盈利增强、杠杆回升兑现ROE上行，景气加持下业绩高增有望持续

事件：2022年3月19日，公司发布2021年报，2021实现营收246.1亿元，同增50.7%，归母净利润18.5亿元，同增73.1%，扣非归母净利实现15.9亿元，同增96.7%，经营性现金流净额20.7亿元；单季度看，2021Q4实现收入75.6亿元，环增20.23%，同增57.3%，归母净利润4.5亿元，环降19.2%，同增28.1%，经营性现金流净额5.53亿元，环降20.0%。 营收高增下毛利率再度提升，净资产收益率再创佳绩。公司2021毛利润增速录得63.3%高于营收增速，佐证铝板带箔业务毛利增量高于铝价上行对收入增长影响。成本拆分上，受益于规模效应，人工成本、物料成本等因素占加工费比例持续降低，公司提质增效成本显著。ROE上，2021年公司实现17.1%，同比大增4.97pcts主因为净利率自6.7%升至7.7%以及权益乘数由1.42升至1.71。 流动性资产与流动性负债同水平提升带动财务杠杆合理化回升。2021年公司资产负债率由29%回升至42%，负债率提升主因为流动性资产与流动性负债同步大幅提升44.32亿元/41.26亿元至127.71亿元/64.74亿元，其中货币资产、应收票据及账款以及存货上行为流动性资产增长主因。应收票据与账款增加由于外贸客户应收款增加及已背书或贴现未到期的银行承兑汇票仍以金融资产确认，预计后续对流动资产侵占有望下降。此外，存货周转率再度提升证明公司营运资本管理仍在优化。 铝加工赛道高景气延续&再生铝“保级利用”先入优势巩固公司业绩高增趋势。 铝加工赛道经历供给侧改革后规模化优势显著，龙头效应与新增需求高端化趋势下赛道订单向头部公司倾斜，行业开工率分化明显。与此同时，公司率先布局“保级利用”赛道并为国内率先实现规模化生产企业，上下游供需搭配与生产设备know-how工艺树立赛道壁垒，对应“保级利用”高盈利有望维持。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为26.43、34.19、38.84亿元，对应PE分别为10.5、8.1、7.1倍，PB分别为2.1、1.7、1.4倍。公司作为国内铝加工行业龙头，在营运成本上已构筑核心竞争优势，通过研发驱动+先进设备投入跻身精深加工领域，实现产品产线对接高增速市场空间，单吨加工费与产能利用率提升有望带来业绩稳健增长。此外，公司为国内领先再生铝“保级利用”企业，先入优势加持下公司再生铝业务有望维持高利润水平。考虑到公司现有产线与管理优势，我们预计公司未来将维持高速率成长水平。横向比较看当前估值水平位于行业均值位置，更强劲业绩成长预期有望显著降低公司相对估值水平，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、市场恶性竞争风险、现金流超预期波动风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、盈利质量&现金流水平双提升，外延辅助产业提升主营实力 量增价涨与产品类别升级实现毛利率再度提升 营收水平大幅提升同时毛利率延续上行。2021公司实现收入246.13亿元，同比提升50.7%并实现2010年以来最大涨幅，其中铝板带、铝箔业务分别贡献收入提升占比77.0%、18.6%。毛利方面，2021年毛利实现31.44亿元，同增63.6%，增速高于收入端证明毛利率在营收高增下再度提升。铝板带及铝箔毛利分别增长10.43亿元/2.79亿元至24.16亿元/5.87亿元，分别贡献毛利增量85.3%、22.8%。 图表1：2021营业收入同比大增50.7%（百万元） 图表2：铝板带箔业务为公司收入提升主因（百万元） 图表3：毛利增速超越收入端实现63.6% 图表4：铝板带业务毛利显著抬升（百万元） 整体毛利率再度提升至12.77%，铝板带箔板块贡献主要上行动力。2021年公司毛利率同增1.01pcts至12.77%，延续2017年以来上行趋势。分产品上，铝板带业务毛利率同增1.9pcts至12.6%，铝箔毛利率同增2.2%至14.7%。铝板带毛利率自2017年以来持续上行并逐步趋近于铝箔产品，铝箔毛利率虽从2017年15.7%降至2020年12.5%，但2021年重新回升。 图表5：铝板带箔毛利率整体抬升带动总毛利率上涨 图表6：2021年公司收入增长因素分解（百万元） 图表7：2021年毛利增长因素分解（百万元） 分季度看，2021年铝板带箔销量整体呈大幅上行趋势，四季度铝板带箔销量实现31.5万吨，为公司首次销量突破30万吨，同比增幅62.0%。营业收入与营业成本同比分别提升57.3%、57.4%，对应毛利润同增55.4%至5.97亿元。此外，2020年以来公司毛利呈现显著季节性走势，其中二、三季度为铝加工产业旺季，对应公司毛利普遍高于一、四季度。 图表8：2021Q4铝板带箔及型材销量首次突破30万吨 2021单位加工成本大幅上移主因公司延伸再生铝、铝灰等辅助性产业，剔除非工业成本后加工成本小幅上移。以公司铝板带箔及型材产能作为总生产数量，单吨成本构成上，人工成本受益于规模效应与数字化提升持续下移，自2017年332元/吨逐步降至260元/吨。单吨制造费用由2017年1100元/吨略有上行至1192元/吨，成本上移主因2021电力及燃气成本上涨，2022年有望重新回落。非工业成本2021年大幅增长，我们预测主因公司再生铝、铝灰等产业快速成长导致。剔除直接材料与非工业成本后单吨成本为2436元/吨，环比小幅上涨139元/吨。 图表9：产品种类提升下主营产品单位成本边际上行（百万元） 受益于辅助产业加持，铝加工实际盈利能力显著提升。以营业收入与营业成本分别剔除直接材料成本作为加工费收入与成本，对应加工毛利率由2020年63.4%大幅下滑至29.7%，下滑因素主因铝灰、再生铝等辅助产业盈利能力较弱于铝加工业务。考虑到铝加工仍为公司最核心产业模块，将非工业板块剔除后（加工费收入与成本分别减去非工业成本），2021年加工毛利率同比提升6.9pcts至53.0%，盈利能力再度提升。 图表10：剔除非工业成本影响后2021年加工毛利润显著上行（百万元） 三费水平再度下降，研发费用明显上涨 期间费用同比基本下滑2.1%至3.91亿元，降资控费成效显著。2021公司销售、管理及财务费用分别为0.74、2.36及0.81亿元，同比分别变动16.5%、27.9%及-46.4%，期间费用率显著下滑0.8pct至1.6%。在产销水平大幅提升及新厂区扩建下，公司三费绝对量呈下滑态势，佐证公司降资控费成效明显，管理效率再度提升。 图表11：2021公司三费合计同比下滑2.1%（百万元） 图表12：2021年期间费用率进一步降低至1.6% 研发费用大幅上涨，主因研发推进高端化产品项目。2021年公司研发费用大幅提升4.35亿元至9.53亿元，在收入同比显著上涨下研发费用率再度上行0.70pct至3.87%。研发费用大幅增加主因公司加大高端阳极氧化用铝合金坯料、电池箔、动力电池、新能源汽车结构件、电池托盘用铝、轨道交通用铝、船隔板、车用全铝罐车材料等研究项目投入，以确保公司高端化新产能顺利对接下游客户。 图表13：2021研发费用率显著提升至3.87% 研发费用变动上，费用增长核心因素为物料消耗。2021年研发费用中，物料消耗占比91.1%达8.68亿元，同比增加4.05亿元，占2021年研发费用增量92.9%。 图表14：物料消耗提升为研发费用增长核心因素 横向比较看，公司期间费用具备显著优势，研发费用率已超越多数可比公司。公司期间费用率自2017年3.9%逐步降至2021年1.6%，明显优于同业可比公司。研发费用率上，公司大幅抬升至3.9%，已高于多数可比公司。 图表15：期间费用率横向比较 图表16：研发费用率横向比较 毛利水平增长与研发费用抬升为影响归母净利润主因 研发费增长略拖累净利水平，盈利水平提升为净利增长因素。2021年公司净利同增7.82亿元至18.52亿元，其中毛利润提升12.23亿元为净利增长因素，研发费用大幅上移导致期间费用同增4.27亿元，其他因素变动较少未对整体净利形成较大变动。 图表17：2021年净利同比提升主要受毛利增加与研发费用上涨影响（百万元） 2021Q4毛利润环比下滑，所得税费明显提升，或因季节性原因导致，净利润水平未发生大幅变动。 图表18：2021Q4归母净利同比变动因素拆分（百万元） 图表19：2021Q4归母净利环比变动因素拆分（百万元） 图表20：公司资产&信用减值损失变动情况（百万元） 图表21：公司资产处置收益变动情况（百万元） 营业外净收入持续下移，但对公司利润影响较弱；所得税率四季度明显下移，主因河南明泰科技于2021年10月被评为高新技术企业，并于2021-2023年度享受15%所得税优惠税率。 图表22：公司营业外收支变动情况（百万元） 图表23：公司所得税及所得税率变动情况（百万元） 图表24：少数股东损益及净利润占比变动情况（百万元） 图表25：2021Q4归母净利率小幅下滑至6.0%（百万元） 2021Q4归母净利实现4.50亿元，同比上涨28.1%，环比下滑19.2%，扣非归母净利实现3.96亿元，同比上涨82.8%，环比下滑16%。从公司历史业绩看，四季度业绩环比普遍下滑，或因季节性因素。十月后为铝加工传统淡季，对应公司净利略有下滑。 图表26：2021Q4净利润同增28.1%至4.50亿元 流动资产与流动负债抬升带动负债率合理抬升 2021年资产负债率自29%显著提升至42%，主因流动负债大幅提升。资产结构上，2021年公司流动资产显著增加44.32亿元至127.71亿元，其中货币资金&交易性金融资产增加14.47亿元至50.52亿元，存货增加13.62亿元至37.24亿元，增幅与收入涨幅基本一致；应收票据及应收账款大幅增加19.76亿元，主因为外贸客户应收款增加及已背书或贴现未到期的银行承兑汇票仍以金融资产确认；非流动资产同比增加14.47亿元至61.57亿元，流动资产占总资产比例由2017年59.5%逐步提升至2021年67.5%。 负债结构上，2021流动负债同比大增41.26亿元，绝对增量与流动资产基本对应，其中应付票据与应付账款同增20.42亿元至36.83亿元；非流动负债同比减少0.21亿元至13.86亿元，流动负债占比由62.5%提升至82.4%。 图表27：2021年流动负债明显提升导致负债率由29%提升至42% 资本结构看，流动资产与流动负债均大幅提升，绝对增量基本一致，核心因素为2021年受铝加工品量价齐升效应，公司经营性资产体量增加所致。 图表28：公司总资产结构变动情况（百万元） 图表29：公司总负债结构变动情况（百万元） 图表30：货币资金&交易性金融资产变动情况（百万元） 图表31：公司存货周转率再度提升至7.05 图表32：应收账款周转率由20.3大幅下降值8.9 图表33：应付票据及账款周转率大幅下降 在建工程显著提升，固定资产加快上行。2021年在建工程与固定资产分别同比增加6.30亿元、7.41亿元至10.85亿元、36.86亿元，增幅分别为138.7%、25.2%，其中在建工程占非流动资产比例自15.4%提升至29.4%，对应公司现有大规模在建项目持续推进； 固定资产占比由66.4%下滑至59.9%，主要受在建工程带来非流动资产体量增加。 图表34：2021年公司加大在建工程投入力度（百万元） 负债方面，带息负债占总负债比例再度下滑至18.2%，报表数据计算下带息债务成本由5.74%下滑至4.57%。带息债务占比大幅下滑主因公司营收规模快速上行下，应付账款及应付票据快速上行导致，同时盈利水平改善下公司债务融资诉求较低，对应带息债务同比仅上行17.2%至14.27亿元。 图表35：2021年报表数据测算下公司融资成本再度下移至4.57%（百万元） ROE抬升主因为盈利水平