深化产业链合作，优质资源加持下业绩持续兑现

事件：公司发布2022年半年报，2022年H1公司营业收入142.96亿元，同比+508.1%；归母净利润108.3亿元，同比+11937%。其中2022年Q2公司营业收入90.38亿元，同比+524.7%，环比+71.9%；归母净利润70亿元，同比+1998%，环比+110.3%。 格林布什精矿大幅放量，特许权使用费明显提升。（1）量：公司持有格林布什锂矿26.01%控股权以及51%的包销权，2022年H1格林布什精矿发货量为60.8万吨。（2）价：2022年Q2精矿价格1755美元/吨FOB（其中化学级1770美元/吨FOB），维持此前价格指引。IGO预计2023财年化学级锂精矿售价提升至4187美元/吨FOB，技术级精矿价格持稳。（3）成本：据IGO公告，2022年Q2精矿成本618澳元/吨，环比增加142澳元/吨；其中生产成本254澳元/吨，环比增加19澳元/吨，特许权使用费364澳元/吨，环比增加123澳元/吨；IGO预计2023财年生产成本（不含特许权使用费）区间为225-275澳元/吨。 （4）随着CGP2爬坡及TRP投产，IGO预计2023财年格林布什精矿产量为135-145万吨。 锂化合物及衍生品量价齐升。（1）量：公司现有合计约4.48万吨/年的锂化工产品产能，据公告，格林布什由公司包销的部分将优先供应奎纳纳工厂，剩余量将满足公司国内工厂和代加工需求，由于前端精矿包销量远超自有冶炼产能，预计上半年及全年代加工将贡献部分锂盐产量。（2）价：2022年H1碳酸锂、氢氧化锂含税均价依次为44.7、42.5万元/吨，同比增幅可观。（3）公司资源-冶炼一体化布局，据我们测算，2022年H1矿端毛利、冶炼毛利分别为7.1万元/吨LCE、27.8万元/吨LCE，预计随着2023财年精矿价格提升到4187美元/吨，或对公司部分利润产生影响。 SQM量价齐增，公司作为SQM第二大股东，相应投资收益可观。（1）2022年H1 SQM实现营业收入46.17亿美元、总毛利24.61亿美元，实现净利润108.32亿元，公司确认投资收益23.26亿元。（2）产能方面，2022年SQM碳酸锂和氢氧化锂产能分别增加到18万吨和3万吨，同时，SQM宣布到2023年，其将进一步提高碳酸锂和氢氧化锂产能，分别达到21万吨和4万吨。（3）产量方面，2022年H1锂盐产量7.23万吨，SQM全年生产指引为14.5万吨，较此前指引提升0.5万吨。（4）价格方面，2022年Q2 SQM锂盐均价已达到5.4万美元/吨，同环比增幅可观，同时据SQM公告，其在合同结构上已有70%的产品锚定报价平台的可变价格制定。 公司成功登陆港交所，并深化与产业链下游公司的合作。公司最终以每股82港元发行（发行价格区间为每股69港元至82港元），合计募资134.58亿港元，并陆续将募得资金用于偿还银团并购贷款、奎纳纳二期、安居工厂等项目，未来公司资本结构或持续优化，同时或加速规划及在建项目落地。另外公司深化与产业链下游公司的合作，根据公司港股招股书，中创新航、中国太保、LG化学、太平洋资管、德方纳米、四川能投（香港）及金山（香港）国际矿业7家基石投资者合计出资49亿港元认购5979万股H股股份，约占发行股份的36.4%。与此同时，公司子公司与中创新航、德方纳米、LG化学等多家客户签署了锂产品供应长期合同，有利于公司与核心客户建立长期战略合作关系，或提升公司未来经营的稳定性和可持续性。另外公司资源及冶炼优势明显，也积极参股下游公司厦钨新能、SES、北京卫蓝、航天电源等。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为467.91、479.01、495.91亿元，实现净利润244.29、247.79、251.07亿元，对应EPS分别为14.88、15.1、15.3元/股，目前股价对应PE为7.7、 7.6、7.5倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价145元/股。 风险提示：需求不及预期，锂价大幅波动，项目进展不及预期 1.事件：公司发布2022年半年度报告 公司发布2022年半年报，2022年H1公司营业收入142.96亿元，同比+508.1%；归母净利润108.3亿元，同比+11937%。其中2022年Q2公司营业收入90.38亿元，同比+524.7%，环比+71.9%；归母净利润70亿元，同比+1998%，环比+110.3%。 2.公司经营情况分析 锂矿、锂化合物及衍生品贡献主要营收及毛利。2022年H1锂矿、锂化合物及衍生品营收分别为44.66、98.28亿元，同比增加417.7%、560.7%，占营业总收入比例依次为31.2%、68.8%。2022年H1锂矿、锂化合物及衍生品营业成本分别为10.25、12.25亿元，同比增加188.5%、54.4%，占营业成本比例依次为45.6%、54.4%。2022年H1锂矿、锂化合物及衍生品毛利分别为34.41、86.03亿元，占总毛利比例依次为28.6%、71.4%，毛利率依次为77.1%、87.5%。 图1：公司各业务收入构成（百万元） 图2：公司各业务成本构成（百万元） 图3：公司各业务毛利（百万元） 图4：公司各业务毛利率 格林布什精矿大幅放量，特许权使用费明显提升。（1）量：公司持有格林布什锂矿26.01%控股权以及51%的包销权，2022年H1格林布什精矿发货量为60.8万吨。（2）价：2022年Q2精矿价格1755美元/吨FOB（其中化学级1770美元/吨FOB），维持此前价格指引。 IGO预计2023财年化学级锂精矿售价提升至4187美元/吨FOB，技术级精矿价格持稳。（3）成本：据IGO公告，2022年Q2精矿成本618澳元/吨，环比增加142澳元/吨；其中生产成本254澳元/吨，环比增加19澳元/吨，特许权使用费364澳元/吨，环比增加123澳元/吨；IGO预计2023财年生产成本（不含特许权使用费）区间为225-275澳元/吨。（4）随着CGP2爬坡及TRP投产，IGO预计2023财年格林布什精矿产量为135-145万吨。 图5：格林布什锂矿产量情况 图6：格林布什精矿外售价格（美元/吨） 图7：格林布什精矿成本情况 锂化合物及衍生品量价齐升。（1）量：公司现有合计约4.48万吨/年的锂化工产品产能，据公告，格林布什由公司包销的部分将优先供应奎纳纳工厂，剩余量将满足公司国内工厂和代加工需求，由于前端精矿包销量远超自有冶炼产能，预计上半年及全年代加工将贡献部分锂盐产量。（2）价：2022年H1碳酸锂、氢氧化锂含税均价依次为44.7、42.5万元/吨，同比增幅可观。（3）公司资源-冶炼一体化布局，据我们测算，2022年H1矿端毛利、冶炼毛利分别为7.1万元/吨LCE、27.8万元/吨LCE，预计随着2023财年精矿价格提升到4187美元/吨，或对公司部分利润产生影响。 图8：2022年H1格林布什矿及冶炼利润拆解（万元/吨LCE）图9：锂盐季度市场价格 从参股及子公司层面来看，参股公司SQM、控股公司文菲尔德、全资子公司射洪天齐、全资子公司江苏天齐、全资子公司成都天齐利润居前，依次为108.32、33.48、31.31、19.55、3.93亿元，成都天齐净利润环比下滑3.36亿元，其他主要参控股公司利润均有明显提升，另外从合并报表层面来看，考虑各公司权益利润后，内部合并抵消及其他或约12亿元。 图10：2022年H1参控股公司利润情况（亿元） 图11：2022年H1合并利润拆分（亿元） 2022年H1毛利（+108.4亿元）、投资收益（+33.1亿元）构成了公司主要的利润增项，所得税（-24.7亿元）、少数股东损益（-15.2亿元）。值得注意的是，由于债务问题的解决、财务费用的下滑（-4.23亿元），费用及税金项目同比贡献了正向的当期损益变动（+1.23亿元）。 图12：2022年H1归母利润拆分（百万元） 图13：2022年H1利润表各项目同比变动（百万元） 图14：公司四费及占比（百万元） 图15：期间费用率情况 2022年投资收益合计44.76亿元。其中权益法核算的长期股权投资收益25.24亿元，由于联营公司SQM2022年H1业绩放量，公司确认相应投资收益为23.26亿元，其中Q2确认17亿元（包括了Q1少确认的6.2亿元）。另外2022年H1，处臵长期股权投资产生的投资收益19.4亿元，主要由两部分构成：（1）公司完成领式期权合约的全部交割，实际交割SQM的B类股452.7万股。根据《企业会计准则》的相关规定，公司将处臵长期股权投资取得的价款与所处臵投资账面价值的差额确认了7.33亿元的投资收益。（2）公司所持有SES的股份因被动稀释导致公司对其不再具有重大影响，因此终止确认长期股权投资，上述合计影响投资收益12.07亿元。 图16：公司投资收益情况（百万元） 2022年H1公允价值变动损益-9.01亿元，主要系受SQM股票价格大幅上涨、Libor利率波动等因素影响下，领式期权与电力远期合约在持有期间产生的公允价值变动损失。 公司短期债务明显下滑，资本结构持续改善。截至2022年H1，公司一年到期的非流动负债为57.99亿元，占流动负债比例降至40.7%，短期债务压力明显缓释，另外，2022年H1资产负债率为45.55%，自高点下降36.77pct。具体到银团贷款来看，截至2022年8月份，公司已经使用H股发行的募集资金偿还全部SQM并购银团贷款及约14.71亿元国内贷款。 图17：公司短债持续下滑 图18：公司资产结构持续改善 3.资源优势明显，或保障冶炼产能加速释放 参控股优质资源格林布什锂矿及SQM，权益资源量约1337万吨LCE。据公告，公司以西澳大利亚格林布什锂矿为资源基地，四川雅江措拉锂矿为资源储备，目前格林布什锂辉石矿已建成的锂精矿产能确保公司能获得稳定的低成本优质原料，同时公司正在就重启雅江措拉锂辉石矿采选一期工程选厂进行可行性研究，该项目建成后，或与格林布什矿山一起成为公司现有及未来规划锂化合物产能的双重资源保障。公司参股SQM，依托Atacama优质资源，2022年、2023年SQM盐湖碳酸锂产能将达到18万吨/年、21万吨/年，以及参股扎布耶锂业，其万吨级盐湖碳酸锂项目预计于2023年底建成。 表1：公司资源情况（截至2022年H1） SQM量价齐增，公司作为SQM第二大股东，相应投资收益可观。（1）2022年H1SQM实现营业收入46.17亿美元、总毛利24.61亿美元，实现净利润108.32亿元，公司确认投资收益23.26亿元。（2）产能方面，2022年SQM碳酸锂和氢氧化锂产能分别增加到18万吨和3万吨，同时，SQM宣布到2023年，其将进一步提高碳酸锂和氢氧化锂产能，分别达到21万吨和4万吨。（3）产量方面，2022年H1锂盐产量7.23万吨，SQM全年生产指引为14.5万吨，较此前指引提升0.5万吨。（4）价格方面，2022年Q2SQM锂盐均价已达到5.4万美元/吨，同环比增幅可观，同时据SQM公告，其在合同结构上已有70%的产品锚定报价平台的可变价格制定。 表2：SQM产能规划 图19：2022年H1SQM营业收入结构（百万美元） 图20：2022年H1SQM毛利结构（百万美元） 图21：SQM锂业务量价情况 图22：SQMSPN业务量价情况 公司中期规划锂化工产品产能合计超过11万吨/年，目前精矿权益量充裕，公司披露部分以代加工的方式消化。据公告，公司拥有合计约4.48万吨/年的锂化工产品产能，其中3.45万吨/年碳酸锂产能、0.5万吨/年氢氧化锂产能、0.45万吨氯化锂产能以及800吨金属锂产能。 奎纳纳、安居等重点项目持续推进中。 奎纳纳一期2.4万吨氢氧化锂产能已达到电池级氢氧化锂标准，2022年Q2已产出88吨氢氧化锂（其中电池级34吨），2022年5月已送样，预计需要4-8个月的产品认证，并且预计于2022年 H2 实现首次销售。