的50%；归母净利111亿元，yoy+13%；扣非归母净利82亿元，yoy-7%。22q2 行业建筑装饰/基础建设 6个月评级买入（维持评级） 当前价格8.04元 目标价格13.41元 单季度收入1,918亿元，yoy+2%；归母净利60亿，yoy+10%；扣非归母净利 33亿，yoy-29%。22h1公司新签合同总额8,019亿元，yoy+17.0%，完成年度目标的57%；22q2单季度新签合同总额3,712亿元，yoy+35.2%。 收入增长有韧性，订单充足，毛利率阶段承压，控费成效持续显现 分业务，22h1公司基建建设/基建设计/疏浚分别收入3,232/220/262亿元，yoy分别+7%/5%/13%。受益于基建投资高景气，公司主要领域收入均较快增长。新签角度，22h1公司基建建设/基建设计/疏浚工程分别新签合同额7,051/293/601亿元，分别yoy+17%/13%/14%，单22q2三业务分别新签3,258/128/275亿元，yoy分别+34%/1%/67%，整体在21年同期高基数基础上继续高增长，主要业务新签均高增，或有较好持续性。22h1末公司在执行未完成合同额为32,269亿元，为21fy全年收入4.7倍，收入增长前景有较好支撑。 22h1公司综合毛利率10.3%，yoy-0.9pct；单22q2毛利率9.1%，yoy-1.6pct。业务结构变化致毛利率承压。22h1公司基建建设/基建设计/疏浚业务毛利率分别为9.6%/12.7%/9.6%，yoy分别-0.8/-1.6/-1.6pct。费用管控有力，22h1期间费用率yoy-1.1pct至5.2%。公司发行公募REITs处置项目获得投资收益、汇率变动实现汇兑收益等综合影响下，22h1归母净利率yoy+0.2pct至3.0%；单22q2yoy+0.2pct至3.1%。22h1公司特许经营权类进入运营期项目33个，运营收入 34.1亿，净亏损13.0亿（vs21h1运营期项目25个，收入38.1亿，净亏损11.6 亿），重视特许业务效益改善前景。 两金周转维持较好水平，经营性现金流明显改善 22h1公司资产负债率73.4%，yoy-0.9pct；带息负债比率44.4%，yoy-1.5pct。 基本数据 A股总股本(百万股)11,747.24流通A股股本(百万股)11,747.24A股总市值(百万元)94,447.77流通A股市值(百万元)94,447.77每股净资产(元)14.38 资产负债率(%)73.42 一年内最高/最低(元)11.30/6.93 作者武慧东分析师 SAC执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 吴红艳联系人 wuhongyan@tfzq.com 股价走势 两金（存货+合同资产+应收账款）周转略有放缓，22h1两金周转天数176天，中国交建沪深300 yoy+1天。22h1经营性现金流净额同比少流出189亿至净流出457亿，投资 性现金流净流出223亿，同比基本持平。经营性现金流改善，主因公司加强收付款管理，及金融资产模式PPP项目回款较上年加快。 首单REIT登陆市场，重视海风增量贡献，维持“买入”评级 公司业务结构决定公司更受益稳增长。基础设施公募REITs市场建设节奏边际提速，公司前期持有的嘉通高速已成功以REITs形式登陆上交所（2022/04/28上市，交易代码508018，简称华夏中国交建REIT）。此外，公司在海上风电建设/运维领域有优势，2022/04公司附属三航局拟联合中交产投（公司控股股东 34% 26% 18% 10% 2% -6% -14% -22% 2021-092022-012022-05 资料来源：贝格数据 中交集团之附属公司）及三峡能源、大唐发电、国华投资、远景能源设立海上 风电公司，共同拓展海上风电广阔市场，夯实公司中长期成长基础。维持公司22-24年盈利预测207/233/262亿，yoy分别为+15%/13%/12%，维持公司目标价13.41元（对应22年PE约10.5x），继续维持“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期；减值风险；REITs配套政策落地节奏及执行力低于预期；资产置换事项不及预期；分拆设计子公司进展不及预期 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 627,586.19 685,639.00 778,040.28 876,044.66 964,080.89 增长率(%) 13.12 9.25 13.48 12.60 10.05 EBITDA(百万元) 69,192.07 74,264.58 59,179.76 65,677.68 71,809.37 净利润(百万元) 16,206.01 17,993.09 20,653.21 23,341.33 26,153.12 增长率(%) (19.40) 11.03 14.78 13.02 12.05 EPS(元/股) 1.00 1.11 1.28 1.44 1.62 市盈率(P/E) 7.99 7.20 6.27 5.55 4.95 市净率(P/B) 0.53 0.50 0.47 0.44 0.41 市销率(P/S) 0.21 0.19 0.17 0.15 0.13 EV/EBITDA 1.12 1.38 0.71 0.48 (0.33) 资料来源：wind，天风证券研究所 相关报告 1《中国交建-公司点评:22q2新签提速价值重估有空间》2022-08-02 2《中国交建-季报点评:超预期，高基数下收入、利润、新签增长均有力》 2022-04-30 3《中国交建-年报点评报告:业绩略低于预期，特许权资产亏损收窄，受益REITs》2022-04-01 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 公司历年经营情况及可比公司估值表 图1：公司近年营收及同比增速图2：公司近年归母净利润及同比增速 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 201520162017201820192020202122H1 营业收入（亿元）YoY（RHS） 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 240 200 160 120 80 40 0 201520162017201820192020202122H1 归母净利（亿元）YoY（RHS） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 图3：可比公司估值情况 股票代码公司名称 市值（亿元） 收盘价（元） P/E21A 22E 23E 24E P/B21A 22E 23E 24E 工程等业务可比公司601186.SH中国铁建 929 7.37 4.1 3.6 3.2 2.9 0.5 0.3 0.3 0.3 601390.SH中国中铁 1,343 5.74 5.1 4.5 4.0 3.6 0.6 0.5 0.4 0.4 601618.SH中国中冶 611 3.21 7.9 6.8 5.9 5.1 0.8 0.6 0.5 0.5 601669.SH中国电建 1,186 7.83 13.7 10.9 9.5 8.1 1.2 0.8 0.8 0.7 600170.SH上海建工 244 2.74 6.5 5.8 5.2 4.7 0.8 0.6 0.6 0.5 平均值 7.5 6.3 5.6 4.9 0.8 0.6 0.5 0.5 中位数 6.5 5.8 5.2 4.7 0.8 0.6 0.5 0.5 高速公路运营业务可比公司001965.SZ招商公路 475 7.69 9.6 9.3 8.6 7.8 0.9 0.8 0.8 0.7 600548.SH深高速 166 8.43 7.1 6.6 6.1 5.8 0.9 0.7 0.7 0.6 600350.SH山东高速 252 5.23 8.3 7.2 6.7 5.7 0.9 0.7 0.6 0.6 600377.SH宁沪高速 365 7.63 9.2 10.2 8.5 8.0 1.3 1.2 1.1 1.1 平均值 8.5 8.3 7.5 6.8 1.00.80.80.8 中位数 8.7 8.2 7.6 6.8 0.90.80.70.7 601800.SH中国交建 1,084 8.01 7.2 6.3 5.5 5.0 0.5 0.5 0.4 0.4 注：股价时间2022/08/30；除中国交建外，其他业绩预测源自Wind一致预期；资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 128,054.43 104,575.60 155,608.06 175,208.93 192,816.18 营业收入 627,586.19 685,639.00 778,040.28 876,044.66 964,080.89 应收票据及应收账款 104,332.10 100,713.77 123,320.55 119,200.00 136,980.13 营业成本 545,850.85 599,793.14 678,644.41 763,849.30 840,094.92 预付账款 18,466.15 21,097.51 23,667.35 26,717.81 28,696.68 营业税金及附加 2,671.59 2,277.41 2,584.33 2,909.86 3,202.28 存货 72,877.43 73,063.89 92,063.47 93,795.90 110,615.51 营业费用 1,180.21 1,450.42 1,645.89 1,853.21 2,039.44 其他 152,338.29 137,839.39 288,810.83 321,003.35 324,925.01 管理费用 19,869.75 19,493.40 22,120.46 24,906.82 27,409.78 流动资产合计 476,068.39 437,290.16 683,470.26 735,925.99 794,033.51 研发费用 20,093.62 22,587.00 25,630.98 28,859.54 31,759.71 长期股权投资 67,602.27 85,326.02 103,049.78 120,773.53 138,497.29 财务费用 8,253.81 6,144.47 7,550.65 8,846.81 9,707.37 固定资产 48,465.09 49,033.36 44,280.53 39,095.33 33,548.55 资产减值损失 (5,650.44) (7,139.88) (8,102.10) (9,137.93) (10,285.91) 在建工程 11,851.52 11,374.19 9,899.35 8,719.48 7,775.58 公允价值变动收益 213.88 178.98 (0.50) 0.00 0.00 无形资产 235,829.05 236,895.55 233,990.81 231,086.07 228,181.33 投资净收益 17.31 205.73 205.73 205.73 205.73 其他 3